“互联网学车第一股”木仓科技冲刺创业板：最不像知识付费的知识付费产品

作者 | 罗兰

流程编辑 | 小白

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木仓科技是中国用户规模最大的移动互联网学车平台。如果公司的知识付费模式能够走通，并最终成为支柱性业务，则公司的现金流、净资产收益率等，都将得到一定程度的改善，同时还能降低公司过于依赖广告业务的风险。

”

一、高管层奇特的背景：同一所大学，同一个专业

近日，互联网学车平台木仓科技拟在创业板上市，深交所也已正式受理公司的申请。

据风云君了解，目前在互联网学车领域，国内暂无相关上市公司，如果木仓科技上市成功，或将成为国内“互联网学车第一股”。

木仓科技全称武汉木仓科技股份有限公司，总部位于武汉，截至招股说明书签署日，木仓科技第一大股东姜英豪直接持有公司37.81%的股份，第二大股东朱星直接持有公司20.43%的股份。

（木仓科技招股说明书）

姜英豪、朱星均是木仓科技的创始人，而且两人已经签署了《共同控制协议》，这样两人合计就持有公司58.24%的股份，一并成为木仓科技的控股股东和实际控制人。

（木仓科技招股说明书）

木仓科技的第三大股东是金星投资，其持有公司17.67%的股份，金星投资是一家专门从事股权投资的VC，是小米科技的全资子公司。

木仓科技第四大股东为天津方德（持股10.82%），系公司的员工持股平台。

（木仓科技招股说明书）

目前木仓科技的董事会共有8名成员，其中5名是非独立董事。

姜英豪是公司董事长兼总经理，毕业于哈尔滨工业大学计算机专业，有网易系的背景；姜英豪曾在网易有道担任高级开发工程师，之后于2011年正式创立木仓科技。

（木仓科技招股说明书）

另一位实际控制人朱星，则担任公司的董事和副总经理，他和姜英豪毕业于同一个大学、同一个专业，曾在百度担任研发工程师，2011年朱星联合姜英豪共同创立木仓科技。

甘海波，是公司另一位董事兼副总经理，他和姜英豪、朱星，都是哈尔滨工业大学计算机专业毕业的，这三人算是同门师兄弟关系。甘海波曾是华为的一名工程师。

剩下的两位非独立董事，都是公司的大股东派驻到公司董事会的，比如于锴，就是小米派过来的董事，他目前是小米集团的互联网三部总经理兼小米集团参谋部副参谋长。

（木仓科技招股说明书）

二、“互联网＋学车”：木仓科技是中国用户规模最大的移动互联网学车平台

木仓科技是一家专注于汽车消费领域的移动互联网公司，不仅是中国用户数量最多的互联网学车平台，也是业内知名的互联网道路交通安全教育平台。

木仓科技的业务板块分为三类：互联网学车服务、汽车导购信息服务以及互联网广告服务。

三类不同的业务，分别由公司旗下不同的APP提供，由此形成了公司的APP产品矩阵。

有的APP对应的是一种服务，也有的APP，可以提供一种以上的服务，比如驾考宝典这款APP，既能够提供学车服务，又可以提供汽车导购信息服务以及互联网广告服务。

首先是学车服务。学车服务大致对应了三款APP：驾考宝典、教练宝典、驾考3D练车。其中，驾考宝典不仅有移动客户端，还有桌面客户端和网页版。

以驾考宝典的网页版为例，将地点位置选择为深圳，网站就会显示出深圳市2021年小车驾驶的模拟考试内容，包括但不限于科目一至科目四的理论知识及驾驶技能学习。

车的种类包括小车、客车以及货车等。

模拟考试，属于驾考培训服务，目的就是帮助学车用户在线掌握驾考考试知识，这样就可以减少学车用户去训练场以及在训练场等待的时间，提高学车的效率。

考过驾照的朋友肯定都知道各个科目对应的内容是什么，这里风云君就简单地说明一下：

科目一是理论考试，考试形式是上机考试；

科目二俗称“小路考”，考试形式为驾驶机动车在现场进行实地考；

科目三俗称“大路考”，考试形式也是实地考。

顺序上，只有考过科目二，才有资格考科目三。

小路考和大路考的主要区别是，小路考是在标准的考场里进行，只考几个常规的项目，比如“直角转弯”、“曲线行驶”、“侧方停车”等，考试时间往往比较短。

而大路考，则是在真实的公共交通道路上考，路况复杂且多有变化，注重考察学员的驾驶技术，比如“会车”、“超车”、“加减档操作”等。

最后一个科目四，也是上机考试，考试内容一般是安全文明常识。

针对不同的科目，木仓科技提供的服务也是有所不同。以驾考宝典APP为例，如果是科目一和科目四，这种纯理论知识的线上机考，则APP里面提供有四个学习模块：名师讲解、备考题库、情景练题以及仿真模考。

