工业硅龙头2019年以来业绩遭遇滑铁卢：合盛硅业，未来能否扭转颓势？

作者 | 春晓

流程编辑 | 小白

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规模大、能源成本低、产业链也比较完整；在未来的布局中，如何合理扩大工业硅、有机硅的产能和产量，以及保证有充足的资金，是合盛硅业需要解决的问题。

”

一、国内工业硅生产龙头

合盛硅业(603260.SH)成立于2005年8月，2017年在上交所上市，主要从事工业硅及有机硅等硅基新材料的研发、生产及销售。

公司目前是国内最大的工业硅生产企业，2019年工业硅产量为56万吨，连续七年位列全国第一。

合盛硅业工业硅业务生产基地主要集中在新疆，有机硅业务生产基地分别位于浙江省、四川省和新疆地区。

合盛硅业是典型的家族企业。截至2020年9月末，实际控制人罗立国控股30.35%，儿子罗烨栋、女儿罗燚分控股20.64%、22.03%，三人合计控股73.02%。另外，富达实业公司持股12.09%，其余股权较为分散。

2019年，合盛硅业收入主要来源于工业硅和有机硅，分别占比56.70%、42.79%，其他收入占比0.51%。

（一）全球工业硅第一大生产国

合盛硅业属于硅基新材料行业，产品主要包括工业硅、有机硅中间体和有机硅深加工产品。在同行业中，合盛硅业的产业链较为完整。

工业硅位于硅基新材料产业链的顶端，是光伏、有机硅、合金等行业的核心原料。

无论产能还是产量，我国均是全球工业硅第一大生产国。

根据硅业分会统计，2019年，全球工业硅产能605万吨/年，我国工业硅产能482万吨/年，占全球产能的79.67%。2019年，全球工业硅产量为332.5万吨，我国产量为220万吨，占全球产量的66%。

2015年，我国工业硅产能利用率上升至46.43%，此后变化不大。2019年，产能利用率略有下滑，为45.64%，主要是受汽车行业影响，铝合金行业开工率不及预期，对工业硅需求疲软，使得工业硅下游需求不足。

在这样的行业背景下，2019年工业硅产量为220万吨，首次出现负增长。总体来看，我国工业硅产量增速放缓。

工业硅的分布具有地域性，主要集中在西北和西南地区。这是由于生产工业硅对能源资源要求较高，我国西北和西南地区火电和水电资源丰富、发电成本较低，故该类企业较为集中。

有机硅作为工业硅的下游产品，其产能也主要集中在我国。根据百川盈孚统计， 2019年，全球有机硅单体产能为552万吨/年，中国为328万吨/年，占比59.4%。

（数据来源：百川盈孚）

有机硅主要包括有机硅单体、中间体、有机硅深加工产品，由于应用领域广泛，也被称作“工业味精”。其中，环体硅氧烷（DMC）是有机硅的主要中间体。有机硅深加工产品主要包括：偶联剂、硅橡胶、硅油、硅树脂等。

我国有机硅产品主要应用领域包括风力、光伏、新能源汽车产业等行业。下游应用广泛且发展快速，一定程度上保证了有机硅产品的市场。

但2019年，有机硅价格下降明显；2020年，受疫情的影响下游需求下滑，价格继续维持在低位水平。

我国有机硅单体生产企业较为集中。截至2019年末，我国有机硅单体生产企业主要有13家，其中包括：合盛硅业、陶氏化学（张家港）有限公司、蓝星化工新材料股份有限公司江西星火有机硅厂、新安股份(600596.SH)、东岳硅材 (300821.SZ)等。

（中国有机硅单体现有产能统计情况，数据来源：SAGSI）

2019年，上述五家公司有机硅单体现有产能合计达202万吨/年，占到国内总产能的62%。

（二）工业硅、有机硅并重

合盛硅业的产品结构以工业硅为主，自2016年起逐渐向有机硅延伸，实现了工业硅、有机硅的并举。

2014-2018年期间，合盛硅业工业硅的产能和产量逐年上升。2018年，工业硅产量为65.95万吨，比2017年的41.68万吨增加了24.27万吨，主要由于年产40万吨工业硅项目部分完工投产。

