私有化后三次借壳失败，与中软国际堪称“双胞胎”的软件外包老二软通动力冲刺注册制

作者 | 木鱼

流程编辑 | 小白

“

35亿元的募集资金中，将有超过一半用于买地盖房，另有大约17%用于补充流动资金。

”

“Do what you do best and outsource the rest”。

这句话很好的形容了软件外包业务的形成和发展。

近日，国内著名的软件外包公司之一——软通动力（A21042.SZ），向创业板发起了IPO冲击。

趁着热乎劲，风云君赶紧带大家认识一下。

一、美股私有化退市后，三次借壳均失败

根据这次提交的招股说明书，软通动力成立于2005年，并在2005-2015年期间经历了搭建红筹架构、境外融资、通过软通开曼间接在纽交所上市、私有化退市、红筹架构拆除等等。

不过，从2010年纽交所上市时的招股说明书中，风云君找到了更加久远的信息。

软通动力的前身软通科技，最早成立于2001年，后来为了便于境外融资，才搭建架构成立了软通动力。

而软通动力一开始是以解决方案起家的。2005年之后，软通动力也开始借助外延并购的手段快速扩张，并进入到软件外包行业。

2005年11月，软通动力收购了当时公司执行副总裁冯勇的联合创新，获得了IT服务业务，即软件外包业务。

2008年1月，软通动力收购了微软的软件外包业务合作伙伴——上海杰峰，并获得了Microsoft .Net的应用开发服务能力，并借此获得了第一位大客户——微软。

一个月后，软通动力收购了华盛顿的软件外包公司Akona Systems, Inc.，进一步拓展了欧美市场，特别是与微软的业务关系；此后，还收购了Adventier Consulting Group, Inc.，并整合成为承接微软外包业务的主要运营主体。

2009年3月，软通动力收购了华为软件外包业务供应商——深圳星荣和，并获得了第二位大客户，也成为其日后最主要的业务来源。

对微软和华为两个客户拓展的重要性，还可以具体的数据上感受一二。2009年-2010年9月，软通动力来自华为和微软的收入分别占到同期营业收入的34.4%、38.1%。

在获得了这两位大客户之后，软通动力的营业收入也实现了不错的增长，从2009年的1.34亿美元，增长至2013年的4.44亿美元。

但是，软通动力的盈利能力并不是特别稳定，曾在2010年、2013年陷入亏损。

与此同时，软通动力的股价在上市之后也持续下跌，从最高点的22.63美元/股，一路下滑至3.68元/股，并在2013年之后持续在低位运行。最后，在2014年4月选择了私有化退市。

从美股私有化退市之后，软通动力也一直没有放弃再次上市的计划。

这次的目标很快就转移到了国内，皖通科技(002331.SZ)、紫光学大(000526.SZ)、祥龙电业(600769.SH)三家上市公司分别在2016年4月、2017年10月、2019年4月，发布过重大资产重组停牌公告。

这三次重组的对象都是软通动力，不过最终不了了之了，因此，软通动力的借壳上市计划，也一直没能成行。

如今，软通动力终于等来了注册制的东风，并选择了独立冲刺创业板。

二、业绩增长主要受益于外包业务

1、以软件外包业务为主

从软通动力这次提交的招股说明书中，似乎看不到“外包”的影子。

根据描述，软通动力的主营业务是为通讯设备、互联网服务、金融、高科技与制造等多个行业客户提供端到端的软件与数字技术服务、以及数字化运营服务。

其中，软通动力的营业收入主要以软件与数字技术服务为主，2017年-2020年9月期间，均贡献了九成以上的营业收入。

而软件与数字技术服务又可进一步细分成通用技术服务、数字技术服务、咨询与解决方案三项业务；通用技术服务又在其中占据主要部分，其次是数字技术服务。

通用技术服务和数字技术服务的服务模式大致相同，均是接受客户的委托，直接配备技术人员或组建技术团队，按照客户的要求进行交付实施。

这两者的主要区别在于底层的技术支持：其中，通用技术服务是以C、C++、Java、.Net、JS、COBOL、ABAP等比较成熟的技术为导向；数字技术服务则是以云计算、大数据、物联网、人工智能、区块链、5G、半导体和集成电路等新技术为导向。

但从服务模式上看，通用技术服务、数字技术服务的本质，均属于软件外包业务。

收入占比最低的咨询与解决方案，是其中技术含量最高的，包括用户需求调研、提供业务蓝图规划、设计建设方案、组织开发、后续维护等，通俗讲就是“一条龙服务”。

另外，三项业务的毛利率也在一定程度上反映了其中的技术含量：2017-2019年，咨询与解决方案业务的毛利率是最高的，一直保持在30%以上，其次是数字技术服务，最后才是通用技术服务。