内容形式上以图文解析和视频讲解为主。

至于像科目二和科目三，这种现场实战型考试，就不只是做做题、填填ABCD这么简单了。

为此，木仓科技专门开发了一款名叫“驾考3D练车”的APP。

这款APP可以为学员提供3D模拟驾驶功能，既可以模拟科目二里面的标准考场的地形和线路，也可以模拟科目三里面的城市的道路路况。

考驾照，除了要刷题之外，选择一个好的驾校也是非常重要的，为此，公司专门为学员提供驾校报名信息服务，该服务也属于学车服务中的一种。

靠着驾考宝典APP、驾考3D练车APP积累起来的用户，公司开始邀请大量驾校和教练入住驾考宝典APP，学员用户可以查询平台上的驾校和教练的基本情况、历史评价以及培训价格等，这样就更加容易做出报名决策。

在驾考宝典的网页版上，有各种驾校和教练的排行榜，这些驾校和教练都是经过公司认证和审核的。

其实不看排行榜的话，用户也可以自行按照搜索条件，查找合适的驾校。

用户选择了某个驾校，就可以查询到该驾校的地址、驾校简介、现有学员总数、车辆规模等信息。

而且用户还可以查到该驾校所有教练的班型收费情况，并可以在线询价。木仓科技相当于搭建了一个中介平台，同时对接学员用户和驾校教练。

木仓科技的第二块业务是汽车导购信息服务，对应的产品和平台主要包括驾考宝典APP的买车版块、买车宝典APP、买车网、以及平行之家APP等。

公司通过这些平台，建立了一定规模的车型库，并以此为基础为用户提供实时更新的汽车报价、配置、经销商等信息。

买车网和买车宝典APP，提供的是一般是新车和二手车的导购信息服务。

而平行之家APP则专门提供平行进口车的导购信息服务。

木仓科技最后一个业务板块是互联网广告服务，即公司为客户提供广告资源（广告位）。

需要注意的是，这里的广告资源主要是来自公司自有的APP。

（木仓科技招股说明书）

公司提供的互联网广告位，按照广告的目的来划分，可以分为两类：效果广告和品牌广告。

效果广告就是以促进销售为直接目的，广告效果可以被计量且可控，根据计量出来的结果，广告主再进行付费。

计量的结果可以是展示、点击，也可以是下载、注册等。通常，公司以CPM（按广告千次展示计费）、CPC（按广告点击量计费）和CPA（按广告投放实际效果计费）的方式进行收费。

品牌广告就是以树立品牌形象为主，打广告的目的是想提高品牌的曝光度和知名度。

以驾校宝典APP为例，公司一般会每季度公布一次广告刊例价，公司与广告客户确定广告位置、排期、价格，然后就进行广告展示，收费方式通常为CPT（按广告位和投放时间计费）和CPD（按广告投放天数计费）。

下面展示的是公司提供的各种形式的广告位，比如APP开屏广告、Banner广告以及信息流广告等。

以上就是木仓科技的主要产品和服务，当中最最核心的产品是驾考宝典APP，这款APP于2011年正式上线，是公司旗下开发最早的APP。

根据百度移动统计，2020年1-6月，木仓科技主要APP合计MAU超过2400万，其中，驾考宝典APP的MAU达到2109万，占比近九成。

（木仓科技招股说明书）

根据QuestMobile的数据，从2017年开始，以MAU计算，驾考宝典APP就是国内学车领域的No.1，市场占有率在60%左右，相比同行的其他竞争对手，优势还是比较明显的。