2019年，工业硅产能为73万吨，产量为56.46万吨,，产能同比上升，产量却同比下降。

这主要是受下游需求影响，汽车行业低迷，使得铝合金行业开工率不及预期，对工业硅需求疲软。合盛硅业因此降低产量，产能未完全释放，使得产能利用率下降为77.34%。

合盛硅业的有机硅产能、产量也在逐年上升。2019年，有机硅产能为53万吨，较2018年增加了20万吨，主要由于年产10万吨硅氧烷及下游深加工项目已完工投产。2019年，有机硅产量为49.53万吨，产能利用率为93.45%。

整体来看，合盛硅业的产业结构为工业硅、有机硅并重，产能及产量逐年扩大，产能利用率较高。2019年，受下游行业需求降低、硅价下降影响，数据均有所下滑。

二、工业硅、有机硅价格同时下跌，2019年业绩受重创

（一）2019年收入利润均负增长

受益于下游合金、光伏等行业的发展，2015-2018年合盛硅业的营收、净利润增长较快。2018年是合盛硅业的巅峰时期，营收达到110.76亿，同比增长59.37%。

辉煌过后，由于市场需求疲软，工业硅、有机硅价格跳水，2019年营收下滑至89.39亿，同比下降19.29%。2020年前三季度营收为63.2亿，同比仍下降3.41%。

净利润的趋势与营收较为吻合，2015-2018年合盛硅业净利润扩张较快，2018年达到28.05亿，同比上升84.9%，增速放缓。

2019年，净利润为11.06亿，同比下降60.57%，甚至不及2017年。2020年前三季度实现净利润7.19亿，同比仍下降16.3%。

2019年，无疑是合盛硅业业绩受到重创的一年，营收、净利润同时大幅下降。同期，合盛硅业的毛利率、净利率也出现下滑。

2019年，毛利率为27.8%，同比2018年下降了13个百分点；净利率也由2018年的25.74%，下降为2019年的12.46%。

（二）2019年，工业硅、有机硅价格纷纷下跌

2019年合盛硅业毛利率、净利率同时下滑的原因有哪些呢？

按产品划分来看，在2017年以后，有机硅毛利率高于工业硅，提升了综合毛利率。

工业硅的毛利率，在2018年以前保持在30%以上，2019年则下降至23.71%。

那影响工业硅、有机硅毛利率变化的原因分别是什么呢？

先看工业硅，2016-2018年合盛硅业的工业硅售价从8,969.84元/吨一路上涨到11,271.62元/吨。而2019年受下游需求不足影响，价格下降到 10,186.15元/吨，同比下降9.63%。

而且，2018、2019年合盛硅业工业硅营业成本分别为38.96亿、38.44亿，变化不大。

因此，2019年工业硅单价下降，是对应毛利率下降的主因。

再看有机硅，以有机硅中间体——环体硅氧烷为例，2016-2018年售价连年攀升，2018年的平均售价达到27,701.87元/吨。不过2019年至2020年前三季度，环体硅氧烷售价一路下滑，相关深加工产品价格自然也随之下滑。

因此，2019年合盛硅业有机硅产品价格下跌，也是有机硅毛利率下降的主要因素。

三、毛利率长期高于新安股份的原因？

风云君找到了有机硅单体生产龙头企业之一——新安股份（600596.SH），来进行对比。

首先，合盛硅业与新安股份在有机硅产品营收规模较为接近，且新安股份规模更大。同时，有机硅在新安股份的产品结构中，占比在40%-50%，与合盛硅业较为接近。新安股份以农化产品和有机硅制品两大产品为主，合盛硅业则是以工业硅和有机硅为主。

