两个“重汽”跑得快，一支在港股，一支在大A：中国重汽，重卡重器！ | 独立研报

作者 | 闲彦

流程编辑 | 小白

“

公司在股东回报上可圈可点，但在金额、分红率、可预测性等方面仍有进步空间。

”

相信不少人和风云君一样，一直以来都有个“卡车梦”。

也许是从小受到“汽车人”的影响，大到重型牵引车，小到家用皮卡，卡车总能给人一种力量感。

风云君想的很清楚，无论是对妹子还是汉子，能给人勇气“勇闯天涯”的，恐怕不是雪花，而是这样的座驾。

当然，鉴于考驾照的难度，下图这样的也行啊，这已经不能用好玩来形容了，而应该直接称之为“成年人的玩具”……

有鉴于此，风云君想着，不妨找一家国内知名重型汽车生产商来扒拉扒拉，长长见识。

一、公司介绍

中国重汽（香港）有限公司（以示区分，下称“重汽香港”，SINOTRUK，“公司”，03808.HK）是我国领先的卡车制造商之一，专注研发及制造重卡、轻卡、客车以及相关主要总成及零部件。

可能更多人认识中国重汽四个字，还是因为在A股上市的中国重汽集团济南卡车股份有限公司（简称中国重汽(000951.SZ)），主要从事重型载重汽车、专用汽车、重型专用车底盘、客车底盘、汽车配件的制造及销售业务。

二者什么关系呢？

截止2020年11月，重汽香港股权结构如下：由重汽集团全资子公司重汽BVI控股，持股51%；德国曼公司作为重要参股公司，持股25%+1。

而重汽香港是中国重汽的控股母公司，直接持股63.78%，加上重汽集团直接持有的0.77%，重汽集团合计持有中国重汽64.55%股份，穿透后的实控人是山东省国资委。

当然，除了中国重汽外，公司旗下还有两个较大的全资子公司：中国重汽集团济南动力有限公司（简称“济南动力”），以及中国重汽集团济南商用车有限公司（简称“济南商用车”）。

根据披露，中国重汽主要生产销售豪泺（HOWO）品牌重卡，济南商用车则生产汕德卡这一高端重卡品牌。

（来源：中国重汽2020年非公开发行A股反馈意见回复）

2019年，重汽香港营收622亿元，同比增长1%，从2012年起算，公司营收CAGR为12%，处于中等增速水平。

可以明显看出，公司2015年增速较慢，-14%；而2017年增速极快，达到68%。

这与我国重卡行业销量变动趋势吻合：2015年，我国重卡销售同比下降26%，仅为55万辆，是近年来的低谷；而2017年，全行业销售111.7万辆，同比增长52.4%，增速惊人。

而根据第一商用车网发布的最新数据，预计2020年重卡销量约为162.3万辆，同比增长38%，也可以说是一个“大年”。

（来源：前瞻产业研究院，第一商用车网）

根据重汽香港2021年1月末发布的盈利预告，2020年的重卡、轻卡销量双双同比增长约60%，高端重卡销量增长更是超预期，加上降本增效措施，公司实现归母净利润约34.8亿，同比增速不低于88%。

二、重卡的增长驱动

由于中国重汽的营收更纯粹以重卡为主，我们用各年营收除以销量，测得各年的单辆重卡销售金额：从2014年的单辆26.3万元，到2019年的29.1万元，CAGR仅为2.0%。

（来源：中国重汽年报，choice终端数据）

不难理解，从重卡的行业竞争格局来看，虽然重卡行业集中度较高，一汽解放、东风集团、重汽集团、陕汽集团、福田汽车、江淮汽车6家公司的国内市场占有率在80%以上，但是竞争仍然比较激烈，提价并不容易。

（来源：中国重汽2020年度非公开发行A股股票预案）

所以，增长核心还是销量驱动。

纵观近年来重卡行业的销量变动，以及由此带来的行业龙头营收增速变动，驱动因素无外乎两个：合规、发展。

前者在短期内往往能带来更明显的变化，包括节能环保政策落地、治超治限治非标；

后者则体现在物流货运需求增长、基建对工程车辆的需求，以及城镇化带来的专用车需求，如冷链、危化、环卫、消防等。

根据中国汽车工业协会统计数据，2010年因基建大爆发、工程车辆需求大增，重卡行业创下101.74万辆的记录，直到2017年才刷新这一记录，背后就有2016年新版GB1589标准实施以及9.21治超的影响。