另外，软通动力还有一部分数字化运营服务，每年贡献了大约5%左右的收入，毛利率也低于软件与数字技术服务。这项业务主要来自企业外包的运营业务流程及职能岗位，即传统的“卖人头业务”。

最后，软通动力在2017开始剥离智慧城市业务。因此，这项业务的收入规模在逐渐缩小。

2、外包业务是最主要的收入增长动力

介绍完基本情况，咱们再来看看软通动力在美股退市之后的变化。

首先，从收入规模上，与美股退市前相比，软通动力的营业收入有了明显的变化。

粗略计算，2013-2017年期间，营收从27.21亿元扩大到70.09亿元，复合增长率为26.57%，算得上高了。

2017-2019年期间，软通动力的营收仍保持着持续增长的态势，并在2019年首次突破百亿元，实现106.05亿元。2020年前三季度，软通动力实现营业收入92.12亿元，整体受疫情影响较小。

相比之下，软通动力的净利润表现要落后了许多，从2013年到2017年，净利润亏损的状态没有改变，分别只有-2,301.74万元、-1,910.17万元。

从2018年开始，净利润才开始明显好转，实现2.93亿元；2019年增长至7.09亿元，实现翻倍式增长。

2020年前三季度，软通动力实现净利润8.76亿元，利润规模已超2019年全年。

最后，再来看看收入结构。整体来看，2011-2013年期间，与2017-2019年期间，软通动力的收入都是以软件外包业务为主，没有发生太大变化。

进一步分析后，风云君还是发现了一些细微的变化。以2013年为例，软通动力咨询与解决方案业务实现营业收入1.38亿美元，约折合人民币8.49亿元，占营业总收入的31.1%。

对比2019年，咨询与解决方案业务实现营业收入4.03亿元，只占营业总收入的3.81%，业务规模反而比2013年还缩减了一半多。

反观通用技术服务、数字技术服务两项业务，2013年实现营业收入17.39亿元，2017年增长到61.50亿元，2019年增长到95.51亿元，增速可以说肉眼可见。

换句话说，软通动力虽是以解决方案起家的，但最终还是成长为了一家软件外包公司。并且，风云君发现，软件外包业务也是软通动力业绩增长的最大动力。

将上文的毛利率数据表转化为图形格式后发现，2017年-2020年9月，特别是2019年以来，通用技术服务、数字技术服务两大业务的毛利率明显提升，这也带动了软件与数字技术服务毛利率的提升。

以2019年为例，软件与数字技术服务的营收规模为99.35亿元，毛利率同比提升了近三个百分点，要知道对于近百亿的营收规模来说，毛利率哪怕提升一个百分点，就多贡献了近1.00亿元的盈利。

因此，2018年以来，软通动力净利润的飞速增长，主要是得益于技术外包业务收入规模与盈利能力的双增长。

三、国内第二大外包商，与海外巨头还有差距

1、国内第二大软件外包公司

那么，软通动力在软件外包行业的市场地位如何呢？

随着需求的快速增长，国内的软件外包业务到20世纪90年代中后期开始逐渐发展起来，一度诞生了海辉软件、文思信息、中软国际（00354.HK）、软通动力、东软集团(600718.SH)、浙大网新(600797.SH)等诸多软件外包企业。

海辉软件和文思信息在2012年合并成为文思海辉，一度成为国内最大的软件外包公司，然而从美股私有化退市，到最后加入海航集团，似乎正在逐渐被遗忘。

中软国际是风云君的老朋友，曾在《中软国际：中国最大的IT服务提供商，第一大客户是华为 | 风云独立研报》一文中对它做过专题分析。（下载市值风云APP，搜索“中软国际”）

