为什么说这波牛市会走“双头”

来源：网络比如，从衰退到复苏，往往伴随着充裕的流动性和见底复苏的需求，此时流动性充裕，利率也低，需求复苏但供给过剩，导致通胀维持在一个不高的水平，因为这是股、债、商同涨的少数时期，此时也被称为“金发女郎经济”，全社会似乎都忘记了衰退带来的痛苦，一下子进入了歌舞升平。再比如滞胀，此时流动性充裕，但因为过于宽松，导致需求过于旺盛带来成本的飙升，同时也带来了通胀的高企，结果就是企业成本上升，需求见顶，同时因为加息预期和需求见顶，导致实际利率上升，此时股市迎来的往往是戴维斯双杀，——既杀估值又杀业绩。同时商品也开始下跌，这是少数股、商同跌的时候。会不会有例外呢？1998年，亚洲金融危机爆发，货币贬值席卷亚洲，俄罗斯主权债务违约，长期资本公司在手持上万亿规模头寸的情况下，濒临破产，道琼斯指数应声大跌，刚刚才在拉美债务危机中脱身，过了几年好日子的美国经济似乎又一次走到了拐点，需要美联储和“沙皇本皇”格林斯潘的救济。格林斯潘在美国经济尚未真正出现拐点时连续降息，硬生生给本已处在火热复苏中的美国经济加了一把火，而且因为全球其它地区危机重重，更多的国际流动资本转而杀入美国和纳斯达克股市。转眼之间美国股市就从“伪衰退”进入了“真过热”状态，商品尚来不及走出大牛市（涨幅虽大但仍旧比较便宜），宏观经济也来不及进入滞胀，市场进入了一个宏观复苏，资产过热的吊诡状态，然后在2001年互联网泡沫破裂，一头栽入深渊。

来源：快易数据新冠疫情对服务业的冲击远大于制造业，因此我们看到的是，制造企业的股票在过去一年取得了非常好的收益，比如格力、美的，而且在一轮全球性复苏中，往往是制造业大国先宏观见顶，比如中国。服务业如航空业的复苏，就缓慢的多，原因很简单，服务业普遍需要特殊场景和人的联动，社交和地区隔离，准确的杀到了服务业的死穴。疫苗普及前，中国领导全球增长，疫苗普及后，全球带动中国增长，这也是过往2008-2010年，2016-2017年的“老旧”剧本。这种老剧本的结果，就是中国经济往往呈现“双头”特征。因此所谓的宏观经济见顶，并不意味着中国经济就要掉头往下，另一个“头”还没有出现，大跌很大概率只是阶段性的回调。为什么回调会这么猛烈，其实我们仔细观察过去几十年的资产价格和宏观经济波动走势，会发现随着流动性越来越充裕，全球经济在不同的时间点上出现了高度的分化：一方面在趋势的中段异常的稳定，另一方面在趋势的前段和尾段异常的不稳定。就像一池春水，随着水量的增加和水位上升，小风小浪越来越少，大风大浪越来越多。一二季度包括去年四季度的行情，公认为疫苗普及前的补库行情，既然是补库，那说明库存不高甚至偏低，从低库存到合理库存，从来不是正常的库存变动情况，真实的情况就像所有行情都会演变过度一样，低库存的补库，在没有干扰的情况下，往往会演变为高库存，所以补库周期也没这么容易结束，一直补库到2季度甚至3季度，都是可以预见的。而且另一个问题是，疫苗的普及，未来很长一段时间都发生在发达国家，但发达国家的不是全球经济的全部，尤其是随着中国的崛起，拉升了整个原材料的需求，其他发展中国家在全球经济中的占比越来越高，不仅中国在过去30年创造了经济增长奇迹，所有发展中国家在过去几十年都迎来了或者重新迎来了经济增长的最好时刻。菲律宾1954年来的GDP增速来源：快易数据发展中国家与发达国家全球经济占比变化来源：新华社扣除中国1990年占全球经济总体不到3%到现在的17%的巨大变化，其他发展中国家的占比也在快速提高。过去三十年呈现出来的总体经济状态，就是中国进，欧洲退，发展中国家进，发达国家退。老式的华尔街研究框架，不一定适合现在，在一个除中国外，发展中国家体量与发达国家相当的全球经济体系下，只谈发达国家的疫苗普及是有问题的。同时通胀推涨的主要是商品价格，而商品价格在CPI的成分占比中并不高，尤其是欧美发达国家，住房、医疗、教育才是CPI成分中的“三座大山”山，与其担忧商品上涨，不如担心住房成本的上升，当前美国已经出现了一些关于房价的“魔幻”现象。

来源：文华财经结构才是理解事物的基础，因为每一波牛市，体现在股票指数或者商品指数中，都是相近的上升K线，我们很难指出某一根K线，说它和过去哪一根完全相同。就像看一栋房子，外表可能都是整齐划一的钢筋混凝土，但内里的装修有一千零一种方式。此次牛市，缘起于新冠疫情，所以带有浓重的“疫情”特征，比如主要上涨的是互联网科技和医药，和受益于巨大流动性宽松的有色金属，以及得益于财富分化的高端白酒等。与其说是牛市，不如说是一次带有宽松特征的“事件冲击”。从这个角度来看，称呼当下行情为“牛市”，也未必正确。随着疫情的过去，世界经济是否会停留在正常状态呢？我们知道，当钟摆从一侧，摆到另一侧，它不可能仅仅在中间停下，从经济的角度并不难以理解，如此多的宽松刺激政策，和财政支持项目，因为滞后性的存在，真正起作用时，往往在三五个月甚至一年以后，这样几股力量，会推动“钟摆”摆到另一侧的极端，也就是所谓的“过热”状态。这次是否会一样呢？会，但可能会有区别，随着全球经济在一次又一次宽松政策中，积累的矛盾越来越多，其内在增长的动力也越来越弱，进而更加依赖于债务增长。所以2008年以后，我们看到的是，全球经济的反弹一次比一次虚弱，2009-2010弱于2003-2007,2016-2017又弱于2009-2010，这一次因为带有超预期的宽松特征，持续性和韧性可能会强于2016-2017，但肯定会弱于2009-2010.类似的“货币坍塌和生产率停滞大循环”，在1970年代发生过，随着全球经济吃完二战重建的红利，布雷顿森林体系在美元严重超发下濒临散架，主要发达国家尤其是英美进入了一个增长怪圈：更大的宽松，更乏力的反弹和更严重的通胀。我们当下的节点，类似于1973-1974年牛市的后半段，商品反弹叠加股市反弹，联手制造了一波风暴之前的小阳春，只不过这一次是因为疫情，上一次是因为美国退出越战。由于有效需求不足，商品和股市在上涨之后便开始回落，贵金属也进入回调。而因为货币体制彻底失控，类似于现在美国进入了0利率，通胀在1977年后卷土重来，制造了史无前例的通货膨胀，保罗沃尔克一度加息到20%以上。当然，因为货币一直在快速贬值，股市的回落幅度不大，尤其是日本和德国等新兴制造业大国，股市甚至出现了缓慢的上扬，也就是所谓的“有韧性”的长牛，很多人将中国未来的股票走势和1970年代的日德类比，未必没有道理。

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