财务指标改善，主业瓶颈难破！转型屡屡受挫的四方股份，新增长点在哪？

作者 | 乐呦

流程编辑 | 小白

“

账上货币资金21亿，没有长、短期借款。

”

电脑染上病毒，需要杀毒软件消灭；人体若染上疾病，需要药物甚至手术对细菌、病毒进行定点清除；日常用电出现异常，开关也会自动跳闸。

那整个电网体系呢？如若某一个输电线路出现短路等故障，谁又能起到保护作用呢？

今天风云君带大家了解一家对电网运行起到保护作用的公司。

一、继电保护领域先行者

四方股份(601126.SH)创立于1994年，后于2010年上市。公司主要从事继电保护、电网自动化及发电厂自动化产品的研发、生产、销售、和技术服务。

四方股份主要有八大产品，分别为继电保护及变电站自动化系统、电力系统安全稳定监测控制系统、电网继电保护及故障信息系统、发电厂自动化系统、配网自动化系统、配电开关产品、轨道交通自动化系统、电力电子产品。

其中继电保护及变电站自动化系统为最核心产品，2018年营收为20.2亿，占比57.4%。

（注：2019年公司产品列示口径变化，2018年及之前数据更好地展示了公司产品）

公司产品主要应用于发电厂、变电站和输电线路上。

发电厂（火电、水电、核电和风电等新能源电厂）通过发电机组将其他形式能源转换为电能。为了减少电能传输损耗，需要通过变电站升压，经过输电线路（期间可能经过若干变电站）送到负荷中心，然后经降压后供给用户使用。

（来源：2010年上市招股书）

电力系统又分为一次系统和二次系统。

其中一次系统包括能够完成发电、输电和配电等任务的发电机、变压器、输电线路、母线等主设备；二次系统主要由继电保护装置、发电厂自动化系统等组成，起到对一次设备的故障保护、操作控制和运行监测的任务，从而保证整个电力系统的安全稳定运行。

继电保护装置之于电网相当于杀毒软件之于电脑，均是起到保护作用。

四方股份的继电保护及变电站自动化系统为二次设备中最重要的部分。

公司产品涉及继电保护技术、计算机网络和控制技术、电磁兼容技术等，在电网领域是一个技术门槛较高的细分产业。

四方股份研发实力如何呢？

二、“北有杨奇逊，南有沈国荣”

1、重视技术投入

四方股份大股东为四方集团，占公司45.12%的股份。实际控制人为杨奇逊和王绪昭，二者为一致行动人。

在继电保护领域流传着“北有杨奇逊、南有沈国荣”的说法。

两人均为中国工程院院士，杨奇逊在华北电力大学任教，沈国荣曾在此读书；杨奇逊创立四方股份、沈国荣创立南瑞继保。这两家公司是国内最顶尖的继电保护企业，而且互为强有力的对手。

2009年在国家电网监控、保护类设备招标中，四方股份市场份额约21.2%，排名第二，仅次于南瑞继保（南瑞继保于2010年底并入国网体系）。

（来源：2010年上市招股书）

近些年，四方股份保护、监控类设备市场份额保持在行业前列。

（来源：2017年年报）

四方股份2019年技术人员为1767人，其中研发人员648人，大部分为硕士、博士，研发人员占公司总人数19.42%。

（来源：2019年年报）

四方股份研发投入较高，一方面与创始人的学术背景相关，另一方面与公司产品技术含量较高有关。2010年起至今，几乎每年的研发投入均在10%以上，高于可比公司许继电气(000400.SZ)、国电南自(600268.SH)、国电南瑞(600406.SH)。

（注：2015-2019年为研发总投入，2020年前三季度为研发费用）

四方股份拥有授权发明专利超500项，参与了300余项国际标准、国家标准和行业标准的起草制定和修订。

另外公司先后参与了国家1,000KV特高压工程、三峡工程、西电东送、青藏铁路、北京奥运会等重点示范工程。

这些从侧面表明了公司技术实力还不错。

2、毛利率不错

四方公司所处二次设备细分领域毛利率较高。核心的继电保护及变电站自动化系统毛利率约45%左右，电网继电保护及故障系统毛利率高于55%。

2020年前三季度，四方股份整体毛利率为36.2%，较2019年下降5.2个百分点，主要因为原计入销售费用中的合同履约义务相关的工程实施及服务人员费用本期分类至营业成本中所致。

