油脂老司机万字长文：如何发掘高明的交易策略

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扑克导读

本文内容来自于朱奇老师的“油脂油料研投圈VIP群”的线上“元宵灯谜会”活动。（“VIP群”是专属于“油脂油料研投圈”的升级服务之一，社群福利包括：第一时间推送圈主的干货分享、社群直播+问答、线上实战训练营、组织线下沙龙、业务需求及时对接等）

正文

朱奇，油脂油料行业十余年研投实战经验，曾任职于大型现货企业从事期现套利工作，亦曾创立私募机构从事期货投资工作，对多类资产和衍生品的套利交易和趋势交易有深刻的理解。开场揭晓灯谜：

朱奇：大家好啊！我先公布元宵灯谜回答比较准确的圈友，我觉得Roland，华磊，feng（以上三位圈友）的回答都在要点上。（元宵灯谜：在供给上，棕榈油与豆油，包括与大豆、玉米、小麦这些作物最重要的差异是什么？）

社群助手：恭喜以上三位获得朱奇老师精品课程！

朱奇：三位圈友都说到了棕榈油这个供给周期的问题，以及它从开花到结果的这样一个长周期的一个特点，这一点是非常重要的。当然也有朋友提到棕榈油是一个纯进口的品种，这也是差异，但不是一个关键，最关键的还是棕榈油在生长周期上面与北半球的温带这些作物的显著差异，这种差异也决定的整个油脂价格运动的一个周期。

周期就是说整个棕榈油种植园前期投入很大的，并且种下去以后从种下去以后到棕榈油开始进入高产期呢，需要七年周期，有一个很强的滞后性。这个滞后性直接导致了棕榈油从12年开始跌了5年。油棕树从种到形成供应的一个长周期决定的，这是其一。

其二呢，就是说棕榈油从这个开花到结果呢，时间比较长，大概需要两到三年的这样一个很长的时间，这个对应的一些行情，像这个20年行情，包括2021年潜在增产是跟这个有关系的。研究表明棕榈油收割前大概是10到12个月，以及20到24个月，这两个时间点，如果有干旱的话会对产量是构成比较明显的影响的。

当然，这种干旱是需要强度比较大，一般是要三个月以上的。所以我们经常看到的是只有非常重大的厄尔尼诺才会对棕榈油的产量构成特别明显的影响，一般轻微的干旱是不构成影响的，就是因为棕榈油是一个热带的木本植物，那个地区本身呢，正常降雨量比较高，如果没有持续干旱的话，很难对作物构成一个实质的影响的。

那么它生长的的周期，大家要注意。就说现在的产量是跟24个月之前和12月之前这两个时间点的影响比较明显，其他时间点应该说也可能有影响，但是这个在研究上其实不是很清晰，或者不是很确定，但这两个时间点相对来说是非常清晰，非常确定的。市场呢也是比较认可的，从回溯来看也是比较明确的。收获前的10到12个月以及20到24个月，两个时间点，如果干旱造成的影响是很明显的。从这个角度来看的话，那么明年的我们的产量，其实已经是由我们过去的2020年的降雨的情况已经大致决定了。

跟大家分析过2020年，整个降雨恢复是非常好的，所以2021年呢，大概率这个产量需要恢复的。那么其他的因素，之前的低价施肥管理，这些做的比较差，那么价格一旦起来以后施肥这些也会对产量有正向的贡献。在之前一些年包括在橡胶里面已经反映出来了，就说低价下这个整个施肥下来以后，产量水平会差一些，但是价格起来以后这些东西会恢复起来，以上就是关于我留了这个问题的分析。主题分享—发掘交易机会

朱奇：接下来聊一聊这两天跟大家谈的一些话题：关于我们的策略应该如何建立？如何发掘？这个问题比较核心！我也愿意跟大家反复来聊这个话题。

直接的原因是前两天有一个圈友问我说这轮商品大家都涨，情绪这么好啊，宏观这么低落，豆粕都不涨了，那是不是可以做空。。。。这类似的问题其实是很典型的。在我看来这种想法是绝不能有，这涉及到我们的策略如该如何构建，所以我想跟大家聊聊这个问题。