同样，2020年的销量爆发也与政策落地联系紧密。

2018年6月22日，环境保护部、国家质检总局联合发布《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）（GB17691-2018）》。“国六标准”分为“国六a”和“国六b”两个阶段，并计划分别于2021年7月1日和2023年7月1日在全国对所有重型柴油车统一实施。

2018年6月27日，国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，要求在2020年底前在京津冀及周边地区、汾渭平原地区淘汰“国三”及以下排放标准营运中型和重型柴油货车100万辆以上。

为加速“国三”及以下排放标准老旧车辆淘汰，2019年1月，国家生态环境部等11部委联合印发《柴油货车污染治理攻坚战行动计划》，部分地区已经出台相关政策引导“国三”重卡报废，鼓励“国三”标准车辆提前淘汰。而2020年底也是多地“国三”提前淘汰补贴窗口的截止时点。

那么2021年的销量会如何呢？重卡行业的销量数据透明度比较高，根据方得网的统计，2021年2月，我国重卡市场销量为11.8万辆，环比下降35.5%，同比增长214.9%。

鉴于去年年初疫情的影响，同比提供的基数难言可靠，但即便和2017-19年2月的数据比对，2021年同月的销量也大幅领先。只是当较高的绝对金额和较大的环比降幅放在一起时，没有人能笃定后市是怎样的走势。

（来源：第一商用车网）

而伴随7月1日的大限临近，即便去年以来的行情在今年上半年还能有阶段性的延续，但是下半年的增长数据恐怕就不会太好看了。

除此之外，海外市场也是一个关注窗口，尤其伴随一带一路沿线国家基建项目的展开，对重卡的需求也会水涨船高，这从公司重卡外销近年来的持续攀升可以印证。

但是另一方面，和国内市场比，外销市场规模以及拉动作用有限。

这就导致了一方面，外销量绝对金额在持续攀升，从2014年的2.5万辆增至2019年的4万辆；而另一方面，外销占公司总销量的比重跌宕起伏，2014年是24%，到了2019年，还是24%。

三、业务分类

公司营收可以分为四块：重卡，轻卡及客车，发动机，金融。

2019年，公司营收构成中，重卡占比最高，达到81%，贡献收入504亿；

轻卡及客车占比16%，贡献收入97亿；

而发动机和金融业务合计占比仅为3%，前者营收12亿，后者10亿。

而从未计未分配费用前的经营利润来看，有两个结论显而易见：

首先，轻卡及客车的营收贡献不低，但是盈利能力却不强。

不考虑货币的时间价值，2014-19年间，该业务总计亏损6.4亿，其中2014、2015、2019三年亏损，其余三年微利。

与分部资产负债情况对应，除了金融业务天然有负债经营的特色、资产负债率较高以外，轻卡及客车分部的数据在2019年呈现异常，资产负债率达到105%，显著偏高。

其次，营收占比极低的发动机业务，却在过去几年贡献的经营利润比重数一数二。

以2019年为例，重卡业务经营利润为34亿，而发动机业务为19亿，这甚至高于发动机业务营收的12亿。

那么，为什么发动机业务的营收会低于经营利润呢？主要还是因为发动机多为内销，而我们这里的营收数据是对外销售的部分。同样以2019年为例，发动机部门外销12亿，而分部间收入高达135亿，后者占比92%。

另外，公司旗下、中国重汽体外的金融业务也是高利润率业务，2019年对外收入9.8亿，经营利润高达9.3亿。

（来源：2019年报）

四、母子公司对比

1、营收及资产

中国重汽占母公司重汽香港的营收比重变动不大，介于64-73%之间，表明中国重汽确实是重汽香港旗下的主要营收来源实体。

从资产来看，中国重汽占比也相对稳定，介于31-44%之间。结合二者营收占比，可以说在A股上市的中国重汽属于重汽香港旗下比较“能打”的资产，资产周转率较高。

根据重汽香港分部资产资料，造成二者资产规模差异的主要原因包括金融业务。在营收内部抵销以前，被归为金融业务的资产高达433.3亿，仅次于重卡业务的485.4亿，占抵销前资产规模的36%。

而金融业务资产也是所有业务中增长最快的，在2014-19年间的CAGR达到31%。

这背后是公司以“汽车融资销售的卡车”销量的持续上升，同期从6169辆增至3.4万辆，占到2019年总销量的12%，而如果假设汽车融资销售仅适用于重卡，那么占到重卡销量的20%。