（来源：2020年半年报）

和同行对比来看，四方股份整体毛利率较高，核心是产品结构所致，公司专注继电保护及变电站自动化系统以及相对毛利率较高的产品。

而其他公司均有较大的低毛利率产品。比如许继电气的智能电表、智能中压供用电设备、电动汽车智能充换电系统2019年毛利率均在10%左右，而营收占比却达49.2%左右；国电南自2019年工程总包毛利率只有13.67%，占总营收约22.9%。

四方股份毛利率虽较高，但公司近些年并无成功的品类拓展，行业的天花板使得公司营收停滞不前。

三、营业收入增长缓慢

1、国网投资放缓

从国家电网的整体规划来看，2011年-2015年为全面建设时期，是电力设备行业的甜蜜时光，而2016-2020年更加注重质的提高。

（来源：2010年上市招股书）

电网基本建设投资2010-2016有不错增速，而2016-2020年呈逐年下滑趋势。电源侧投资（火电厂、水电厂等）2015年起下滑较大。

（注：数据取自能源局、中电联等，个别年份统计口径有变化，可更多关注趋势变化）

四方股份与电网基本建设相关性更强，公司营收由2010年的13.5亿增长到2015年的33.1亿，期间复合年增长率为19.6%。

而2015年之后，公司营收几乎不增长，2020年全年营收为38.6亿。

从细分产品角度观察，作为输变电的主打产品，继电保护及变电站自动化系统（2019年该产品变更为输变电保护和自动化系统，但涉及产品应该变化不大）在2015年之后逐步陷入停滞，营收维持在20亿左右。

（注：2019年后相关产品统计口径有小幅变化）

国电南自、许继电气在该细分领域（各家公司产品有差亿，但相似度最高）也呈现类似的变化。

发电厂及自动化系统受电源侧投资影响较大，近几年呈小幅波动。

该产品类别2019年变更为发电与企业电力系统，统计口径有所变化。推断新口径将电力系统安全稳定监控、电网继电保护及故障信息系统、发电厂自动化系统、轨道自动化系统以及集成变电站统一起来。（注：这些产品均在2018年及之前单独列示）

（来源：数据取自Choice金融终端）

作为在该细分领域最大的对手，金智科技(002090.SZ)、国电南自的发电厂自动化系统业务（细分产品有可能不同）呈小幅下滑走势。

（注：四方股份2019年产品变更为发电与企业电力系统，统计口径变化）

各个公司均在行业比较有影响力，很难一家独大，更多的是你好我好大家好，未来业绩主要依赖国网、南网投资。

2、配网产品表现较好，其他产品表现一般

四方股份的配网自动化系统（含配电开关）表现相对较好。2017年配网自动化类合同额、配网开关一次及成套设备类产品分别同比增长145.9%、300%，2016-2019年营收复合年增长率为47.2%。

原因主要为国家电网投资重心逐渐向配网侧转移。2017、2018年四方股份均提到受益于配网投资增速较快，公司借机在此领域由较大资源倾斜。

（来源：2017年年报）

（来源：2018年年报）

轨道交通系统2018年营收为0.43亿较2015年最高峰0.61亿营收减少0.18亿。（注：2019年该产品可能被合并进入发电厂自动化系统，不再单独列示。）

另外四方股份近些年也尝试新能源领域有所突破。

2015年设立北京四方创能光电科技，欲将CIGS薄膜太能电池组件国产化，但结果不理想。2016-2019年该公司营收均不到10万，2019年净利润亏损接近3,000万。2020年，董秘表示公司已经放弃该领域的投入。

（来源：数据整理自公司历年年报）

四方股份在新能源的集成变电站方向上于2016年取得营收1.17亿，但2018年集成变电站产品交货为0，当年不再单独列示。

综上，四方股份在产品拓展尝试了一些努力，但从最终结果来看，并没有出现新的增长极。

行业其他公司营收表现也比较类似。许继电气、国电南自、国电南瑞2019年营收分别为101.56亿、49.47亿、324.24亿，自2015年起，CAGR分别为8.4%、-3.0%、35.3%。