需要说明的是，QuestMobile这里只统计了市场上四家最大的互联网学车企业的数据，其他用户规模更小的APP则不在统计范围之内。

（木仓科技招股说明书）

木仓科技强调自己是国内用户数量最多的互联网学车平台。

（木仓科技招股说明书）

考虑到公司主要的产品形式是APP，因此，风云君认为公司的自我定位还可以更加准确一点，加上两个字“移动”，即：

木仓科技是中国用户规模最大的移动互联网学车平台。

三、公司的变现逻辑：广告+知识付费

现在要说说木仓科技的商业变现路径。

木仓科技的盈利模式有三种，分别是：用户付费模式、“免费＋广告”模式，以及下家付费模式。

用户付费模式主要针对的是学车服务中的各种驾考培训增值服务，收费产品自然主要是驾考宝典APP和驾考宝典3D练车APP，收费渠道包括苹果商店、支付宝以及财付通。

用户在线购买科目一至科目四的VIP付费内容，具体包括精品课程、灯光模拟教学、3D 模拟练车、直播课程等。

需要说明的是，用户的VIP资格是有时间限制的，也就是说，用户购买某一个付费课程，则在一段时间内（一般不超过１年），用户可以无限制地使用所购买的服务或产品。

（木仓科技招股说明书）

公司第二种盈利模式是“免费＋广告”，所对应的服务就是互联网广告业务。这里风云君就不再仔细分析了，只提一下广告客户和终端广告主的结构。

公司效果广告的客户主要为字节跳动、百度以及腾讯之类的第三方广告平台，这些第三方平台通过API或者SDK的方式与木仓科技各个APP平台链接，然后根据广告效果与公司结算广告费。

（木仓科技招股说明书）

至于品牌广告客户，则一般是4A广告公司、代理公司等广告代理商，而这些代理商背后真正的广告主，其实是汽车整车厂商，比如长安福特、一汽大众以及上汽通用等。

（木仓科技招股说明书）

这个容易理解，毕竟要考驾照、学驾车的用户，很有可能要在未来买车，所以，汽车厂商在驾考宝典等APP上投放品牌广告，是合乎逻辑的。

木仓科技最后一种盈利模式是“下家付费模式”。

该模式指的是木仓科技在经过用户同意之后，将其学车的意向推送给驾校或者教练，或者是将用户的买车意向推送给第三方汽车销售平台和汽车经销商。

最后，公司会根据用户意向的数量，向驾校、教练、第三方汽车销售平台以及汽车经销商收取信息服务费用。

比如用户想咨询驾考宝典APP上的某个驾校，则公司会要求用户填写并提交一系列的个人信息，用户点击提交，即视为同意公司的《隐私政策》和《个人信息保护声明》等相关规定。

想在买车网或者买车宝典APP上咨询汽车的价格，也是需要用户提交自己的个人信息。

根据以上实际案例，风云君说得直白点，这个下家付费模式的本质，其实就是销售用户信息：不管用户最后是否完成驾校的报名，也不管用户最后是否真的买了车，只要用户通过公司的平台提交了信息，那么，公司就可以拿着用户的这些信息，销售给那些所谓的下家们。

现在我们可以总结一下木仓科技的商业逻辑。

公司涉足的是O2O领域，商业目标是打造“互联网+学车”模式，即将传统的驾考培训的部分环节搬到线上，驾考宝典APP，实际上相当于一个连接学员、驾校和教练三方的平台。

在“互联网+学车”的新模式下，学员可以利用碎片化的时间，通过图文、视频、直播的方式进行学习，还能在APP上查找合适的驾校和教练，提升驾考培训的整体效率。

为了进一步拓展互联网学车生态体系，驾考宝典APP上线之后，全国违章查询APP、买车宝典APP、驾考3D练车APP等一系列平台，也陆续上线。

靠着这些APP矩阵，公司逐步积累起一定的用户流量，接着就是将流量变现。

流量变现的方式有三种：用户付费、广告以及销售用户信息。

这三种变现方式，分别对应着公司的三个业务板块，即：学车服务、互联网广告服务，以及汽车导购信息服务。

2017-2020年上半年，学车服务收入从0.03亿元增加至0.54亿元，互联网广告服务收入从1.13亿元下降至0.43亿元，而汽车导购信息服务收入则从0.6亿元下降至0.14亿元。