首先就是说交易策略或者粗暴一点说交易方向一定要构建在大的供需矛盾之上，而且尽量是轻易不会变的长期因素，绝不能建立在短期因素上面。短期因素呢，是可以用来这个选择进出场时机、加减仓这些东西，但是我们的策略和交易选什么品种交易？选什么交易方向？是不能建立在短期技术上的原因呢，我从正反两面来跟大家分析。

大的供需矛盾才会有比较大的价格运动的空间。比如说生猪非洲疫情发生了，如果我疫情发生减产百分之四五十，那我这个价格上涨的空间很大的，而且长期因素呢，相对比较稳定，不会轻易发生改变。那么从另外一方面说我短期因素就很容易改变这种情况下，就是我从正面来说，长期因素不太容易转变，那我在交易过程中就可以坚定持有，回调的时候，我可以不断加仓，这样我才有比较大的盈利空间以及比较高的一个胜率。

那么在阶段性发生一些回撤的时候呢，你也知道该怎么处理，因为长期方向这个东西是很容易就看得清有没有变。如果没有变化，因为短期因素发生回撤那就很好处理，你就持有就好，甚至可以加仓，那你的利润就可以得到不断的滚动，这一点，如果你的策略建立在短期因素上是做不到的，这是从正面角度来说的。

从反面角度来说呢，比如说前段时间有个圈友问最近这个巴西大豆收割延迟，进口到港可能偏少，是不是可以做多，包括前面那个圈友问最近商品氛围为这么好，豆粕都没涨是不是可以做空，这些问题呢，我当然会回答，但是答案本身价值不大。在于你基于短期因素做一个策略会面临很多问题，比如说因为进口少做多，那你做了几天以后突然听说巴西装船加速了。。。那你这头寸怎么办呢，是砍还是不砍呢。

那你基于这个因素，头寸会做的很短，或说基于这个因素但价格没涨，那你怎么办呢。过几天看到装船加速了你会很尴尬是吧，或者说你觉得豆粕没涨是不是可以做空，这个因素就很模糊。。。你去做空以后，过两天涨了，那你怎么处理呢？没有一个可靠的参照，就会让你交易上面临很多难以处理的一些抉择，但是你策略基于长期的话就不会有问题，比如非洲猪瘟要减产，我去做多，那么调整浅了那我无所谓，调整深了我对这个方向是确定了，那至少可以拿住对不对。

所以我们的策略建立在长期因素上，不仅是盈利空间问题，还避免了很多我们交易过程中的一些难题。就是说选择要大于技巧，因为你第一步策略选择对了，很多交易的问题就不存在了。有时候你的头寸一回调，开始可能想扛一扛，再跌一点，你觉得不行了要砍。。。这东西本身都是你在前期的策略选择上出问题，没有把自己的策略建立在一个确定性基础上。

这些确定性，比如说2015年发生了重大厄尔尼诺，2016年棕榈油肯定是有确定的重大减产，那你去做多，调整的就不用怕。谨慎的就调整就拿着，你激进的甚至再加一点，这都没问题。包括比如说2020年玉米储备库存抛完了，那么国内有个重大的供需缺口呢，必须要通过涨价来刺激下一季的供给释放才能平衡，那这种时候调整你怕什么呢，这种行情的长期因素也不是一两天能结束的，空间也大，持续时间也长确定性也高，那你面临一些回撤的时候，心里就不会怕。

稍微总结一下，农产品上应该是我们80%策略都要建立在寻找大的供需矛盾来构建我们的策略交易方向，这个交易方向轻易是不能变的。大不了说中短期这个跟长期方向有些不一致的时候，那我们就出来观察等待，等待中短期方向跟长期一致的时候呢，我们重新再做回去，而不是说你中短期跟长期不一致的时候，那就要逆着长期方向去干，那么这种你就会面临很多交易上的问题，你这整个节奏就可能会乱。

