90分钟演讲，万字长文，深度解读十四五资本市场新形势 | 全景·卓识

“必须从200年历史角度出发，才能够知道为什么十四五这么重要。”

“大湾区拥有世界级国际金融中心群的潜力。”

“资本市场最重要的作用是配置资源、资本，目的就是为了让全中国人民有好的工作，这个才是资本市场真正的目的。”

“美股市场非常可能有泡沫的，但是它的泡沫是有意图的”

“中国的宏观决策团队非常稳定，我对中国宏观政策很有信心，是不会出大事的。”

以上是北大汇丰商学院金融实践教授、香港国际金融学会主席肖耿教授，在深圳证券交易所联合全景网推出《全景·卓识》特别策划——“投知共享汇·十四五前瞻”系列主题演讲活动上所做的分享。

肖耿教授曾担任香港证监会主席顾问兼研究部主管，为香港及中国大陆证券市场的发展及监管政策的研究工作做出重要贡献。近年来，肖耿教授主要从事实证和政策性研究，探讨中国企业、金融及制度的改革与发展，为内地和香港的决策部门提供政策分析与建议。

这一次，他深度解读了十四五规划下粤港澳大湾区面临的发展新机遇、资本市场迎来的改革新局面、以及投资者面对的市场新形势等。

“十四五” 崛起之路的关键节点

肖耿：200年前中国的GDP占全球的比例占到28%，其次是印度，美国不在前五，这个历史非常重要。我们看今天的十四五规划，就必须从200年历史角度出发，才能够知道为什么十四五这么重要。

前些天的阿拉斯加中美战略对话，实际上就是一个转折点，即中国又重新崛起了。对美国来讲，他是没有想到的。对我们中国来讲，因为有悠久的历史，所以我们会从历史角度，全局角度去审视。但整个美国的历史就200年，200年之间的美国历史基本上是相当顺畅的。

这个是我们的大背景。

我们可以看到十四五规划当中，融入了大量的和香港和大湾区相关的一些表述。这些表述在十三五和之前几乎是看不到的。但是十四五已经把香港写入了规划。

香港为什么重要？香港的重要性就在于100年前英国割占了香港，但是它也带来了整个西方的文化、法律，还有经营模式、生活方式，这就是为什么我们要实行一国两制。在这个背景下，香港最重要的是什么？是中国和世界连接的一个桥梁。

香港是个自由港，不仅是全球供应链，在全球金融网络中，香港也是极其重要的。港币最早是跟英镑挂钩，现在跟美元挂钩，将来他可以跟任何货币或者是一揽子货币挂钩。但是现在跟美元挂钩，使得香港就变得中国与全球整个资产一个非常重要的纽带。因为大湾区有香港，所以是一个内外循环的关键衔接点。

从整个十四五规划，还有整个中国未来的15年，我们这个区域应该说是最重要的。作为国家战略，我们现在谈谈它的潜力。

全世界有三个最重要的制造业节点，一个是在中国，一个是在德国，然后是美国。中国是最大的，但不一定是最好的，未来这个制造业，特别是智能制造，是要对标东京和法兰克福。

今天我们要讲的最重要的，是世界级的国际金融中心群。

国际金融中心实际上是可以分成两类的，一类是在岸的国际金融中心，比如说纽约，就是以美元为基础的在岸国际金融中心；一类是离岸的，包括新加坡、香港、伦敦。而大湾区就有两个世界级的交易所，一个香港交易所，一个是深圳交易所。这两个交易所实际上是两个不同的市场，一个是人民币为主的在岸市场，一个是港币为主的离岸市场。所以这里有一个国际金融中心群的潜力。

但是 如何能够实现？

肖耿：过去40年，深圳作为特区取得了巨大的成就。但这只是第一步，只是将中国从计划经济、封闭经济走向了市场经济和开放经济。但是未来大湾区的使命，是要和全世界其他经济体融合，整个中国崛起最难的，是全世界要接受中国作为世界经济的一个主要贡献者。

由于美国在二战以后，它就成为了一个最主要的领导者，但是也变成了一个霸权。全世界其他国家不希望中国变成像美国一样。所以大湾区未来发展会有很多的挑战，其中中美之间的摩擦，最前沿就是大湾区香港。

而且，我们大湾区有一国两制、三个关税区，还有好多不同的文化和分割的市场，因此在大湾区最具挑战的就是构建统一市场。

构建统一市场首先就要确定货币，但在大湾区我们有两种货币，有两套监管体系。香港的监管构成更像是海水系统，咱们内地是河水系统，两个完全不同的生态体系难以融合。但是只有统一市场，才能让整个大湾区的人、资金、企、技术可以无缝衔接，可以自由流通，这样才能够发挥实体经济的效率。

先行示范区的概念就是目前的解决方案，由于香港长时间采取西方的市场经济模式，已经很难改变。所以唯一的办法，就是深圳向香港的经济开放市场制度无限逼近。

资本市场 为什么那么重要？

肖耿：由于99%的创新都是失败，所以创新的风险巨大。如果没有一个风险的吸收和管理的机制，我们是不可能有创新的。在这个意义上，创新最困难的实际上是如何去管理创新的风险，我们看美国它最成功的就是能够管理创新的风险，而股票市场就是创新最根本的支持机制。

如何把资本市场和创新连起来，对一个国家来讲是极其重要的。

中国面临一个最大的问题，就是金融体系是以银行为主的。因为我们的金融业不够发达，没有办法把资源能够整合，从而降低储蓄和投资中间的交易成本。资本市场是为实体经济服务的，资本市场最重要的作用是配置资源、资本，目的就是为了让全中国人民有好的工作，这个才是资本市场真正的目的。