体现在资产负债表上，金融应收款项的增速远超应收账款整体增速，这导致其占比逐年增高，2019年底，金融应收款项占公司应收账款的49%。

也可以说，通过汽车融资销售已经逐渐成为公司销售方式的主流。

2、经营利润

而从经营利润角度来看，中国重汽的贡献占比波动就要大很多。大致可以分两段：

在2016年及之前，公司主要的营业利润都来源于中国重汽，超过100%的部分即表明：除去中国重汽，重汽香港旗下剩余实体创造的营业利润总体看是负的。

而在2017年及之后，上述经营利润比重大幅降至36-50%之间，说明除去中国重汽，重汽香港旗下剩余实体的营业利润有了长足进步，已经“能顶半边天”，这与前面提到的发动机业务的成长是相互验证的。

另外，从二者的毛利率水平也能看出，重汽香港的毛利率始终要高于中国重汽，差异维持在7-9个百分点之间。以2019年为例，前者为19%，而后者仅为11%。

当然，中国重汽的销售毛利率与同行对比并不离谱。

以业务重合度最高的一汽解放（000800.SZ）为例，根据《一汽轿车股份有限公司重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书》和《2019年度备考审阅报告》，一汽解放2017-19年的毛利率依次分别为14.55%，12.53%，以及12.90%，比中国重汽略高。

鉴于发动机部门营收有92%都是内销，涉及到的关联交易定价、成本归因、利润分配、节税考量等，显然就会成为比较难处理的议题。

比如，根据公司披露，前文提到的重汽香港旗下、但非中国重汽体内的济南动力就是一家获得认证的高新技术企业，享受15%的优惠税收。

让风云君来BB：多让它点儿利润，不香吗？

（来源：2019年报）

五、中国重汽非公开发行A股股票

从上述分析不难看出，在几条业务线中，重卡是公司营收及利润的主要来源。

作为公司的主要营收创造部门，从销量来说，2014-19年间，中国重汽的销量占到公司重汽整车总销量的比重维持在80-90%之间。

当然，在二者之间是否存在同业竞争的问题呢？

根据公司在非公开发行A股股票反馈意见中的陈述，从历史沿革和品牌定位、生产主体、采购及销售渠道、以及技术特点及对应市场目标客户来看，二者并不存在交集。

简单理解，汕德卡是公司与德国MAN公司联合打造的高端拳头产品，而豪泺品牌是“中国重汽通过借鉴沃尔沃重卡技术，在多年对斯太尔技术消化吸收的基础上，于2004年推出的面向国内中端市场的民族品牌。”

此次中国重汽计划异地建厂，总投资约111亿元，其中通过非公开发行A股股份新募集70亿，分别用于两个项目建设及偿还贷款、补充流动性：

鉴于原厂区始建于上世纪70年代，生产线也都已经10年以上，智能网联（新能源）重卡项目计划投资87亿元，为现有重卡生产厂房的迁建项目，维持16万辆重卡的原有年产能规模，不新增产能。

项目计划建设期2年，预计2024年达产，内部收益率达到12.93%，税后投资回收期7.35年。

高性能桥壳自动化智能生产线项目计划投资3.7亿，主要为建设一条高性能桥壳自动化智能生产线，新增产能主要为了满足中国重汽后续扩张对桥壳的需求。

（来源：中国重汽2020年度非公开发行A股股票预案）

另外，截至2020年9月末，中国重汽短期借款金额30亿元，资产负债率为74.89%，需要通过股权融资降低负债率及补充流动资金缺口。

本次发行前，公司直接持有中国重汽63.78%股份，按发行规模上限测算，公司持股将下降到51.00%，仍为控股股东。

而从产能利用率来看，中国重汽2017-19年，以及2020年前三季度（合称“三年一期”）的实际产能利用率其实在多数时间指向产能过剩，2017-19年依次分别为78.14%，72.57%，66.89%。但是2020年前三季度伴随行业需求爆发，迅速又转变为产能不足，这也凸显了行业的周期性。

（来源：中国重汽2020年度非公开发行A股股票反馈意见的回复）

公司表示，将在新项目提高信息化、自动化、柔性化、智能化水平。

六、财务分析

风云君直接引述《中国重汽2020年度非公开发行A股股票反馈意见的回复》的相关可比公司数据，选取一汽解放(000800.SZ)、福田汽车(600166.SH)、江淮汽车(600418.SH)，以及子公司中国重汽作为可比公司，对各上市公司的运营效率、货币资金、资产负债率等方面进行横向对比。