两家公司有机硅产品毛利率对比如何呢？

可见，合盛硅业有机硅的毛利率保持长期领先优势，且在10个点以上。2018年合盛硅业有机硅的毛利率为49.87%，一度高于新安股份18个点。

究竟是什么原因让合盛硅业有机硅的毛利率领先呢？咱们一一来看。

（一）具有能源成本优势

生产工业硅，原材料和燃料动力占成本的70%-80%。其中，单燃料动力就可以达到成本的30%以上。

生产工业硅需要硅石作为原料，煤、石油焦、木炭等作为还原剂，在矿热炉内由电流加热到2000℃以上。关键设备工业硅矿热炉为24小时不间断生产，属于能源密集型产业。

合盛硅业在新疆地区成立了新疆西部合盛热电有限公司（简称“合盛热电”）、新疆西部合盛硅业有限公司（简称“西部合盛”），就地取材，进行工业硅和有机硅的生产，并给予电力支持，打造了煤电硅一体化的产业链。

新疆地区的能源以火电为主，煤炭资源丰富且价格低廉，为能源成本的控制提供了较大空间。由于开采成本和运输成本较低，新疆地区的煤炭价格几乎为全国最低。

（电煤价格指数，数据来源：choice）

风云君查找了电煤价格指数，截至2020年1月，全国的电煤价格指数平均为480元/吨，新疆自治区为263.35元/吨，比蒙东、蒙西略有优势。而新安股份所在的浙江省，其煤电价格指数为566.26元/吨，是新疆地区的两倍以上。