那么链接最关键的是什么？是注册制。注册制的意思是什么？谁都可以来上市，唯一的条件你不能说谎，如果你说谎，那就是犯罪。注册制的精髓是易进易出，它可以让好的企业进入股市，差的企业从股市中退市，如果剩下都是好的，长远来看股民是有收获的。

注册制改革是个系统性的问题，意味着你必须把股票市场变成一个筛选的器。好公司进来，差公司去掉，然后最后老百姓对你有信心。投资股票其实对社会是一个贡献，换来的是什么？换来的是整个经济的冒险活力和就业，从这个意义上来讲，资本市场发展非常重要。

（以下为肖耿教授演讲实录，略有删减）

各位领导，朋友们，十四五（规划）对我们中国来讲是非常重要的。那么我今天跟大家分享一些就是关于十四五，特别是十四五和我们大湾区，还有资本市场方面的一些前景（的看法）。

我自己在大湾区生活了接近30年了。1992年来到香港，然后2018年又来到深圳，来香港之前，我在美国生活了8年，后来我又在北京有5年的时间。所以我想从我自己的一些经历和体会，给大家分享一些我对十四五规划下大湾区和先行示范区，资本市场发展的一些前瞻。

讲到大湾区，我们不得不讲香港，讲香港，我们就必须有一百年（跨度）的视野，因为200年前估计没有人知道香港，也没有人知道深圳，所以这个历史是非常重要的。

我1992年去香港大学教书，在香港大学上课，每次都会给学生的第一堂课问一个问题：200年前世界上最大的经济体是哪个国家？通常答案就是说英国、美国，很少有人会提到是中国。但是实际情况是，200年前中国的GDP占全球的比例占到28%，其次是印度，美国不在前50名。这是历史，但这段历史非常重要。

150年前，也就是1871年，在1871年之前就是经历了我们都知道的鸦片战争，鸦片战争之后，中国这个大国就开始了GDP持续下降的情况。那么一直延续到什么时候？一直延续到1920年。我们都知道1921年发生了什么事情，中国共产党13个人在一条船上开会，这就是中国共产党的诞生。那么今年是100周年，在100年之间，中国发生了天翻地覆的变化，这个变化就是说我们可以看到中国共产党它是经历了一个大国怎么样衰败，然后怎么样又崛起的（完整过程）。

那么我们看今天的十四五规划，就必须从这200年的历史（梳理），我们才能够知道为什么十四五这么重要？

十四五是一个关键的节点。我们在经历了这么多的磨难，然后我们现在当前也面临着（一些困难），大家可能都注意到，在阿拉斯加的中美战略实际上是一个转折点，这个转折点为什么重要？是因为中国又重新崛起了，那么重新崛起对全球来讲是非常重要的。对美国来讲，他是没有想到的。他现在还在想这是为什么？然后将来要发生什么？所以中美实际上对我们中国来讲，因为我们有历史，所以我们会从一个历史的角度，全局的角度，但是整个美国的历史就200年，200年之间的美国的历史基本上是相当的顺畅的。比较来看，所以这个是我们的大背景。

如果我们具体去看十四五规划，十四五规划里面多次提到了粤港澳大湾区，包括科技创新、资源配置中心，要素流动，还有包括粤港澳金融市场互联互通等等，我们可以看到十四五规划当中，融入了大量和香港、和大湾区相关的表述。

那么香港为什么重要？香港的重要性就在于100年前香港割让给了英国，但是它也带来了整个西方的文化、法律，还有经营模式，生活方式，这就是为什么我们要实行“一国两制”。

这个背景下，香港最重要的是什么？香港是中国和世界连接的一个桥梁。那么在现在来看，最重要的是这几个网络，全球供应链。世界上最大的供应链管理的企业就在香港，叫利丰，集团现在叫冯氏集团。他当时是全球最大的供应链管理企业，那么我们整个的世界工厂的名字，是因为全球供应链利丰集团这样的公司，就是把所有的制造转移到了广东，还有当然后来全国了，然后卖产品出口给全世界，所以网络是极其重要，对中国过去十几年的发展极其重要的。

那么这也是为什么说我们现在讨论很多的要脱钩吗对吧？美国希望是脱钩，有一部分的美国的极右派是希望跟中国脱钩的，那么怎么样确保不脱钩，这是一个历史的使命，是落在我们大湾区，因为大湾区是“钩子”里面的最重要的。

香港是一个自由港，香港不仅是全球供应链，全球的金融网络，香港也是极其重要的。港币最早是跟英镑挂钩，现在是跟美元挂钩，那么将来他可以跟任何货币或者是一揽子货币挂钩。但是现在跟美元挂钩，使得香港就变得中国与全球整个资产一个非常重要的纽带。

我们的海外的资产，比如说我们的外汇储备，我们所有的海外的资产，它必须以外币来持有。如果没有香港，我们只能持有美元资产，只能放在美国。但是因为有了香港，我们很多的外汇储备，我们的海外的资产可以放在香港，香港主权已经回归了，放在香港的是比放在美国、放在其他地方的更安全，所以它有特殊的意义。

另外说技术，美国在二战以后技术一直都是全球最领先的，这也是为什么它的股票市场呢相当成功。我们十四五里面强调的就是要在卡脖子的节点，我们能够把自主创新，把我们自己的技术瓶颈的能够去掉。这里面香港作为一个跟全球信息网紧密连接的一个自由港，这个是非常重要的。