国电南瑞营收增速较快主要由收并购所致，作为国网旗下最核心设备厂商，享受到的资源倾斜较大。

四、市场地位和盈利能力

1、销售费用率远高于同行

四方股份的销售费用率非常高，常年在15%以上。2020年前三季度销售费用率下滑主要是与合同履约义务相关的工程实施及服务人员费用归集至营业成本中，另外受疫情影响差旅费减少。

公司销售费用率明显高于其他公司。

在2010年招股书中，四方股份表示自己的民营股东背景较国电南自实际控制人中国华电集团、许继电气和国电南瑞的实际控制人国家电网相比缺少竞争力，因此在开拓市场时处于不利地位。

所以公司一方面将销售力量派往竞争相对较少的地区以及电力系统外的大客户；另一方面增加技术服务人员辅助销售。这些均增加了销售费用。

另外公司产品结构相对单一、体量较小，公司在新市场、新领域需要投入更多的销售费用。

四方股份管理费用维持在5%左右，处于行业中等位置。财务费用率很低，2019年开始转负。

研发费用率较高，研发投入资本化比重约6%-8%，2019年为3.26%；国电南瑞研发投入资本化比重约4%-6%；许继电气、国电南自该比例较高，约在30%-40%、15%-25%左右。

2、盈利能力处于行业中间水平

四方股份的扣非净利率2020年有所好转至6.6%。

（注：核心营业利润为营收-营业成本-税金及附加-三费）

如若和同行对比扣非净利率，四方股份低于国电南瑞，高于许继电气、国电南自。

（注：一些公司未公布年报数据，暂用三季报数据）

ROE角度来看，四方股份近些年在5%-6%徘徊，2020年前三季度有所好转，处于行业中间水平。国电南瑞无论营收规模、盈利能力均是行业当之无愧的第一。

（来源：数据取自Choice金融终端）

五、收购几乎都失败，资产减值侵蚀净利润

四方股份曾于2012年收购三伊公司、中能博瑞、南京摩科产生商誉1.29亿。2014-2019年间陆续对三家公司进行了商誉减值。

四方股份2017-2019年间对上海泓申科技发展有限公司（上海泓申）进行了长期股权减值超过6,700万。

2020年，四方股份终止铜铟镓硒CIGS光伏项目，上半年度计提了固定资产、无形资产减值损失合计4,853.9万。

整体来看，四方股份在2012-15年间的收购、投资、开设新项目产生的的负面影响在2016-2020年体现较为明显。

（注：资产减值损失数据只选取了商誉、长期股权投资、无形资产、固定资产减值等数据，存货计提金额较小；2020年数据包含了存货计提损失）

2015-2019年归母净利润、扣非归母净利润逐年下滑与资产减值关系很大。

另外同期四方股份营业外收入如政府补助减少、投资收益（主要是ABB四方公司）降低也影响了公司净利润。

（来源：choice金融终端）

2020年归母净利润好转一方面由于公司经营方面转好，营收增加；另一方面公司处置了ABB四方股权，获取投资收益约7,200万。

风云君这里插播一个小故事，与上文提到的上海泓申长期股权减值有关。

六、有独立判断能力的独董

四方股份曾于2015年投资9,000万入股上海泓申，占比30%。上海泓申主要以智能视频行为分析技术为核心，研发用于监狱系统、金融行业安防系统的产品。

截止2015年7月份，上海泓申的净利润只有30.6万，2014年亏损。但四方股份以2015-2017年平均预测净利润3,000万元的10倍估值为作价参考，上海泓申增资前估值不超过3亿。

（来源：公司公告）

当然上海泓申承诺期间（2015-2017）平均净利润如若低于3,000万，将会对四方股份进行赔偿。

独立董事孙卫国基于投资金额大、上海泓申业务回款不理想、估值太高、与四方股份主业关联度不高等原因表示反对，投了弃权票。

（来源：公司公告）

不过，反对无效，意见并未被采纳。孙卫国的判断是准确的吗？

2015-2017年，上海泓申业绩自由落体，净利润由1,992万降至-3,735.9万，未完成对赌协议。约定的现金补偿呢？

只能说在路上。

四方股份已将其告上法庭。法院判决当时的转让方方强、陆芸芸等人业绩补偿款4,730.1万及其他相关利息、以及上海泓丽锴宁投资合伙企业业绩补偿款2,457万元及相关利息。