当然，构建产业链也有失败的案例。比如，2007年成立的黑河合盛硅业有限公司（简称“黑河合盛”），是想利用黑河地区的电力和原材料。

但于电力成本相对较高、部分工业硅炉无法供电及诉讼，黑河合盛在2017年停产，并对其长投及固定资产合计计提了3亿的资产减值准备。

简言之，合盛硅业在新疆当地采购廉价煤炭，自行建造电厂发电，就地生产工业硅，形成了煤电硅一体化的产业链，具有能源成本低的优势。

合盛硅业生产出的工业硅中，约有15%~20%自用，用于加工成有机硅。

（二）产业链更完整，毛利率表现不错

作为工业硅的下游产品，有机硅的生产、销售是合盛硅业的另一大主营。

有机硅主要原材料为工业硅块，公司有机硅生产中的工业硅块全部来自于西部合盛自产，下游有机硅的生产保障了对上游工业硅的一部分需求。

而新安股份主要形成的是：从单体合成到下游制品加工的有机硅全产业链。

因此，合盛硅业可以利用自产的成本较低的工业硅，而新安股份需要采购价格更高的硅块来进行有机硅生产。

2018、2019年合盛硅业生产的工业硅对外售价平均为11,271.62元/吨、10,186.15元/吨。

（来源：2019年度合盛硅业主要经营数据公告）

而新安股份对外采购的价格2018、2019年分别为12,366.30元/吨、11,103.13元/吨。

（来源：2019年度新安股份主要经营数据公告）

因此，在有机硅原材料的价格上，合盛硅业比新安股份有1,000元/吨的成本优势。

环体硅氧烷是有机硅中间体，即可通过它继续延伸产业链，生产深加工产品，如：硅橡胶（110生胶、107胶、混炼胶等）、硅油、硅树脂、偶联剂等。

而且，合盛硅业生产的环体硅氧烷80%以上将继续用于深加工，是产业链向下游延伸的重要中间产品。

相反，新安股份60%-70%的环体硅氧烷用于销售，剩余用作生产深加工产品。

因此，在产品结构上，合盛硅业倾向于生产有机硅深加工产品，而不是出售有机硅中间体，这也是合盛硅业毛利率较高的另一原因。

而且，在有机硅中间体的生产规模上，双方也是你追我赶。

对比这两家公司环体硅氧烷的产量，新安股份具有领先优势，但是优势在缩小。合盛硅业环体硅氧烷的产量逐年上涨，但新安股份的产量却没有较大的变动。

截至2019年合盛硅业环体硅氧烷的产量为13.38万吨，与新安股份的产量差距缩小到1万吨以内。

综上，合盛硅业在硅基新材料行业中，具有规模大、产业链较为完整、能源成本低的优势，使得其毛利率高于同行业。

四、未来产能布局很关键

除了成本控制，在硅基新材料行业规模也很重要。上市后，合盛硅业一直在扩大工业硅、有机硅以及电力的产能。

目前，合盛硅业上游产能高于下游。2019年工业硅产能为73万吨，下游有机硅产能为53万吨，上游产能高出下游20万吨。

在此期间，合盛硅业分别建设了年产40万吨工业硅项目、年产10万吨硅氧烷及下游深加工项目，目前均已投产。

根据合盛硅业2020年半年报，尚需大额资金投入的项目有：西部合盛年产20万吨密封胶项目、鄯善硅业年产14万吨混炼硅橡胶项目、西部合盛烟道式余热锅炉项目等。

受益于供给侧改革，淘汰大量规模小、产能低、耗电大的小型生产企业，提高了行业集中度，因此龙头企业对未来的生产规模布局尤为重要。

2019年12月合盛硅业与云南省政府签署战略合作框架协议，计划在昭通建设“水电硅”循环经济项目，可年产80万吨有机硅单体、及硅氧烷下游深加工产品。

同行业也在纷纷布局未来的规模。2019年，新安股份15万吨/年有机硅单体项目也进入了进入试生产前准备阶段，镇江江南30万吨有机硅项目基本完成。

根据2020年半年报，新安股份将推进盐津年产10万吨工业硅项目及配套矿山建设、赢创新安9000t/a气相二氧化硅项目。

可以看出，对有机硅未来的市场争夺仍然存在，对未来的布局十分关键。

五、自由现金流捉襟见肘，定增25亿缓解压力

介绍到现在，各位老铁们也能看出来，在这个行业想要成为龙头老大，需要充足的资金不断扩产，那么合盛硅业的偿债能力如何呢？

合盛硅业的资产负债率整体呈下降趋势，2019年为50.53%，但仍高于新安股份近10个点。

同时，合盛硅业的有息负债偿还压力较高。

截至2020年9月末，合盛硅业账面上货币资金为4.1亿，同时短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款分别为：26.86亿、1.59亿、15.11亿，合计为43.56亿，货币资金难以偿付有息负债。

2020年5月合盛硅业公告进行非公开募资，定增对象为儿子罗烨栋、女儿罗燚，不超过134,048,257股新股，预计募资25亿，证监会已审核通过，目前尚未发行。

如若发行成功，其资金周转的压力将得以缓和。

但是截至2020年三季报，云南昭通年产80万吨有机硅单体的项目尚未开始，在建工程尚有项目需要资金投入，这25亿用于项目建设并缓解偿债压力，恐怕还不够。

接着看营运能力。

合盛硅业规模较大，对上下游均有较强的议价能力。应付账款基本为工程设备款，应收账款对应的主要为工业硅、有机硅客户。

2019年合盛硅业营收为89.39亿，应收款项仅4.14亿，可见对下游强势的议价能力。同时，2019年应付票据及应付账款为31.34亿，远高于应收款项，对上游的议价能力也为其争取了一定资金周转的时间。

合盛硅业由于常年扩产建设，自由现金流一直不充裕。

2018年，自由现金流为-14.77亿，资金主要用于年产10万吨硅氧烷项目的建设、东部合盛年产40万吨工业硅项目。

2019年，受硅价下降冲击，自由现金流为-0.99亿。2020年上半年，经营活动产生的净现金流9.36亿，自由现金流为2.72亿，现金流状况有所好转。

总结

合盛硅业于2017年在A股上市，主要产品是工业硅和有机硅，是工业硅行业的龙头企业，在有机硅行业中也能数得着。

环保监察力度不断加大、国内供给侧结构性调整持续进行，淘汰了中小落后产能，有利于提高行业集中度。但在有机硅行业，龙头纷纷扩产布局，竞争比较激烈。

规模大、能源成本低、产业链较为完整，是合盛硅业的竞争优势，同时，也存在偿债压力大、自由现金流不充裕等问题。

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