另外就是全球人才网。我们北上广深基本上吸引了13亿人口中最优秀的人才，但是在香港他的人才是来自全世界，70亿。所以在香港它是最宝贵的就是他的人才库。我知道的很多国内的经管学院的院长，都曾经是我的同事，北大光华、武汉大学、还有清华，他们院长都是我的同事。国内的很多的人才他都是到了香港，然后熟悉了，然后就回到那里了，所以这个也是非常重要的。因为是大湾区有香港，所以香港是一个内外循环关键的衔接点。所以从整个十四五规划，还有整个中国未来的15年来看，作为国家战略，我认为我们这个区域是最重要的。

现在谈谈潜力。因为我是生活了很多地方，我在洛杉矶读的博士，我工作是在美国华盛顿，我也访问了波士顿，也在西雅图住过。环顾全球大湾区具有什么潜力？我们就可以来看，我这里提到世界级智能制造供应链节点群，这个就是我们在过去40年正在形成的，而现在正在加速（发展的）。

制造业的最重要的节点，全世界有三个，一个是在中国，一个是在德国，然后是美国，中国是最大的，但不一定是最好的。未来制造业的工厂群，特别是智能制造，要对标东京和法兰克福。

刚才讲了科技，那么科技当然是美国的硅谷，还有美国东部的波士顿，这都是大学和人才集中的地方。在硅谷我的同班同学有7个高中同班同学，在硅谷现在这样的工作都是一些非常大的高科技的公司。所以硅谷看起来是美国的，但是里面的很多的人才都是我们我们这边就是中国的留学生波士顿也是一样。那么为什么这些人现在不是都回到大湾区，相当一部分都还没有回来，但是如果他们都回来了，那么我们就一定是世界级科技创新的人才中心。

谈到绿色，那么我们大湾区是非常幸运，大湾区的水，大湾区的空气，大湾区的温度，全世界没得比。西雅图、新加坡这些都是属于非常宜居的，自然条件也是非常好的。所以我们没有理由不把大湾区变成一个世界级的宜居的城市群，

最重要的是今天我们要讲的就是说世界级的国际金融中心群。国际金融中心实际上是可以分成两类的，一类叫做在岸的国际金融中心，比如说纽约。纽约就是以美元为基础的在岸的国际金融中心，然后还有离岸的，离岸的就是包括了新加坡、香港、伦敦。曾经我们有欧洲美元，那就在伦敦。所以说世界级国际金融中心是实际上是一个群，是因为他有在岸离岸的工人，

在大湾区大家都知道有两个世界级的交易所，一个是香港交易所，一个是深圳交易所。这两个交易所实际上它是在两个不同的市场，一个是人民币为主的在岸市场，一个是港币为主的离岸市场。所以我们实际上是有一个国际金融中心群在这里，所以潜力非常令人激动的。问题就是说什么时候能够实现？怎么样实现？

我们知道在过去40年深圳作为特区取得了巨大的成就，但是那个只是第一步，只是将中国从计划经济封闭的经济走向一个市场经济和开放的经济。但是未来大湾区的使命它是要和全世界其他的经济体能够融合，就说整个中国的崛起最难的是全世界要接受中国作为世界经济的一个主要的贡献者，这是不容易的。

美国在二战以后，它就是成为了一个最主要的领导者，但是它就变成了一个霸权。全世界其他国家不希望中国变成像美国一样，但是中国在200年前已经是一个超级大国，在农业文明的时候，中国不仅是最大的国家，因为农业文明就是看你的人口，人口最多就是最大的国家。农业文明的时候，中国实际上已经做到了可持续发展，什么意思呢？你们大家都可能有体会，在中国在农村几乎是没有废料的，所有的废料都要废物利用，大便也是要去做肥料的。

所以但是在工业文明的时候不一样了，我们现在面临气候变化，各种问题。大湾区未来就是要发展，有很多的挑战，其中就包括中美之间的摩擦，最前沿的就是大湾区香港。然后大湾区有一国两制，三个关税区，还有好多不同的文化和分割的市场。那么所以说在大湾区最具挑战的就是构建我们讲的统一市场。

市场交易的交易最重要的是什么？是用什么货币交易。一旦用了港币，所有的港币的交易，还有港币的银行，股票市场、债券市场，房地产市场全部是建立在一个统一的监管体系里面，是由于监管体系界定的统一市场、那么香港它自己是一个统一的市场，我们人民币国内的监管，国内的股票市场，国内的债券市场，它也是一个统一市场。但是在大湾区我们有两种货币，有两套监管体系，还没有算上澳门的。所以怎么样去构建一个统一的市场？因为没有统一的市场，要素是没有办法流动的，要素的流动就是最关键的。

我们刚才讲了最优秀的人才，全世界的先到香港，但是他们能不能来大湾区，最优秀的企业他也来也去希望去香港，但是香港太贵了，他想到来大湾区，但到了大湾区，他就进入了我们讲的人民币的环境。我有一个比喻，香港海水以港币香港的监管构成的海水系统。咱们内地是河水。人民币还有国内的监管体系，河水跟海水这两个完全不同的生态体系。海虾你叫他到河水里面，它活不长。同样河虾到了海水里面也很困难很难受。那么现在的问题就是我们要建立一个统一的市场就是要让整个大湾区的人，大湾区的资金，大湾区的企业，还有大湾区的技术，它可以无缝衔接，可以自由流通，这样的才能够发挥我们讲的实体经济的效率。那么这个是怎么做？这就是我们的挑战。而这个挑战不亚于一国两制的发明。全世界没有人会想到，当年我们会提出一国两制来解决香港问题，但是我们做到了。