东软集团、浙大网新分别是依靠东北大学、浙江大学创建的，他们已不再单纯的从事软件外包服务，还增加了硬件销售、提供自主软件和服务等业务。

再来做几组简单数据的对比。

对于软件外包企业来说，其所能提供的服务规模主要取决于技术人员的数量和其开发水平，尤其以前者为主。

换句话说，我们可以从员工人数角度，侧面感受这类公司的规模。

对比来看，截至2019年末，软通动力、中软国际两家公司的员工人数大致齐平，分别为6.10万人、6.14万人，且明显高于其他三家公司。

由于文思海辉已退市，无法获得其具体的经营数据，不过从员工规模来看，大约只有软通动力和中软国际员工规模的一半。

从这一角度看，昔日的老大如今确实落没了许多。

对比完人员规模，想必大家心中对几家公司的收入规模已有了大致的排名。

2019年，东软集团和浙大网新的收入规模明显落后，而软通动力和中软国际两家公司的收入规模均已超百亿元。

进一步来看，软通动力的收入规模，还是要稍微落后中软国际。

不过，从另一组数据上，剧情似乎又有些反转。在2019年人均创收排名上，软通动力、中软国际反而明显落后，东软集团、浙大网新优势尽显。

综合分析之后发现，浙大网新有近七成的收入来自网络设备与终端等硬件销售业务，这类业务与人员数量的相关性较小；而东软集团则有超过八成的收入来自自主软件、产品及服务。

所以，从某种意义上说，东软集团、浙大网新已经不再是纯粹的软件外包公司。

最后，剩余软通动力、中软国际两家公司，2019年，人均创收分别为17.39万元/人、19.62万元/人，差距为2.23万元/人。

这一指标也很好的说明了，软通动力作为国内第二大软件外包企业，在规模效益方面，还有些逊色于老大中软国际。

2、落后国际巨头一截

其实，软件外包业务，最早起源于印度的班加罗尔。

上世纪末，印度凭借人力资源丰富、劳动力成本较低、英语普及度高、信息技术发展较早等优势，开始承接欧美等国的软件外包业务，并一跃成为软件大国。

比如塔塔咨询、印孚瑟斯、威普罗等软件外包公司，至今仍在国际市场占据着相当的市场份额。

对比来看，软通动力、中软国际两家公司与他们之间还有不小的差距。其中，塔塔咨询的员工人数最多，拥有42.43万人，是软通动力的将近七倍；员工人数最少的威普罗，也有17.00万人，规模约等于三个软通动力。

收入规模上，软通动力和中软国际也是不出意外的被秒杀。2019财年，塔塔咨询实现营业收入15,694.90亿印度卢比，约折合人民币1,670.16亿元，规模最小的威普罗实现营业收入80.94亿美元，约折合573.47亿元。

对比来看，软通动力、中软国际的营业收入在最近两年才刚刚破百亿，其中的差距还是比较明显的。

最后，风云君发现，软通动力和中软国际与国际巨头的差距，不只是在收入规模上，还有盈利能力上。

2019年，人均创收规模最高的是高知特，41.36万元/人，是软通动力、中软国际的两倍多；最低的威普罗也有33.73万元/人，依然远高于软通动力、中软国际。

作为一直专注软件外包业务、并已成为国内最大的两家软件外包企业来说，软通动力、中软国际，与国外巨头之间还有不小的差距，未来还有不少需要努力的地方。

四、中软国际VS软通动力：胜似同胞

风云君发现，软通动力和中软国际两家上市公司的具有极高的相似度。

（一）经营层面PK

1、最主要的成本：人力成本

软件和信息技术服务行业属于人力资源密集、人力成本相对比较高的产业。作为两家最纯粹的软件外包企业，软通动力、中软国际两家公司的经营成本，也都主要来自人力成本。

2017-2019年，软通动力、中软国际职工薪酬占营业成本及期间费用的比重，基本都保持在80%以上。

注：职工薪酬/（营业成本+销售费用+管理费用+研发费用）

对比来看，软通动力的人力成本上升速度，要快于中软国际。2017年，软通动力的人力占比还明显偏低，然而到2019年已经超过中软国际。

并且，2020年前三季度，软通动力的人力成本还在继续增高，达到90.26%。可见，人力成本的控制，对于软件外包类公司的盈利能力来说，至关重要。

而软通动力如若不能控制好这一项，也将影响其未来的盈利能力。

2、华为贡献了六成以上收入

软通动力与中软国际相似的地方，还体现在客户结构上。

首先，这两家公司的营业收入都对大客户有很大的依赖性。2017-2019年期间，软通动力和中软国际的前五大客户集中度都高于60%，并且在快速上升。

相比来看，软通动力的客户集中度要略低于中软国际，2019年前五大客户的集中度分别为65.55%、71.10%。

2020年前三季度，软通动力的前五大客户集中度仍在继续上升，达到71.27%。

从客户构成来看，华为都是两家公司最大的客户，2017年以来，每年都贡献了超过50%的营业收入。其中，2019年，软通动力、中软国际来自华为的收入占比分别为55.45%、54.61%，软通动力要稍微高一些。

