资本的禁区：千亿龙头集体暴跌 这类公司必须警惕

文/BONO

3月22日，工信部网站上披露了一份征求意见稿，修订的对象是《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》。意见稿显示，本次《实施条例》的修改，将在附则中增加一条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”

 

3月22日晚，美股雾芯科技跌47.84%，一个交易日内市值腰斩，市值蒸发940亿人民币，上市短短两个月，股价已经从最高的35美元跌到10美元。女创始人汪莹的首富宝座还没捂热，行业就迎来了核弹级利空。

 

3月23日港股电子烟龙头思摩尔国际盘中最大跌幅39%，临近收盘时跌26%。思摩尔国际的二股东亿纬锂能跌15.85%。港股中烟香港最大涨幅逾20%，A股做烟标和香精的公司也高开不少。

 

一个小小的文件，一句轻描淡写的说明，美股、港股和A股的三家千亿巨头遭受暴击，市值合计蒸发2000亿，且有多家基金公司踩雷。

麻烦不断的电子烟

电子烟自从兴起以来，一直都是争议的焦点，可谓问题不断。电子烟到底是否健康？公共场所是否允许抽电子烟？如何阻止未成年人购买？还有就是税率和执照问题。

 

电子烟是一种模仿香烟的电子产品，有着与香烟相似的外观、烟雾、味道和感觉。主要是通过雾化等手段，将尼古丁等变成烟雾后，让用户吸食。尼古丁的主要作用是缓解烟瘾，产生击喉感。

 

早在2012年，世界卫生组织就表示：电子烟有害公共健康，它更不是戒烟手段，必须对其加强管控，以杜绝对青少年和非吸烟者产生危害。目前，大量的研究正在证明世界卫生组织说得对。电子烟在高功率下运行时，会形成大量的苯和高活性自由基，可能对生物的DNA造成伤害，对后代有害，也就是具有基因毒性。

 

美国波特兰州立大学的一项研究表明，当电子烟在高功率下运行时，大量的致癌性苯能够在电子烟的雾气中形成，电子烟释放的苯水平高于在环境空气中发现的水平，被认为具有致癌风险。

 

2019年，电子烟行业经历过一轮政策利空。2019年11月1日至7日，短短一周时间里，国家烟草专卖局、市场监管总局、国家卫健委等部门接连出击，对电子烟抛出最严禁令。

 

自此，电子烟网售渠道全部关闭，不得向青少年出售电子烟，要求地方积极推动公共场所禁吸电子烟。

 

这一次禁令，解决了上面提到的四个问题中的前三个。但网络禁售的问题没有得到完全解决，很多商家打着卖零部件的名义继续私下售卖。

深圳晚报的记者最近做过一次卧底调查，记者在多个电商平台上发现，虽然无法通过“电子烟”等关键词找到相关商品，但可以找到大量电子烟保护套、保护壳、挂绳等相关产品。店内商品多是电子烟配件。记者随机询问了4家店铺的客服是否有售电子烟产品，4名客服都表示线上禁售电子烟，但其中3名客服随即提供了可以购买电子烟的微信号。

 

在添加了商家提供的微信后，向其透露打算下单两支一次性电子烟时，微商表示除了微信转账也可以在电商平台下单，随后发来一个标价68元的链接，商品名为“充电点抽烟”，商品图为打火机。

 

整个销售过程中，卖家并没有按规定要求深晚记者提供任何已满18岁的有效身份证明。

 

这已经是电子烟行业公开的秘密。网络禁售禁不了地下黑市，也无法让未成年人彻底远离电子烟。除了大品牌之外，市场上还充斥着各种山寨品牌，相对于大公司，他们的违法成本更低，自然也更难监管。

 

为什么管不住？马克思在《资本论》里写道：如果有10%的利润，它就保证到处被使用；有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它就敢践踏一切人间法律；有300%的利润,它就敢犯任何罪行，甚至绞首的危险。

 

很多投资界的大佬会选择那些“成瘾”企业，因为太容易赚钱了，加拿大政府甚至有国营的大麻业务。那么电子烟行业究竟有多赚钱？

2018年，2019年和2020年前三个季度，电子烟龙头悦刻的营收分别为1.33亿元、15.49亿元和22.01亿元，毛利润分别为5924万元、5.8亿元和8.33亿元。

 

在2020年，我国的105家烟草企业中有16家烟草企业都出现了亏损现象。经计算，去年烟草业损失总额达到了4.3亿元。

 

为什么传统烟草行业的盈利能力远远落后于电子烟企业？

 

差异主要来源于税率。

 

2020年，我国烟草业全年实现工商税利总额为12803亿元，同比增长6.2%，而财政税收利润总额达到了12037亿元。据业内人士统计，在2020年，我国烟草行业产生的税收约占我国税收总额的9%。烟草行业是重要的税收来源。

 

有人调侃说，烟民才是最可爱的人，牺牲着自己的健康，为国家缴纳大量的税收。

 

我国烟草行业的平均综合税率在60%以上，欧盟2020年也更新了税率，不同成员国政府所征收的税率从69.3％到89.5％不等。对烟草征收重税是各国通行的做法。但目前，国内电子烟行业的综合税率在20%左右。

 