我们现在为什么有一个先行示范区的概念？示范给谁看？是示范给北京看，还是示范给上海看？是示范给全世界看，特别是示范给香港看。所以先行示范区是一个国家发展战略。

因为一国两制，深圳和香港太近，香港已经存在了这么长时间，它的制度作为采取西方的市场经济模式是很难改变的，它的税率最低，它经济完全开放，完全没有资本管制，货币也是自由流通，你怎么去改它？我们不可能再给他制造一些限制，然后说跟深圳一样，不可能的。所以唯一的办法就是说深圳必须向香港的经济开放市场制度无限逼近。但这就对我们提出了一个挑战，怎么做？那么这个说是我们的特别是在资本市场，

资本市场重要，其中是跟创新离不开的，当然资本市场要为实体经济服务，为什么跟创新离不开？大家都很高兴说要创新，但是创新99%的创新都是失败。所以创新的风险是巨大。如果没有一个风险的吸收和管理的机制，我们是不可能有创新的。创新面对不确定性，不确定性面意味着什么？是谁也没有办法预测，政府没办法预测，连市场都没有办法预测。所以在这个意义上，创新的最困难的实际上是如何去管理创新的风险。我们看美国它最成功的它就是能够管理创新的风险，而这个机制就是股票市场，股票市场就是创新的最根本的支持机制。

我想在座的关心我们这个课题的，很多人都是对股票市场很熟悉的，你是自愿来听我们讲座，也是自愿去买股票的。当股价上涨的时候，你很高兴，你赚了钱，你不会去抱怨，当股价下降的时候，也没有办法抱怨，就自己忍受了，只要你没有加杠杆，应该说是还是安全的。你的10%的财富突然一天就没了，但是你想将来还会起来的，那么等一下我可以给你们看，美国的股指（长期来看）确实是往上的，只要能有足够的时间，如果没有加杠杆，就有足够的时间等，总是会回来的。当然有些企业它也回不来了，但如果你买了股指，它总是会回来的。原因就是说买了股指，他不好的公司他就剔除了，所以最后进来好多公司，最后你的投资还是会上升的。所以资本市场对创新来讲是非常重要的。

那么这个为什么我们能够把资本市场和创新连起来，而创新的特别是技术创新的，是对一个国家来讲是极其重要的。我们鸦片战争惨败就是因为我们技术落后，所以技术创新是一个国家是非常重要的。那么资本市场跟他的联系也是非常密切的，我接下来我们最主要的要讨论的。

我们要搞清楚资本市场到底是个什么东西。

在中国资本市场就是我们讲它有银行、有债券有股票，但是我们的股票市场相对来讲比例非常小，每年就是说甚至是今天的话，我们的整个实体经济从股票市场集资的份额大概在5%，不到10%，也因为大量的钱都是银行过来的，就是新增加的资金。所以说中国面临一个最大的问题，是银行为主的金融体系，所以中国的银行是很了不起的。

作为一个银行家，在中国的银行家，为什么了不起？他又要做股东的责任，又要做债券持有人的责任，因为当一个企业它既没有发行股票，又没有发行债券，你要看他好不好，你没有任何数据可以查，也没有任何市场评估可以用，你只能你自己亲自去把它搞清楚，所以要做一个好的银行家在中国很不容易。

但是中国有很多很好的银行家，当然也有很多不好的，所以中国的市场结构就意味着我们股票市场是我们的一个短板，虽然我们进步很大，那么说到这一点，所以我们一定要把股票市场资本市场要把它搞好。

股票市场它有四个最主要的功能，一个是价格发现，你这个资产到底值多少钱，这个谁也没有办法预测。它只有通过千千万万的，全球的投资者（参与），也就是全球市场的交易过程中才能确定价格。所以很重要的是全球的投资者参与去买卖你资产，然后储蓄与投资，资本市场最重要的功能，他就是帮存钱的人找到好的项目，所以有高的回报。

十几年前我原来在《南方周末》，2006年我就写过一篇文章，这个股票市场它不是我们当时6000万股民的市场，它是我们6亿农民的市场。什么概念？因为中国在十几年前，我们有大量的储蓄用不掉，用不掉实际上就是说我们的储蓄太高，但是我们当时有很多的失业，就是剩余劳动力，那么这个是我们有剩余的储蓄，剩余的资本，然后又有剩余的劳动力。这两个如果结合，我们的经济就会增长。那么为什么我们做不到呢？要去买大量的美国的债券和外汇储备，就是因为我们的金融业不够发达，我们的金融业就是没有办法把资源能够整合，把储蓄和投资能够中间能够有一个降低它的交易成本。

这个我们资本市场不发达的一个后果。所以当时我就呼吁我们一定要发展股票市场。为什么？不是为了6000万股民，股民买了这个股票不能跌，这个不是原因。最重要的原因，资本市场是为实体经济服务的，资本市场的最重要的是配置资源，配置资本，配置资本最重要的目的是就业，是为了让我们全中国人民有好的工作，高效率地工作，这个才是我们真正资本市场的目的，就是配置资源。

然后为了要做到这一点，我们就必须要有所谓的公司制和股票市场。西方发明的公司制和股票市场，他在提高效率方面是很有用的。那么怎么样能够提高效率？股票市场怎么样提高投资的效率。这个就是我接下来要讲的就是注册制，我等一下再讲。现在先给大家一个悬念。