这就是供需决定价格，在我们农产品上体现的非常明显。还有一些策略叫价格反作用于供需。在我们农产品可能少见一点，但是在工业品上的是比较多的，因为工业品的成本支撑会明显一点，因为你工业品达到成本以后，那它的整个产量的调节，比如说开工率很快降下来了，就是这个成本体现到供需变化上是比较迅速的，所以这个成本支撑在工业品上是比较有效的。但在农产品上相对见效要慢，就是因为这个作物的生长需要一个固定的时间周期。

所以我们在工业品尤其化工的时候，有相当一部分策略是基于这种价格碰到了某些成本线导致一些交易机会，我举PVC的例子。就是过年之前PVC一度跌破7000最低到过6800多，当时是因为年前这个PVC的这个季节性累库，库存累的有点超预期，当时需求比较差，现货比较差，所以我们就很容易往下打，一度打到6800多，什么含义呢，大概PVC成本呢，可能就是6500多，但是我们知道一个大背景就是PVC最近几年产能是很紧张的需求是很好的，是一个供需偏紧的格局。

这种格局下呢，我们这个PVC这样一个需求特别好啊，特别是国外很紧张，出口利润很高，但是当时是因为这个集装箱缺的问题出不去，即使价格海外很高这样一种情况。同时呢就需求很好，供给其实很多年没有扩张了，所以供需偏紧的这么一个情况下，那这种产业你很难把它打到没有利润吧，所以我们稍微加个5%-10%的合理利润，那这个价格就在6800左右，那你因为短期的这个累库存超预期，把价格打到这个接近于成本，这个支撑就很强，于是供需偏紧的情况下，所以有很多人去买入。

我们也看到了节前PVC从6800多一路涨到了现在大概8800-8900，大概2000点的行情，这个交易的时机就是在工业品上的成本支撑。

价格运动到了比较极端的一些位置获得了支撑。如果你再跌那我供给可能就要减了，目前的供需就会变的缺口很大，矛盾很大，那个时候就下不去了。这是另外一种交易思路，这种交易思路主要在工业品上比较多；前面讲的这个供需决定价格呢，就是你先找大的供需矛盾，然后定交易方向呢，在农产品比较常见，是因为我们农产品的这个供需比较刚性，你有一些价格的变化并不能迅速的导致供需变化。农产品的趋势性比较强，所以找供需矛盾去交易价格是这个方法是比较有效的。

而工业品因为它供需调节的相对较快，所以你去找一些安全边际去交易可能成功率会更高一些。

最后我再说一点，就是我们构建策略要去找已经发生的事情去做深度思考，去理解已经发生的事情，寻找其中的确定性。比如说猪瘟发生了，这是不可逆的一个确定的事实，那你往上交易；比如说我们玉米这个临储库存拍完了，那么国内的供需缺口是很大的，那这个价格必须要涨，就这些因素是已经发生的，但是这个供需矛盾就是确定的。事件发生以后再交易方向很确定，即使短期调整了你也可以坚定持仓，就是因为策略是建立在这种确定性之上。

预测对于我们交易来说可能就没那么重要，当然预测对于研究员的价值体现来说或者成就感来说可能有价值，但是对于交易价值本身来说不那么高，这是个人的一些看法。如果策略经常是要建立在一些预测之上的话，那就会你就会面临很多这种模棱两可、不确定的因素，这对交易来说，其实不是什么好事儿。比如说，你去预测未来大豆会不会减产?这个棕榈油产量到底是拐点在几月?这些很难说，你就知道没法预判，有很强的随机性。

我们从交易来说，更多是要去挖掘和理解当前格局中确定的东西，然后把策略构建在这个基础上。如果短期我们在棕榈油有一些别的因素让我们构建策略的确定性不太好交易呢，我们可以等，或者有别的方法能对冲掉短期对我们交易方向不一致的东西，那你也可以做；耐心的等到短期因素，跟我们基于确定性因素交易的方向一致的时候再去做，当然也是心态的一个考验。