占比方面，2017-2020年上半年，学车服务收入占营业收入的比例从1.9%大幅增长至48.4%，同期，互联网广告收入占营业收入的比例从63.8%下降至38.2%，汽车导购信息服务收入所占比例，则从33.9%下降至12.9%。

从上述的收入结构看，木仓科技早期主要靠广告和销售用户信息来获得收入，2017年，这两者的收入合计占总营业收入的比例高达98%。

而自2017年以后，公司的盈利模式逐渐发生变化，2020年上半年，学车服务收入已经是公司最大的收入来源，其占营业收入的比例已经接近50%。

从收入的绝对规模看，2017-2019年期间，学车服务收入的增长是最为明显的，三年时间，学车服务收入增长了十几倍。

学车服务，是靠用户付费购买VIP课程来获得收入，这种盈利模式，简单讲就是卖课，换一个专业点儿的词就是知识付费。

看趋势，公司未来的变现逻辑可能不再主要依靠广告，以后可能要越来越依赖于卖课。

不过，风云君很怀疑到底有多少用户愿意为这些驾考课程付费，商业逻辑能不能走通，有待验证。而且，木仓科技并没有在招股说明书中，披露关键的运营指标——付费用户数，APP往年的MAU或者DAU，也没有。

（木仓科技招股说明书）

另外还有一点就是，在木仓科技大力发展知识付费模式的时候，广告业务和汽车导购信息业务在2018-2019年，出现了明显的衰退迹象。

期间的广告收入从1.38亿元下滑至1.17亿元，降幅达到15%，汽车导购信息服务收入从0.65亿元下降至0.35亿元，降幅达到47%。两者的下滑，直接导致公司整体的营业收入从2018年的2.47亿元下降至2019年的2.06亿元，降幅达到17%。

广告业务和汽车导购信息业务收入为什么会出现下滑？木仓科技给出的解释是2019年国内的整车销售市场出现下滑，进而导致广告和汽车导购信息这两项业务的收入出现不同程度的下滑。

（木仓科技招股说明书）

公司的定位既然是互联网学车平台，那么公司的经营发展自然会和汽车行业高度相关。

打个比方，如果汽车销售市场不景气，则汽车厂商或者经销商会减少营销费用的支出，他们的营销费用最终对应的其实就是公司的广告收入，传导到木仓科技这里，就是广告收入的减少。

我们可以分别看一下公司的效果广告和品牌广告收入情况。

2017-2019年，效果广告收入从0.47亿元增长至0.67亿元，而品牌广告收入则先从2017年的0.66亿元增长至2018年的0.77亿元，随后又下跌至2019年的0.51亿元，2020年上半年，品牌广告收入更是只有0.1亿元。

占比方面，效果广告收入占广告收入的比例从2017年的42%一路增长至2020年上半年的77%，而同期，品牌广告收入占广告收入的比例则从58%一路下降至23%。

木仓科技的效果广告呈现逐年增长的趋势，主要原因是公司已经接入了字节跳动、腾讯、百度等第三方广告平台，业务合作逐步放大。

风云君在前面提到，品牌广告的终端广告主是汽车厂商，2019年的品牌广告收入有所下降，以及品牌广告收入占广告收入的比例的不断下降，无疑都在侧面反映了汽车整车市场的不景气。

综上所述，公司整体的业绩其实是会受到汽车行业的影响的。

根据中国汽车工业协会的数据，中国汽车的生产量和销售量在2017年就达到阶段性峰值，之后便不断下降，这就是木仓科技面临的最重要的外部风险之一。

虽说未来，新能源汽车的产销量可能会放量增长，但对木仓科技有没有实质性的帮助，还有待观察。

2017-2020年上半年，木仓科技的前五大供应商占总采购金额的比例一直保持在50%以上，供应商集中度稍微有点高。

采购的内容主要是房租物业费、水电费、媒体流量以及云计算IT资源（以云服务器、和CDN为主）等。

（木仓科技招股说明书）

2020年上半年，木仓科技的前五大供应商分别为阿里巴巴（采购IT资源）、中国保利集团（采购房租费和物业费）、百度（采购媒体流量）、华为（采购推广服务）以及腾讯（采购媒体流量），这些都是国内知名的企业。