如果我们有了一个好的股票市场，他就会有一个红利，什么红利呢？它有一个控制权市场，就是说在上市公司，当他的股票跌下去，公司经营不好的时候，有可能会有进一步的收购兼并发展，然后他的那些资源就被一个更有能力的团队接管。这个就是股票市场一个非常重要的功能，到目前为止我们基本上没有发挥太大的作用，但是在美国是极其重要的，就是收购兼并。我们也有，但是我们存在大量的收购兼并的时候遇到麻烦，没有办法去推进的案例。

那么最后就是风险管理。是吸收风险还是加剧风险，这里面最关键的是杠杆。如果说我们的股民是不加杠杆的，这个风险是很低的，整个系统是没有风险的。股民短时期内他损失了，但回头他可能又赚了，对于整个系统来讲，风险基本上就是被吸收了。

但是如果我们大家都去加杠杆，加杠杆的意思就是借钱，从哪借？你从银行借银行要倒台，你向朋友借，朋友要跳楼。所以风险管理是极其重要的。为了赚钱大家都想加杠杆，但是加它杠杆如果是出现的风险，那就会出问题的。我们几次股灾都是因为杠杆率太高，所以风险的管理是非常重要的。那么总有一部分企业会失败的，但是这也总有一部分企业会成功的，这就是我们讲的高风险高回报。我今天这里讲的就是整个资本市场的最重要的理论和概念。

接下来就是说最关键的是什么？注册制。

我在香港证监会工作过，整个香港的股票市场，它就是以注册制为基础的，注册制的意思就是谁都可以来上市，唯一的条件你不能说谎，如果你抓到了你说谎，那就是犯罪，是刑事罪，那就受到惩罚的。

为什么我们需要注册制呢？注册制的精髓就是“易进易出”，什么意思？很容易进，也很容易出来，因为你像美国的纳斯达克，你股价掉到低于一块钱就自动退市了。所以易进易出它就可以让好的企业进入股市，差的企业从股市中退市，那么最后剩下的都是好的，如果剩下的都是好的，长远来看，我们的股民是有收获的。

那么中国过去的股票市场，我们在一开始的时候不是实行注册制，我们实行的是审批制。审批制是什么意思呢？我们知道股票市场很好，而且我好像很重要，因为当时最重要的担心是什么？国有企业改革没有资本，所以当时我们最重要的是说我们要挑选一批有前途的企业，让他上市，能够有资本，能够进一步发展。

那么结果出现什么情况？很难上市，因为他要审批，谁来审呢？发审委。然后你要是被审批通过了，上市了，壳是个好东西，可值钱了，谁也不想退，所以难进难出。我们在没有注册制的时候，中国的股票市场那么我们发现它有很大的问题，然后我们还有经历了股权分置，各种各样的改革。

所以我们现在能够推出注册制，这个是一个非常大的飞跃，从制度改革来看，我们就是承认了我们要实行世界上最先进的股票市场制度——易进易出的注册制，把所有的好的企业很容易进来，不好的企业很容易就剔出去了，最后剩下都是好企业。长远来讲，把我们最稀缺的资金输送到最有前途市场最认可的企业，这是美国的股票市场成功的经验。

美国的道琼斯指数或者是S&P500（标普500）这些指数里面的公司经常换的，100年前很有名的公司就已经看不到了。这就是为什么我们回头我们可以看得到这个美国的股指它从长远来看一直往上涨。

那么为了要达到易进易出，非常重要的就是产权基础设施。比如说注册制要备案，备案的所有材料都必须是真实的，但是问题就是说造假怎么办？产权基础设施，意思就是说有一大批律师会计师他就做这个事。

我当年在香港证监会做主席顾问，帮助他们筹建研究部。到了香港证监会就发觉我很孤独，整个香港证监会就我一个经济学家，其他的同事不是会计师就是律师，所以他们的任务他就是做这个事的。他监管什么，你是不是说真话，你的报的信息对不对，这些事情是靠会计师和律师去做的。当时我跟中国证监会打交道的，那里面都是经济学家，因为当时都是海外留学，学的是经济学，所以当时中国证监会主要是经济学家主导。

但是从香港的经验，从美国的经验，证监会最重要的产权基础设施你要界定产权，然后有了产权纠纷怎么去解决，那么这些东西最后都是靠律师、会计师去解决。那么这里有一整套的产权基础设施，把产权界定清楚了，交易成本就会下降，市场就会更有效率，这是我们面临的最大挑战。

其中一个最严峻的挑战就是产权争议，当我们有产权争议的时候，在香港和在内地处理方法是很不一样的。在香港它因为是普通法，他是通过法律的程序，最后去由法院然后有如果是犯罪的话，他有陪审团，比较中立的陪审团，最后说这个人有罪还是没罪。

但是在中国，因为我们不是普通法体系，所以我们的传统有了争议，首先内部解决，在这个单位有争议的找领导，单位领导不行，还有地方领导，再不行，咱们一直往上升，所以中国的系统它有它的道理，因为中国整个我们看过去200年都是在处理危机。首先中华人民共和国成立是经过了解放战争，抗日战争，然后抗美援朝各个都是危机，所以处理危机的时候，不能到法院去处理危机，去陪审团处理危机，对吧？所以处理危机的时候就必须要有一个强有力的执行力，一套行政系统。但是当你是一个和平时代，处理人民内部矛盾，这个公司跟那个公司争议的时候，这一套国内习惯的体系它不一定有效。