这就是我最近几天想到聊的一些东西吧，给大家做个分享。

答疑环节

Q1: 油脂现货=主力合约+基差，比如现货升水，做期现回归买涨期货，期货如果下跌了，还是亏了，请问一下期现到底怎么回归（来自圈友：xx-投资-南京）。

朱奇: 期现回归这个问题，今天讲起来可能时间不太够，这问题要展开可以讲一小时。大体的思路是你长期去买现货升水的品种，去空现货贴水品种，比如说你从十年或者从多年周期来看，统计上你肯定是有一些额外收益的，相反你要反着做呢，你长期统计来说，你是会要亏一点钱的。当然，这个是一个概率性的东西不代表你每一笔都这么做的时候都可以盈利，所以具体我们在做基差回归的时候呢，其实有一些细节和选择还要做进一步筛选能进一步提高你做期现回归的一个胜率。

比如说你离交割月还有四五个月的时候，基差参考意义比较小，中间可能更多是基于供需预期在交易，那么到临交割月的一两个月，那么基差对价格的指引会高很多，那么这时候你去做一些期现回归呢，可能胜率会提高一些；那么还有情况呢，可能你要避免，就是说比如价格涨得比较极端，特别是工业品吧，特别紧张的时候现货升水非常高，价格又暴涨，但是价格暴涨以后，可能开工率或者是就是新的产能可能很快就投出来了，或者替代品啊下游的需求变化啊变化都很快，这种情况下，整个期货价格随着预期摆动会回落的非常快。

如果价格很极端，供需调整很快的话，基差的对它的支撑，有时候是比较弱的。我应该在之前讲过一次课，叫做《高基差的行情反转》对这个有详细展开，今天在这儿就大概提这么几点，要是问题的话，后面我们圈子里面再进一步沟通吧。

Q2：油脂后面的趋势是做多还是做空？（来自圈友：xx-投资-苏州）

朱奇：我觉得大概率是做空的。核心逻辑讲的就是说棕榈油的增产比较确定的，但是具体到策略上不一定是在单边空，如果大豆供给出点问题的话，也是有可能整体价格不怎么跌，但是豆油或者是别的油相对棕榈油的价差可能会扩很多。刚说了策略要建立在确定性的因素上面，我们能确定的就是2021年棕榈油产量的恢复，大家知道整体油脂是一起定的价，那么豆油和别的油产量什么情况，我们不好说，但是棕榈油产量恢复，这个是确定的，所以有可能我们是做空，但也有可能是买豆油抛棕榈油，这要看后面的进一步发展。

Q3: 供需平衡表如何去搭建，如何一步步用到操作中？（来自圈友：xx农业 -山东）

朱奇:供需平衡表怎么搭建这个问题，其实我个人认为对于交易来说，这个问题不是很急迫。可能一些现货企业比较需要搭建平衡表，需要做得细一些，甚至做分地区的平衡表，研究基差和区域价差，用于贸易。一些很细的东西，产量、进口、消费怎么调整等，你要花很多时间整理。

作为投资交易来说，主要是怎么用的问题，比如油脂油料，USDA月度供需报告是市场公认的报告。你没有在它基础上再单独建一个的必要，主要你是做好对它的解读，就是市场是怎么看这个平衡表的？你自己是怎么看这个平衡表的？以及实际的真实情况可能是怎样的。。。从这几个维度认识这个平衡表吧。

要注意的就是不要过于神话或者对某个东西形成一个信仰吧，供需平衡表有自己的优点和缺点，它只是帮助你去看市场的一个角度，核心还是要找确定性。

Q4: 虽然马来棕榈油未来是一个增产周期，但在5月之前是否存在另一种可能的情景假设：产量增加，但库存未能重建。倘若此种格局发生，一般行情将会如何演变? 有这个问题主要还是基于全球油脂更长时间维度上的库存周期来考虑的，不知朱老师在这点上如何是如何思考的（来自圈友：xx-投资—杭州）