其中“发行人”指中国重汽。

1、运营效率

根据披露，公司2017-19年的应收账款周转率依次分别为8.1，7.9，7.5，比福田汽车高，低于一汽解放、江淮汽车，以及子公司中国重汽。

这当中，应收账款周转率最高的是行业龙头一汽解放，其“先款后货”的经销模式，确保了一骑绝尘的应收账款效率。

（来源：中国重汽2020年度非公开发行A股股票反馈意见的回复）

而根据公司披露，信贷政策一般规定客户在订购商用车时支付若干订金，并以现金、信贷或承兑票据悉数支付购买价款。根据信用评估，向特定客户授予3至12个月的信用期。

中国重汽披露，下游客户主要包括经销商和改装厂。信用政策方面，对经销商客户，通常采用先款后货的形式；对改装厂类客户，一般给予对方不超过6个月账期。

另外，几家公司的坏账计提政策除了福田汽车相对激进外，差别不大。

（来源：中国重汽2020年度非公开发行A股股票反馈意见的回复）

再来看存货。从存货周转率来看，公司表现并不突出，2017-19年依次分别为4.2，4.1，4.7。一汽解放因为产品也以重卡为主，所以存货周转率虽然更优，但是与公司表现最接近。

江淮汽车的存货周转率较高，主要是因为其产品组合中重卡销量占比约为10%，还有大量的SUV、MPV、轿车、轻卡等。

（来源：中国重汽2020年度非公开发行A股股票反馈意见的回复）

中国重汽表示，2020年1-9月存货余额增速与营业收入增速之间出现较大差距，主因是增加备货。

（来源：中国重汽2020年度非公开发行A股股票反馈意见的回复）

2、货币资金和负债

2017-19年，公司的期末货币资金依次分别为124.2亿，149.7亿，以及181.9亿，仅次于一汽解放。

而子公司中国重汽的货币资金明显低于行业平均，这或许也是它非公开发行A股股票的原因之一。

从有息负债金额来看，公司2017-19年末依次分别为39.9亿，30.0亿，10.0亿，越来越低，表现同样仅次于一汽解放，同时远超其他公司。

一汽解放则体现了行业王者的风范，货币资金极为充足，而且没有有息负债。

（来源：中国重汽2020年度非公开发行A股股票反馈意见的回复）

从货币资金与有息负债相对总资产的表现来看，和上面的结论类似。公司2017-19年的货币资金/总资产比例依次分别为20%，24%，28%，接近一汽解放。有息负债占总资产比重同期依次分别为7%，5%，2%，同样优秀。

而子公司中国重汽表现偏弱，货币资金占比偏低，而有息负债占比偏高。

（来源：中国重汽2020年度非公开发行A股股票反馈意见的回复）

从资产负债率来看，公司2017-19年依次分别为58.4%，56.0%，53.9%，是几家可比公司中最低的。

中国重汽与同行可比公司基本一致，都处在接近70%的高位。

（来源：中国重汽2020年度非公开发行A股股票反馈意见的回复）

前面我们看到，一汽解放并不存在有息负债，所以可以理解其负债以经营性负债为主。

这就让风云君好奇：一汽解放的经营性负债是不是令人羡慕的合约负债（预收账款）呢？

2018-19年，一汽解放预收账款依次为42.6亿，93.4亿，分别占总负债的10%，21%。可以说，相当漂亮。

而重汽香港呢？同期的合同负债依次为23.5亿，17.6亿，分别占总负债的7%，5%。

虽然也是不错的成绩，但是和一汽解放比，还是有差距。根据2020年半年报披露，期末公司合同负债达到32.6亿，同比大增86%。

债务流动性方面，中国重汽的利息保障倍数在2020年前三季度达到22.2倍，大幅增长，表明偿债压力很小。

（来源：中国重汽2020年度非公开发行A股股票反馈意见的回复）

3、现金流和股东回报

2012-19年间，公司通过经营活动总共创造了314.2亿元的现金流，扣除资本开支，自由现金流高达262.6亿元。

尤其是2019年，公司自由现金流创出历史新高，达到78.5亿元。

预计2020年有望更上一层楼。

而中国重汽相比而言就有些相形见绌了。同期经营活动现金流为65.5亿，自由现金流58亿，占公司的22%。

在股东回报上，2012-19年间，公司合计分红39亿，仅占同期自由现金流的15%，这也是公司账上躺着大量货币资金的原因之一。

随着业绩持续提升，公司近年来明显提高了分红金额，2018和2019年分别达到16.1亿和15.5亿，刷新自2012年来的记录。

而从分红率上来看，2018年公司将归母净利润的37%拿来分红，2019年为46%。

而子公司中国重汽也持续分红、从未间断，而且分红率总体更加稳定可预测。2012-19年间，总共向股东分红16.2亿，占同期自由现金流的28%。

总体而言，公司在股东回报上可圈可点，但在金额、分红率、可预测性等方面仍有进步空间。

免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：mvlegend@163.com /微信：yangfeng56293