所以说我们也要看到香港还有西方他的有些东西是有道理的，处理老百姓之间的纠纷的时候，这个不是政治的问题，这个是会计师的问题，是个律师的问题，他要做判断的。而且，他判断要让他福气，服不服呢？在香港是由陪审团来说的，陪审团是谁？陪审团是一般的老百姓，跟这个事件没有任何关系的。他看了律师和法官的材料说这个人好像是有罪，这个就比较公平，所以这个是我们需要学习的。

关于竞争，在2006年，我从香港证监会回到港大教书的时候，我就有一系列思考，当时我在南方周末写了一系列的文章，其中就是提到，当时就预测在我这一辈子一定可以看到中国的资本市场会成为全球最顶尖的，也是最庞大的。

那么当时我是怎么下这个判断？很简单，而且我也提出来了一个路径，这个路径是什么？就是说必须要有竞争，交易所之间的竞争，甚至是整个监管系统之间的竞争，因为当时我们实际上已经有三个交易所，三个监管体系。为什么这么说呢？因为中国当时有上海交易所，深圳交易所，同时有香港交易所，然后我们还有台湾的交易所，对不对？

所以我们两岸三地实际上是有三套体系，那么这三套体系如果相互之间竞争的话，而且最后它相互可以融通的话，那是不得了的。

因为一个是我们中国的市场规模极大，然后我们的这种有不同的制度之间的竞争，如果按照思路，我们整个大中华的资本市场那是很快就可以发展起来的，因为有竞争就有学习。

内地的交易所能够发展的这么快，非常重要的就是上海跟深圳激烈竞争，所以交易所之间、监管系统之间的竞争，包括我刚才讲的，我们有一个香港的离岸经济体系跟我们人民币的在岸经济体系，这两个之间也是有竞争的。这些都是好事，从经济学来讲它是促进我们的创新。

最后我就想讲一下，可能大家更关心的投资。

投资有风险。刚才我们看到投资肯定是有机遇，机遇是可以说是非常大，但是也有风险，那么我们怎么办？最近的也就是今年刚出来的瑞信的一个调查，这是非常震撼。为什么说非常震撼呢？你看中国居民的财富占全球财富的比例，从2000年也就是20年前3.2%，增加到了现在的17.7%。17.7%是什么概念？就是我们的财富的这个份额已经超过了我们GDP的份额。这就说明我们过去40年，我们在座的很多人一定是赚了很多钱。宏观数据这么说，微观它一定要体现的。

美国和欧洲都是下降的，这个是我们也要注意的。你赚了这么多钱，别人钱赚的份额越来越少了，他是不高兴的。你动了人家的奶酪。当然，这个世界总是要发展的。但是我们还是要注意的。更重要的是，中美之间的比较，20年前我们的中国的净财富，占美国的总财富的4.8%，那就很少了。

但是今天已经是占到美国的总财富的差不多32%。20年前是2000多美金，现在已经是2万美金了，这个是不得了的事情的。历史上没有发生过的。所以这个是对全球，特别是对美国它是有巨大的冲击。中国社会科学院对中国的国家财富做了一个净财富每年都有一个详细的报告，最近这个报告他们有一个专门跟美国的比较，这个就更是震撼了。

为什么？2000年到2018年，从GDP来看，2000年的时候中国的GDP大概占美国的只有12%，但是2018年的数据已经占到65%了。（国民净财富）财富是更不得了，就是从12%增加到了80%。所以这是一个非常重要的一个数字。它代表的是什么呢？代表的是中国在过去，特别是在最近5年，我们财富的增长的速度已经超过了GDP增长速度。这对全球的经济是有巨大的影响的，这意味着什么？财富就意味着将来的购买力。那么购买力意味着什么？购买力意味着就是说你要买别人东西，别人经济要发展需要你买他的东西。所以我们的谈判，就是我们的筹码，应该说如果只看经济的话，是越来越高了。

但是从国际政治来讲，这个是很可怕的。美国最近几年对中国的态度发生了根本的变化，最主要的就是原因。他觉得中国怎么这么厉害了？他也不知道中国要用这些钱来干嘛，所以美国的所有的精英，他认为中国是最有能力挑战美国的。他没有说你要挑战美国，但是你最有能力来挑战美国的，你有能力的他就说你可怕。按照这个逻辑的话，那么中美之间就很麻烦了。

所以我们现在说要知道这种现象，但是我们要想清楚我们将来要怎么去做，而且将来会越来越困难，因为美国现在已经清楚的知道了，中国有巨大的潜力，是他的潜在的挑战者。未来因为拜登政府已经提出来要跟中国进行激烈的竞争，这意味着什么东西？意味着我们将来会更艰苦。如果我们这里的在座的希望送你们的小孩子去美国读书，那就会更艰苦了，比我们那时候要艰苦多了。如果是你们要到外面去投资，也会遇到很大的挑战。怎么办？我们怎么投资？

我最后就想谈谈就是我们投资的理性的选择。这个要看也是要看我们大湾区的前景，还有我们个人投资都是要看一个大局。

投资最重要的是资产重估，你投什么东西你希望它升值，他怎么才能升值？市场要对它进行重新的评估，不断的评估他会升值。

资产重估对于发展中国家，像中国这样的国家就极其重要，因为他好多重估的机会。40年前，我们什么都便宜，但现在什么都贵了。如果你40年前投了，你现在就赚了，但40年前谁有钱？谁也没有钱。所以没钱的时候怎么办呢？中国人是很聪明的，没钱的时候就投你自己，这就叫人力资本，所以投资来讲，你最重要的回报最高的，你的人力资本的，还有你小孩的人力资本，所以中国人对这个事了解最深刻的。所以中国能够发展这么快，中国的人力资本投资是世界上最有效率的，我们不仅利用了我们自己的传统的考试制度，还利用了很多国外的制度，我们把小孩送到英国、美国、澳大利亚，是借了整个全球的教育系统，培养我们的人才。