2020年前三季度，软通动力来自华为的营收占比也在持续增长，达到57.41%。

可以这么说，两家公司近几年的业绩增长都主要得益于华为。以软通动力为例，2019年，来自华为的收入为58.81亿元，同比增长了15.37亿元，贡献了62.33%的增长额。

前五大客户集中度，尤其是来自华为的收入占比如此之高，某种程度上来说，并不是一件好事。

综合来看，在经营层面，软通动力和中软国际有着极高的相似度。但对比来看，软通动力的人力成本占比、对华为的依赖度等都相对更高，且2020年前三季度还在持续增长，这方面来说差于中软国际。

（二）财务层面PK

对比完经营层面，咱们再看看财务层面，到底孰优孰劣。

1、盈利能力明显提升，但中软国际更稳定

首先，毛利率方面，2017年-2020年9月，软通动力的毛利率持续增长。但对比来看，软通动力仍与中软国际有不小差距。

其实，这从上文的人均创收中，也能体会到一二。

毛利率增长的同时，软通动力的期间费用率在2018年大幅下滑，主要是受益于智慧城市业务的分拆，管理费用率和销售费用率等都有所下降。

在毛利率和期间费用率两个因素的作用下，2017年-2020年3月，软通动力的净利率也持续快速增长，并在2019年超过了中软国际。

另外，需要指出的是，2017年软通动力的净利率曾因亏损而为负值。

综合分析，风云君发现，2017-2019年，中软国际的盈利能力更加稳定，从这一角度来看，其业务经营比软通动力更加成熟。

2、营运能力旗鼓相当

2017-2019年，两家公司的资产结构都以流动资产为主，且主要由货币资金和应收账款构成。

应收账款方面，2017-2019年，软通动力和中软国际的应收账款周转率差别不大。

具体到软通动力方面来说，截至2019年末，应收账款账面余额共计30.95亿元，占流动资产的46.76%，其中有86.97%的应收账款为一年以内。

（应收账款账龄结构）

另外，考虑到软通动力的前五大客户主要来自华为、BAT等大厂，在回款方面风险不大。

3、自由现金流不稳定，但有好转

风云君发现，软通动力、中软国际的自由现金流都不是特别稳定，都曾在2017年、2018年表现为流出状态，在进入2019年之后才开始明显好转。

具体到软通动力方面，2018年，净利润扭亏为盈之后，经营活动现金流开始随之好转，并且在2019年-2020年9月期间，持续提升，带动了自由现金流的好转。

风云君看来，这在一定程度上是受到了客户结构的影响。

4、负债率有所降低，整体仍高于中软

软通动力现金流的好转，某种程度上，也带动了资产负债率的降低。

但对比来看，2017-2019年，软通动力的资产负债率仍明显高于中软国际；其中，软通动力的资产负债率虽有所降低，但仍徘徊在60%的水平，中软国际则基本保持在40%附近。

偿债压力方面，截止2020年9末，软通动力的有息负债共计29.52亿元，其中短期有息负债共计23.55亿元。同期，软通动力的账面资金共计25.70亿元，EBIT利息偿债倍数只有9.97倍。

总之，其短期内的偿债压力仍然不小。

综合来看，软通动力与中软国际在财务方面的相似度也很高，比如资产结构、应收账款占比、现金流稳定性等等。

对比来看，软通动力的各项财务指标都在向好发展，对比盈利能力更加稳定的中软国际，成熟度上还有所欠缺。

五、超七成募资用于买地盖楼和补血

最后，再说说软通动力此次上市的目的。

软通动力打算募集35.00亿元，其中约20.00亿元用于“交付中心新建及扩建项目”，另有大约5.93亿元用于补充营运资金，缓解流动性压力。

“交付中心新建及扩建项目”，通俗讲即买地盖房。

具体到明细上看，约有13.74亿元用来建设办公场所，剩余将用于装修、购置软件、硬件等，合计将花费18.61亿元，占项目资金的93.11%。

换句话说，35.00亿元的募集资金中，将有超过一半用于买地盖房，另有大约17%用于补充流动资金。

总结

对于一家以人力为主要生产要素的软件企业来说，建设办公场地的本质上是在扩建产能。所以募资盖楼好像也可以理解。

不过，在风云君看来，软通动力的收入来源和收入增长都过于依赖华为这一大客户，收入仍以通用的代工业务为主，净利润还曾在2017年陷入亏损，这是其不成熟的地方。

另一方面，软通动力超过九成的成本来自人力成本，而在平均薪酬逐渐增长的趋势下，很难在成本节约上做太多文章。

因此，若未来不能够改善客户结构，并在代工业务之上找到新的盈利突破，软通动力可能会很快遭遇业绩的天花板。

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