（木仓科技招股说明书）

作为一家典型的移动互联网公司，木仓科技主要的营业成本包括三类：员工薪酬、媒体流量采购费以及IT资源费用。

（木仓科技招股说明书）

2017-2020年上半年，木仓科技的毛利率保持在80%左右，整体还算比较稳定，而且基本符合互联网公司高毛利率的特点。

这里再具体看一下学车服务的毛利率。

2017-2020年上半年，学车服务的毛利率从负的12.3%上升至85.2%，这说明公司刚开始搞知识付费模式，是基本赔钱的。

后来，学车服务的毛利率不仅实现转正，而且还不断上升，其原因如下。

与驾考培训有关的付费课程，其标准化程度较高，随着产品的不断迭代、用户数量的积累以及付费率的提升，产品规模效应开始显现，边际成本开始递减，最终导致了毛利率的提升。

（木仓科技招股说明书）

木仓科技的研发费用主要由职工薪酬和分摊的房租及物业费构成。

（木仓科技招股说明书）

公司的研发支出是全部费用化的，2017-2019年，研发费用一直保持在4000万元左右，研发费用率也是在20%上下，2020年上半年，研发费用和研发费用率分别为0.15亿元和13.4%。

从公司的员工结构看，研发人员人数占员工总数的比例从2017年的41.2%一路下滑至2020年上半年末的27.4%。

其原因有二，第一是研发人员人数在减少，第二则是员工总人数在增加。

公司员工总数从2017年的347人增长至2020年上半年的482人，但是同期的研发人员人数，则从143人下降至132人，其中降幅最明显的是在2018-2019年，期间的研发人员人数从147人下降至113人。

（木仓科技招股说明书）

研发人员人数的下降，主要原因是2019年公司总部从北京迁至武汉，部分研发人员不愿意随公司迁至武汉而离职，这个应该属于短期因素。

（木仓科技招股说明书）

木仓科技目前只有一项发明专利，而且看申请日期，该专利是2020年9月申请的，2020年12月才正式获得授权，说明这个专利才申请不久。

其实，木仓科技旗下的那些APP和相关业务，的确也不需要什么高精尖的技术。

（木仓科技招股说明书）

四、公司盈利能力越来越差，应收账款的质量面临较大的风险

木仓科技的盈利状况不是很乐观。

公司的净利率从2017年的32.2%下降至2020年上半年的23.2%，2019年的净利润为0.55亿元，相较于2018年的0.79亿元，降幅超过30%。

根据创业板的要求，木仓科技最近两年的净利润要为正，且累计净利润不低于0.5亿元，因此，仅从盈利角度看，木仓科技是可以上创业板的。

（木仓科技招股说明书）

现在分析一下木仓科技盈利能力和净利润下滑的原因。

净利率和净利润下滑的原因，风云君认为有两个：

第一就是营业收入的增长情况不理想，主要是互联网广告收入和汽车导购信息服务收入在减少；

第二就是销售费用和管理费用在增加。

2017-2019年，木仓科技的管理费用从0.26亿元增长至0.34亿元，同期的管理费用率则从14.7%增长至16.5%。

有意思的是，在2020年上半年，公司的管理费用就已经达到0.27亿元，其规模已经超过2017年全年的管理费用（0.26亿元），管理费用率也大幅提升至24.1%。

这说明，公司收入虽然受到疫情的影响，但是管理费用当中的一些支出，是比较刚性的，受疫情影响的程度不是特别大，所以才会导致管理费用率的突然大增。

看具体结构，管理费用主要包括两项：股权激励所产生的股份支付费用和职工薪酬。

（木仓科技招股说明书）

2017-2019年，公司的销售费用和销售费用率也都略有增加，前者从0.2亿元增长至0.29亿元，后者从11.3%增长至14.1%。

通过以上数据可知，木仓科技的营业收入增长乏力，但是相应的费用性支出，反而还有所增加，综合衡量下来，就导致公司的盈利能力是越来越差。

木仓科技目前没有任何有息负债，也无任何利息支出，因此像利息保障倍数之类的指标，就没有分析的必要。

截至2020年上半年末，公司的货币资金为0.58亿元，交易性金融资产为1.07亿元。

交易性金融资产是指以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，具体到木仓科技，就是指保本浮动利率的银行理财产品。