人力资本的投资非常重要。如果漏掉这个不讲，作为老师是不合格的，我每次都这么讲。其次就是房地产。房地产是不动产，在整个经济腾飞的时候，不动产有什么特点？垄断性质。

一个城市的房地产跟另外一个城市是不一样的，一个地段的房地产跟另外一个地段也是不一样的。是吧？这就是整个房地产的垄断性质。房地产一定要得到一个市场对它进行评估的过程，评估到最后它会达到一个均衡的价格分布，也就是市中心的房价最贵，然后慢慢往下降。这个过程对经济效率是非常重要的。

那么我们去看全球的城市，香港、新加坡、纽约、伦敦，这些城市的房价都是很高的，为什么很高？能够在里面住的人，一定是能够付得起房租的人，它是市场定价的，所以它可持续。它的高房价能够持续，是依赖于它有足够的效率支持。

我们回过头来看，所有城市的房价是跟劳动生产率一致的，这个是客观的经济规律。你把房价打下去，会有其他形式来体现。但现在的情况是中国市场化的进程太快了，快到我们把将来要涨的房价都已经涨完了。所以后来的投资者就麻烦了。你现在没地方可买，都是贵的，是吧？“房住不炒”政策出台，最重要的目的不是打击房价，不是想把房价给打下去，是考虑公平。考虑公平很重要，因为有钱的人把房子都买了，后来的人都买不到了，所以造成财富的集中。各个国家其实都有某一些时间，会出现这些限购这些政策，主要的目的是为了公平。但是从经济规律来讲，第一个投资首先得买房子，为什么？因为在经济发展过程中，房价总是在往上走的，因为它代表了效率的提高。

那么还有什么很重要呢？股票市场。我们去看股票市场上市的企业，制造业的企业很少的。除了一些像苹果这些。为什么？苹果是有垄断性质的。它的发明，它的技术，它的系统，都是学不来的。凡是能够学的，凡是能够重复的，最后市场完全竞争，它利润是0，所以这股票价值上不去。我们要意识到，实际上最后我们讲投资股票投资什么？投资股票就是投资那些没法复制的，而且是有巨大回报的。什么东西没法复制，是吧？你现在没法复制微软、Google，它有一定的垄断性质。

垄断有恶性的和良性的垄断。良性的垄断是什么呢？自然垄断和技术垄断，是吧？你为什么要有专利？专利就是垄断，专利的意思就是要保护创新，在一段时间内给你垄断的权利，让你受益。

所以股票市场实际上在不断地寻找这些良性的垄断，没法复制的，而且是可以通过各种方式。我们要反对的是那些所谓的人为的垄断，是因为政府给他垄断的权力，这种权利不公平的就应该打掉。

最后，我们来看看这张图。你们看历史最长的图就是道琼斯指数。道琼斯指数是一直向上的，而且很陡。红色的和橙色的是深圳和上海的指数，然后黄色的是香港的恒生指数。可以看得到，很明显美国的历史说明股票市场是不错的。但是我们现在又问为什么不错？做过投资人都知道，中国的股市真的是太复杂了，但是大家不要太悲观。

如果我们看过去20年，也就是从2000年一直到现在。我选择2000年实际上是有个原因的。2000年之后美国出现了科技股泡沫，全球金融危机，所以深蓝色的这条线是美国的纳斯达克的指数，浅蓝色的是美国的道琼斯指数。

如果看20年的话，中国的股指表现也挺不错的，是吧？也没太差。但是我看没有一个人二十年前买的股票到现在不动，一直持到现在，对吧？所以真正的问题在哪里？就是这一张，就是过去10年。因为过去20年的美国经历了两个非常重要的灾难，一个就是科技股泡沫，最重要的是全球金融危机。

从2010年开始到今天，纳斯达克表现最好，然后是道琼斯，然后是香港的恒生指数，然后是深圳和上海的。看这个图我们觉得中国股市还有没有希望了？这个好像是很悲观，但是因为现在是一个转折点。我们做金融的教授都知道，金融永远是向前看，都不往后看的。

我给你们看的就是这几张图。你看历史和看未来是完全两回事。哪怕是过去20年和过去10年，它是完全不同的图像，对吧？所以我们的希望是什么？我们的希望是中国的股指，将来有点像美国的股指，一直往上，这个有没有可能呢？实际上是有可能的。这个可能性在于什么地方？最重要的就是我刚才讲的注册制改革。

注册制改革是个系统性的问题，你必须把股票市场变成一个筛选器。好公司进来，差公司去掉，然后老百姓有信心，说明这些上市的公司，特别是重要指数里的公司一定是好公司，我闭着眼睛买指数基金，机构投资者帮你。

对于一般的老百姓，最重要要考虑的，是不是机构投资者在投，是不是投的是指数基金，全球投资者是不是也在参与？全球投资者参与是极其重要的。为什么全球有那么多退休基金，很多欧洲国家财富积累了好多年，到处在找好的标的。他们是专业投资者，他要找从各个方面，从风险，从回报去找。我们就搭便车。所以我觉得说居民投资从理性的角度，这几个是需要考虑的因素。