朱奇：这问题问的很好，一般库存很低，波动率很高，那么首先应该是一个高波动率的震荡，但是因为增产的确实性比较高呢，这种高位的宽幅震荡过程中呢，他的高点应该是慢慢往下走的，体现出来就是一个很不流畅的下跌。就是可能振幅比下行的幅度可能还会大的这样一种行情，这是在基于产业逻辑的一个判断。那么最近市场基于宏观逻辑的流动性宽松叠加需求复苏和供给释放偏慢的看多，这种自上而下的宏观逻辑下看的比较粗一点，只要看到现实的低库存低产量，那么它都会去买，所以最近的的棕榈油再度破前高呢，跟宏观逻辑也是有些关系的。

另外关于全球油脂更长时间维度的库存周期的这个因素，其实我觉得不是库存周期，主要还是棕榈油的一个产量的增幅的变化，大家可能预期后面棕榈油的产量增长不会再像前面那么快。这问题你去看橡胶会比较清楚，像橡胶、棕榈油这种产能释放周期非常长的品种，可能以十年为时间尺度的这么一个产量变化，你说它后面这个产量增长的幅度会减缓吗，从很长期的角度来说那是必然会发生的。

但是从我们交易角度来说，这个因素有过长了，难以交易。比如说你很难去把一个长达十年的因素放到一年来交易。如果从十年角度来看的话，那可能油脂的这种增长速率可能是要放缓的，但是从一年来看就比如说我们2021年之前聊几个因素导致产量可能会恢复增长比较明显。我们交易方向既不能太短，做一两周、一两天东西，但也不能过长，去交易十年的因素，那也不太现实。就一年左右的尺度，对于我们期货交易来说其实是相对比较合适的。

所以我们主要基于增产这个逻辑做交易，稍微多说一下这种十年大周期的因素，怎么去交易呢，你去看橡胶比较明显，橡胶的周期比棕榈油可能要更早一点，可能橡胶过去两三年就是一直被预期说产能周期到头，后面可能要供需要有缺口了，所以不断去抄底，结果抄完了就被打下来，其实就是很典型的一个周期底部的特征，就是说不断的反弹，但是不断的被拍下来，其实就是因为它的整个周期太长，你很难精确的判断它的拐点。

所以像橡胶、棕榈油这种长达十年的一个供给周期的拐点呢，你很难左侧去判断，只能等发生了以后你去确认这个拐点，然后你再去转变你的交易思路。就因为它周期太长，这个就跟房地产周期是一样的，是特别长的周期，所以很难把拐点精确的判断在某一年，所以在交易上它实现起来其实就很难，不能急。

所以关于更长时间维度的一个周期呢，个人觉得是要右侧的，等它发生确认了，我们再去改变我们的交易方向和思路。

Q5: 豆棕9月和1月价差接下来如何推演？（来自圈友：xx-工程师-广东）

朱奇：现在能看到的就是棕榈油在上半年5月合约不是很确定，因为三月前产量低，三月后可能会增，那么对于9月和1月来说，棕榈油增产对确定要高一些，所以价差大概率是要走扩的，当然目前只有棕榈油这边比较确定，豆油还有些不确定因素，主要就是现在阿根廷产量还没定，当然最近阿根廷干旱有利于豆棕走扩。更重要的是下一季美豆的产量怎么样，所以豆油这边其实稍微有些不确定，所以如果豆油那边比较紧的话，那豆油价差肯定走扩，如果大豆这边也转宽松，到时候可能豆油、棕榈油都跌，这个时候价差怎么走就不好说了，你也不用去考虑价差。

Q6: 在您的多年研究经验里，棕榈油绝对库存与价格对应关系如何？是否产量才是决定价格的核心因素？2017年马来库存与价格的对应关系如何理解，尤其上半年；GAPKI数据到底是否有价值？如果效用不高，那研究员们的棕油全球平衡表意义是（来自圈友：xx-交易员）

朱奇: 绝对库存与价格的对应关系，大体是一个负相关。是否产量才是决定价格的核心因素?在农产品上、油脂上是这样的，因为说白了就是消费相对比较刚性，然后特别是棕榈油的产量上，它的周期性比较长，所以这对价格的影响因素确实比较重要。