（木仓科技招股说明书）

2017-2019年，公司应收账款的规模在1亿元左右，其占营业收入的比例最高达到51%，最低也有31.6%。

尽管大部分的应收账款账龄在一年之内，但是风云君发现，账龄在一年以内的应收账款余额占比，从2017年的99.6%一路下降至2020年上半年末的67.8%。

这个趋势是下降的，说明一年以上的应收账款，其所占比例是越来越大的，进一步说明公司应收账款的账龄结构正在恶化，应收账款的回收风险正在加大。

（木仓科技招股说明书）

还有，应收账款周转率也从2017年的2.88次，下降至2019年的2.16次。

应收账款回收风险加大的原因，还是和汽车行业近几年的不景气有关，部分汽车厂商削减了广告营销预算，推迟了广告费用的结算周期，传导到木仓科技这里，就形成了较长账龄的应收账款。

（木仓科技招股说明书）

公司应收账款坏账准备从2017年的410万元，迅速上涨至2020年上半年末的1960万元。

2019年、2020年上半年末的应收账款坏账准备金额，相较其他年份明显较大，主要原因系公司对一家名叫行圆汽车的客户，计提了一笔千万级的坏账准备，计提比例为100%，理由是无法收回。

（木仓科技招股说明书）

行圆汽车全称青岛行圆汽车信息技术有限公司，目前是公司单项计提坏账准备的最主要客户。

行圆汽车是一家专门做汽车资讯的互联网平台，从木仓科技前五大客户的名单中可知，行圆汽车曾是木仓科技的前五大客户之一。

两者之间的业务关系是汽车导购信息服务，也就是说，木仓科技将用户信息出售给行圆汽车，然后获得相关的信息服务费用。

（木仓科技招股说明书）

2018年三季度起，行圆汽车的经营状况开始出现恶化，后来木仓科技正式对行圆汽车提起诉讼，木仓科技虽然胜诉了，但是行圆汽车拒不执行且被列为失信被执行人，木仓科技不得不对行圆汽车的应收账款全额计提坏账准备。

（木仓科技招股说明书）

以上分析说明，木仓科技的应收账款确实是一个比较大的风险点，这块资产的质量值得警惕。

木仓科技的预收款项（包括合同负债）从2017年的0.09亿元增长至2020年上半年末的0.51亿元，其占营业收入的比例则从2017年的5.1%增长至2019年的22.3%，这里的预收款项主要是与驾考培训相关的VIP课程费用。

由于预收款项的绝对规模和相对占比都在增加，所以，公司的经营性现金流净额和自由现金流在2019年分别达到1.36亿和1.34亿元，较2017和2018年均有明显的增长和改善。

虽然公司的净利率在不断下降，盈利能力也不断下滑，但是木仓科技的加权平均净资产收益率在2019年依然可以达到22.6%，比2017年的20.2%还要高一些。

而同期，木仓科技的总资产周转率是下降的，从2017年的0.93次下降至2019年的0.76次。

既然净利率和总资产周转率都是在下降的，那么，能够稳住公司加权平均净资产收益率的，就只有公司的资产负债率（也可以说是权益乘数）了。

木仓科技的资产负债率从2017年的14.1%增长一路增长至2020年上半年末的32.2%。同期，总负债规模则从0.36亿元增长至0.87亿元。

导致公司负债规模增加的，显然不是有息负债，而是预收款项，公司近几年力推知识付费模式，所以，预收款项的规模越来越大，最终使资产负债率不断走高。

预收款项属于“优质”的负债，预收款项的规模如果变大，不仅有助于改善公司的现金流，还可以提高公司的净资产收益率。

五、总结

木仓科技是中国用户规模最大的移动互联网学车平台，其核心产品是驾考宝典APP。

公司早期的变现方式是用户信息的销售和广告，从2017年开始，公司开始力推知识付费模式，也就是在驾考宝典APP上出售各种VIP课程。

木仓科技的业绩与汽车行业高度相关，而近几年国内整车销售市场是不太景气的，所以，公司的营业收入不仅增长乏力，甚至在个别年份出现了下滑，对公司的盈利能力和应收账款的质量都产生了严重的负面影响。

风云君认为，如果公司的知识付费模式能够走通，并最终成为支柱性业务，则公司的现金流、净资产收益率等，都将得到一定程度的改善，同时还能降低公司过于依赖广告业务的风险。

而这一切的一切，都将取决于有多少用户愿意为驾考培训之类的课程买单了。

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