对于这一点我自己深有体会，我讲讲个人的经历。我原来在香港证监会工作是不可以炒股票的，那么后来又是很多原因也不炒股票。我两个小孩他们都对经济不关心，对股票更不关心了。但是他们在美国留学，后来他们到了美国的公司。他们马上就去问我炒股票的事了，他们现在炒股票比我还厉害，都不需要教育的，我两个小孩子都是学工程的，这是为什么呢？因为美国的股票系统全民皆股民。大公司你进去，他通常都给你一些股票。美国401k退休计划，你投资投到股票市场基金里面，可以免税。这就导致了美国全民皆股民。我的意思就是说那些有工作的，有收入的，都有一部分资产放在股票市场。而且这些人不加杠杆，很多都是年轻人刚找到工作，以前是什么都完全是对经济对股票不感兴趣的，他必须要去了解这个股票了，但这个在中国还没有形成。

这个我觉得是我们未来发展的方向。对于投资股票应该是有一些税收优惠，因为投资股票是对社会的一个贡献，换来的是什么？换来是一个整个经济的冒险活力和就业。从这个意义上来讲，对我们资本市场发展非常重要的。不好意思，谢谢大家，我已经好像超过了一个小时了。我就讲到这里，谢谢。

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问：2020年世界主要大经济体的经济都是负增长，只有中国经济是2.5%的增长，但美国的股票市场还是一路狂奔。美国他超发的货币都到了资本市场里面去了，这里面有没有泡沫？什么时候破灭？破灭对会不会造成金融危机？对中国资本市场又会有什么影响？

肖耿：美国的股市为什么好？其中一个重要原因就是美国政府它发了很多钞票，有一部分是直接发给老百姓了，但因为有些老百姓本身就是股民，如果不花，钱也会进入股市。美国过去一、两年涨得最快的股票都是微软苹果这些所谓的头部企业，因为当未来变的越来越不确定，那么你手上又有很多钱，就会去投这些优质企业。

现在金融市场它有一个最大的问题，就是美国把利率都降到0了。要知道从理论的角度，利率的倒数就是资产价格，利率是0，资产价格就是无限高。实际上的意义是什么？当利率是0的时候，资本市场的波动会越来越高。

所以你刚才提到有没有泡沫，是非常可能有泡沫的，但是美国的泡沫它是有意图的。因为美国当局都是非常有经验的，他在2008年全球金融危机，还有这一次的新冠疫情采取是同样的方式。他就是要把利率降到0，把社会和经济稳定下来，然后他希望把资本市场的泡沫吹起来，吹起来了以后就产生收入财富效应，老百姓开心他就可以去投资，但实际上这主要是有钱人的事。

如果超发过度也没问题，可以通过加息、收回所谓的数量宽松可以控制局面。这种定力，我觉得只有美国能够做到，因为它在金融方面一直领先，而且美元是国际储备货币。所以不用太担心美国的事，美国的泡沫在他的掌控之中。

但其他国家那就得小心了，他这个是有意图的，是为了稳定国内的经济和国内的社会。我们也要有我们的定力，我们的实体经济相当稳固，成了全球抗疫的大后方。疫情之后，我们的对外的贸易出口反而是增加的。所以最近有很多外资，都已经通过香港流入到国内股票市场，我们还是要有所准备的。

问：中概股回归是否会成趋势？这些公司第一步多选在港交所，后续会不会到A股进行二次上市呢？如果形成趋势的话，会不会成为我们下一轮牛市的一个引擎？

肖耿：中国资本市场有个很独特的特性，我们有很多分割的市场，在美国上市，在香港上市，甚至在新加坡、伦敦都有。

不管是企业还是投资者，他对在岸的人民币资产和离岸的非人民币资产都有需求，所以说我觉得说你刚才提到的是因为国际地缘政治的变化，使得我们有一些在美国上市的企业，它也需要回流。首选是香港，主要是因为香港是离岸的。

到了香港以后，他们一定也会逐渐在两地上市，但是对于很多选择去海外上市的企业，他们实际上是更希望保留的是离岸资产，所以不一定全部都会回来。

中国的离岸市场是有很重要的角色和潜力的。从未来来看，我们要发展海南自由港，几十个自贸区，这些实际上都是中国的外循环当中非常重要的统一市场。但是统一市场的制度、基础设施还没有完全建立起来。一旦建立起来了，你刚才提的这些问题都是可以迎刃而解的。

问：国内2021年之后会不会出现货币政策收紧？对目前地产或者大宗商品会不会产生影响？

肖耿：从全球情况看，各个国家已经清楚地认识到货币供应还有财政政策，一定是要为自己国家的利益来做贡献，所以这些工具大家都在拼命用。中国情况有点例外，因为我们比较谨慎。我们是做了最坏的可能性准备，但我们工具箱里面有很多货币政策工具都没用过，需要的时候我们会用。

因为全球都在放水，那么中国没有放水，所以我们的资产实际上在升值，人民币从中长期看也是一直在升值的。我是相信不必要去担心的政府会去紧缩，我们主要是不希望有泡沫，但它的原因不是经济原因，主要是地缘政治的原因。

在我这么多年观察全球的宏观决策中，中国是相当成熟的，水平是相当高的。如果我们回过头去看中国的宏观政策，实际上是相当成功的。从整体上来看，我们的优势是中国的宏观决策团队非常稳定，我对中国宏观政策很有信心，是不会出大事的。

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