电子烟的市场规模现在还不足百亿。相对于万亿级的烟草市场来说，还是九牛一毛，但这个市场增长过快。如果放任下去，等到电子烟规模到了千亿规模，再下手监管就没那么简单了。

 

美国已经对电子烟加税，最高的州税率甚至高达90%。但税率过高可能会导致走私泛滥，反而侵蚀了政府税收。类似的剧情在二战时期发生过，当时美国实行禁酒令，结果导致私酒泛滥，意大利帮派顺势崛起。这就是电影《教父》的背景。

在电子烟监管的博弈中，如何平衡各方利益，让全社会的利益最大化是个难题，政府也面临着困难的抉择。如果你以为最终会以温和的方式收场，那结果可能会让你大跌眼镜。

政府有四个选项：

第一个选项：完全禁止电子烟，这样必然会加剧走私现象，肥了老外和走私犯，而且会招来不少批评，显得没有风度，且有懒政之嫌。可能性不大

 

第二个选项：允许所有企业参与市场，同时征收不低于传统烟草的重税。在国内有一个困境，我们的烟草专卖体系是基于国有企业的，所有的卷烟厂都是国企，渠道则由各级烟草专卖局进行管理。如果放开市场，以现有的体制，政府无法把控生产企业和渠道，一定会有不法分子铤而走险，私自生产销售，并且逃税。

 

第三个选项：将电子烟纳入特许经营，让传统卷烟厂来做电子烟，也就是官方所谓新型烟草。种种迹象表明，这是一个大概率的选项。

自2017年开始，中烟集团陆续推出以HNB为主的新型烟草制品，例如云南中烟推出MC、Webacco系列产品，广东中烟推出MU+、ING系列产品等，已经具备一定的产品技术基础；而部分烟弹产品已开始在海外市场进行试销，相关烟具在国内外均有发售。再结合22号的修订意见稿来看，监管部门已经准备就绪。

第四个选项：在第二个选项的基础上，优化现有的专卖制度，做到对全行业、全社会的监管。目前来看，我认为中国不具备这样的条件，执法成本太高。这个选项最理想，但是不太现实。

 

如果纳入特许经营，会给电子烟行业带来一定的短期冲击，传统卷烟厂如果推出新产品，取代现有品牌也需要时间。监管部门会因此妥协吗？大概率不会。类似的剧情已经在彩票市场上演过。

不要低估监管者的决心与耐心

智能手机的出现催生了一个新的行业，互联网彩票。2014年，乘着巴西世界杯的东风，互联网彩票经历了最后的高潮。现在是全民买基，当年可谓全民“赌球”。

 

当时最风光的公司是“500彩票”和“网易彩票”。500彩票在美上市，股价最高54美元，市值接近30亿美元。但随着2015年，互联网彩票禁令的到来，公司股价一路下跌。

 

禁令出后，大家预期监管政策调整后，互联网彩票会在一年内会重启，所以一旦有一些风吹草动，公司股价就如同诈尸一样直线拉升。随着时间的推移，这种脉冲越来越弱。一年又一年过去了，重启依然遥遥无期。公司股价最低跌到两块，最近涨回20元是因为公司终于熬不住了，转行挖矿，成了比特币概念股。

在这场等待中，监管者给市场上了一课。真的太能耗了！一耗就是六年，即使实在彩票收入开始下滑的年份，彩票管理中心依然不为所动。2020年因为疫情原因，上半年全国彩票总销量同比下降超40%，但管理中心依然没有任何重启网络彩票的意思。

 

最后，投资者和“500彩票”这类公司都只能认输离场。

 

为什么彩票管理中心宁可自损八百也不愿意放开“网络彩票”？

 

首先，网络售彩会助长参与者的赌性，因为买起来太方便吗，更容易上瘾，这和彩票的初衷是相违背的。

 

其次，平台本身存在很多问题，有些平台甚至虚假出票，因为彩票本身中奖率的关系，这样做不止是有利可图，甚至是暴利。

 

最后，在现有的机制下，国家彩票管理中心要和地方分账，比如在广东地区卖出的彩票，分成会给到广东政府。但如果放开网络彩票，500彩票这种公司需要选择某个省的管理中心合作。这样就会造成无序竞争，做的大的平台切走了绝大部分蛋糕，其他省份的利益可能遭到侵蚀。

 

这个体系运转多年，管理者没有动力去大动干戈。

 

是不是和电子烟面临的状况极度相似？不同之处在于，电子烟并没有被完全禁止，只是被纳入和卷烟一样的管理条例中。最坏的情况下，如果监管者选择让现有的烟厂来做电子烟专营，雾芯科技们的暴跌可能只是一个开始。

 

对于电子烟的从业者来说，最好的结局可能是这样。电子烟生产和销售都由烟草体系主导，但是允许有技术基因的企业参股，或者作为供应商参与到行业里。

 

互联网模式在多数行业所向披靡，但并不是什么生意都能做。今年“社区团购”被点名批评，因为赚了不该赚的钱；互联网彩票重启无望，电子烟接连遭受雷霆监管，都是因为触碰了资本的禁区——与国争利。税收和彩票的性质都是取之于民，用之于民，与国争利其实就是与民争利。

 

如果你是一个稳健的生意人或者投资者，最好的选择是回避那些禁区里的企业。

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