（注：2018年为上海泓申1-9月份财务数据）

所以这才有了四方股份对上海泓申长期股权减值。2017年减值3,009.5万、2019年减值3,700.4万，对四方股份净利润负面影响在10-20%之间。

事实证明孙卫国是正确的。在此向其表示敬意，独立董事就应该独立思考，发表独立意见，而非做一个“懂事儿”的独立董事。

当然了，由于这位独立董事有自己的判断，能提出建议，他目前已经不再是四方股份的独立董事了。

整体来看，四方股份在资本市场动作不多，收购多与主业相关，金额并不算大。

七、现金流大幅好转

四方股份的应收账款较高，2018年达到27.02亿，当年因坏账计提损失达1.17亿，对净利润影响非常大。

（来源：历年年报）

四方股份的应收账款占总资产比例2014-2018年间接近50%，主要因为电力行业相对垄断，公司谈判能力较弱；另外电力系统工程较为复杂，需要一次二次设备全部到位，调试验收过才可以结算；而且行业固定资产投资周期较长，部分采购需电力物资公司向上级申请拨款。

不过2019年起，受益国家良好的政策环境（也就是电网公司对民企回款更加友好），应收账款占比大幅下降至2020年的15.5%。

应收账款周转天数下降带动自由循环周期降为2020年的100天。

同时，公司的经营性现金流2019年达8.61亿。自2016年起，行业建设高峰已过，公司资本开支明显减少，自由现金流大为好转，2019年自由现金流达到8.28亿。

四方股份也于2019年将短期借款全部偿还，公司并无长期借款。同期货币资金达11.2亿，2020年底，攀升至21.8亿。

四方股份在吾股大数据中排名上升为2019年的348名。

八、股权激励行权条件不高

1、分红

四方股份上市11年间分红10次，累计分红12亿，累计股权募资18.9亿。分红为2010-2019年累计自由现金流的1.2倍，累计归母净利润的45.1%。

公司在回馈股东方面还是不错的。

2、股权激励

大股东杨奇逊及其一致行动人在2014年通过四方集团减持套现约2.5亿，此后再无减持。

2015年杨奇逊、王绪昭将其持有的约2.78%的四方电气集团股份赠与张伟峰、张涛、高秀环，加强对管理层及核心员工的激励。

2018、2019年、2020年，四方股份发布连续三次回购方案用于股权激励，累计回购3,173.95万股，占总股本3.9%，支付资金总额约1.8亿（含交易手续费）。

四方股份2020年8月份公布激励方案，以2019年为基数，未来三年（2020、2021、2022）净利润增长率分别不低于15%、30%、45%。相当于年复合增长率为13.2%。

截止2020年，四方股份的归母净利润为3.44亿，较2019年大幅增长约83%。其中处置ABB四方带来投资收益约7,200万。剔除掉这部分投资收益，四方股份2020年净利润同比增幅为44.7%。

从这个角度看，2021、2022主要为守业。鉴于行业比较成熟，而且业绩很大程度上取决于国网投资，所以四方股份未设置较高的行权条件也多少为无奈之举。

结语

四方股份重视研发，每年研发投入均超过10%，在继电保护领域有先发优势，市场份额位居前列。

近些年，由于国网投资放缓，四方股份的营收增速较慢。除了配网领域有些亮点，其他领域并无太多表现。

四方股份曾通过收并购、投资等方式寻求突破，但效果不佳。公司已连续多年进行了资产减值。2020年报显示，商誉科目已经为0，长期股权投资科目（基于中报推测）只剩四方蒙华电、四方泰诺、上海泓申合计约2,260万。

行业进入相对成熟期，四方股份的资本开支近些年逐渐减少。受益国家良好政策，现金流等财务指标大为好转。2020年货币资金高达21.8亿，无长、短期借款，一年内到期非流动负债为0。

为了留住人才，实现业绩稳中有增，四方股份推出了股权激励方案。

公司在分红回馈股东方面做的不错，找到新的业绩增长点是四方股份当前需要努力的。

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