2017年一季度棕榈油的供需格局跟当前很类似，都是一个从减产转增产的拐点前后。库存很低，现货升水很高，但是由于棕榈油生产的特点，增产也是确定的。当年上半年价格直接跌下来了，其实跌的时候库存还是比较低的，怎么理解呢？我强调一下库存和价格的关系，不是我们看到的物理库存，理论上库存和价格负相关，它不是我们看到的绝对的物理库存，它是包含我们预期的库存。就说如果我特别确定后面很缺，那么现在的库存高一点是不会对这个构成任何压力的。如果我特别确定后面库存增长很确定，那么现在库存低也未必会制约价格的下跌，这时候我们就看到物理库存，有时候跟这个价格同方向变动的时候，有些人会难以理解，其实并不是真的理论错了，或者真的很难理解，只是说他对这个理论理解的有一些片面。

GAPKI数据到底有什么价值，我觉得没看到价值，因为他自己的数据不太自洽，另外好像没什么人看棕榈油全球平衡表的意义，再强调下平衡表只是一个看待市场的一个方法，或者说一个框架，看待市场的方法和框架有很多种对，所以未必就有要有什么平衡表，但是他可以帮助你理解一些东西，平衡表的意义在这儿。

Q7: 请老师多讲讲目前豆粕的格局及可能的走势演化（来自圈友：xx -国际贸易-天津）

朱奇: 发现我们今天这些问题提的都很有前后的联系，这里就提到了平衡表的意义和价值了。目前豆粕的格局是什么呢，大家都知道就美豆库存很低，这是一个格局。可能走势演化呢，就涉及到平衡表了，大家做了几种情景假设包括这个美豆单产高，单产低，美豆面积高还是低，包括这个最初和预估，那么大家做了一些前提假设以后，包括比较差的假设以及比较好的前提假设，发现这两种极端假设下，美豆的库存在下一季可能仍然还是会比较紧。

这就是平衡表的用处之一吧，那么在这种情况下呢，豆粕价格未来走势很难会跌到特别低的位置，或者说换一种角度说，如果豆粕价格有比较明显下跌是可以去买的。

比如说现在的这个格局，我们通过比较特别差的和特别好两种假设都得出结论是美豆的库销比还是比较紧张，这就确定了说价格的大幅下跌是不能成立的。至于说在目前价格能不能再往上走很多，那是不确定的，但是有机会，这就取决于下一季美豆的面积的扩张情况以及特别重要的是美豆下一季的天气发展的情况。

最后，再说一下平衡表的问题。它就是可以帮助你能有一个完整的视角来看当前品种的一个平衡，供需宽松还是紧张的情况。但是它的问题在于说，因为它中间有非常多的变量，一个个小的不确定性，加一起以后，可能得出的结论可能就会有天壤之别。所以做平衡表，你怎么做，可能每个人有自己的方法，我觉得不重要。关键问题是你对你自己的结论，要有很清晰的认识，就是说你的数字，可能的偏差在哪儿，前提假设是什么，这些你要非常清楚，数字本身不是重要的，过程很重要，它只是一种看待市场的视角和方法。

就是你做假设时候给自己多留一些空间，多一些犯错的空间，多留一些容忍度去谨慎的用平衡表，这是一个关键。

Q8: 朱老师：预判一下棕榈油5—9合约的价差变化情况（来自圈友xx-杭州）

朱奇: 按产业逻辑的话，其实年前年后不应该再往上走很多了，整个宏观逻辑之下的就宏观逻辑去买入了，看库存、看基差，库存很低，基差很高，那么就怼着五月买，最近这个我们棕榈油5-9又往上走了一大截。在这个宏观这一轮情绪过去之前，那么5-9目前看还是比较强的。但是从产业角度看的话5-9其实不应该从这么高位置再往上走特别多了，所以我5-9价差这么一个情况。

难点在于说低库存之下，这个正套能往上走多高，没有一个很好的参照标准。等这轮宏观情绪走完以后，个人觉得5-9应该往下走的。

社群助教:今天的油脂油料VIP社群活动正式结束啦！让我们再次感谢朱奇老师的精彩分享！

END

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