威胜控股：成熟行业，增长不易，分红就是硬道理 | 专注主业公司系列

作者 | 闲彦

流程编辑 | 小白

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具备了一家优秀公司所应该具备的品质，值得肯定。

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威胜控股（03393.HK）是我国一家智能计量、智能配用电与能效管理整体解决方案供应商，使命是成为中国乃至世界的能源计量与能效管理专家，于2005年在香港主板上市。

公司表示，其高端计量产品在国内市场占有率超过20%，达到国内领先。公司是国内唯一可以同时提供电、水、气、热各类先进能源计量产品、系统与服务，并覆盖能源生产、输配至消费端全过程需求的专业厂家。

公司实控人为吉为，截止2020年上半年末，持股53.25%。

（来源：威胜信息招股书）

一、业务分析

从营收来看，公司2019年营收37亿元，同比增长9%，自2012年以来的CAGR仅为6%，增速较低。2020年上半年，公司营收17亿元，同比下滑12%。

公司业务主要分为三大板块：电智能计量解决方案（电AMI）、通讯及流体智能计量解决方案（通讯及流体AMI）、智能配用电系统及解决方案（ADO）。

从图示不难看出，2015-19年，三块业务中，电AMI营收虽然仍旧是最大头，2019年占收入的47%，但增速最低，为-3%；第二大业务通讯及流体AMI营收增速最高，从6亿增长到近12亿，CAGR达到17%；ADO规模目前最小，但增速也较快，为16%。

从板块盈利性来看，排名第二的通讯及流体AMI业务盈利贡献最高，以2019年为例，经营利润占公司总体的43%。2020年上半年，其经营利润占比更是达到52%。

这也就不难理解，通讯及流体AMI业务可以被公司独立拎出来打包上市。2020年1月，威胜信息(688100.SH)——也就是上述业务板块，在科创板上市，扣除发行成本后净募资6.1亿元，公司持有后者股份为58.5%，仍处于绝对控制地位，对后者并表。

接下来简单介绍一下这三块业务。

（一）电智能计量解决方案（电AMI）

产品主要包括单相电能表和三相电能表等智能计量设备。电AMI业务的客户，主要分为国内外电网客户和非电网客户。

电网客户，包括国家电网、南方电网以及60多家地方电力公司。非电网客户，包括大型公建、石油石化、交通运输、机械制造、冶金、化工等大型用能单位及居民用户。

2020年上半年，公司电AMI国内业务订单金额约为5.8亿，同比下跌40%。其中，电网客户及非电网客户的收入占比分别为61%及39%（二零一九年上半年：69%及31%）。

显然，一来电网客户依旧唱主角，二来，非电网客户受疫情影响要大得多，招标延后情况严重。

重点来看电网客户。

2017-19年的数据显示，公司历年的中标金额都是数一数二的，虽然从占比来看并不算高。比如2019年面向国家电网的中标金额6.4亿，排名第一，但是占比仅为4.01%，和第二名差距不大。

（来源：万胜智能招股书）

可以看出，这样的下游客户的风格是让上游的供应商“雨露均沾”，很难让谁“独得恩宠”，也说明公司智能电表业绩很难爆发。

风云君也整理了公司2019-20年公布的中标情况。2019年，公司共从国家电网、南方电网以及广东地方电网获取电表订单8.6亿，2020年则降至6.2亿，降幅高达28%。

同样，从中标的智能电表数量来看，2019年为217万个，2020年仅为147万个，降幅高达32%。

虽然单价上涨或许能抵消部分负面影响，但可以预测，公司今年的电AMI业务数据不会太好看。

（二）通讯及流体智能计量解决方案（通讯及流体AMI）

这块业务主要专注于智能公用事业（水、气、热、通讯）领域的物联网综合应用解决方案，并逐步延伸到智能园区、智能水务、智能家居、智能消防、智能路灯等。

产品可以划分为感知层、网络层、以及应用层三类，主要包括电监测终端、水气热传感终端、通信网关、通信模块等。

（来源：威胜信息招股书）

从IPO募投项目来看，也清一色都是与相关扩产、技改及研发相关。

（来源：2020年中报）

这一业务的客户同样可以分为电网公司和非电网公司，后者包括地铁、轨道交通、医院、数据中心、污水处理厂和新能源等。

从电网客户招标情况来看，2020年，威胜信息中标的数据采集终端和集中器合约金额有较大提升。从2019年的近2亿元增长到约3.2亿元，增幅高达60%。

如果我们假定中标合约在当年完成交付，那么2019年有代表性的这几家电网客户营收占板块收入的17%，可以说不是主要的。

从威胜信息2019年营收构成可知，网络层的通信模块和通信网关合计贡献收入7.3亿，是营收的主要来源，电监测终端2.6亿，营收贡献有限。

2020年上半年，板块业务收入6.4亿，同比增长9%。同期，新增合同金额近11亿元，同比增长4%。

在通讯业务方面，公司表示将坚持自研芯片，提升核心竞争力。2020年上半年，通信模块取得营收2.1亿，同比增长98%。水业务方面，公司新入围多地自来水公司。

公司表示，在智能电网领域，公司将以现有感知层产品为基础，以边缘计算为核心，整合阿里云的AI能力向云端应用进行扩展，为电力物联网提供专业的技术、产品和服务。

（三）智能配用电系统及解决方案（ADO）

该业务专注于智能配用电产品及解决方案。

作为电网末端，不同终端用户对配电方案也有不同要求。客户主要分为三大类：电网公司，重大行业客户如地铁、轨道交通、医院、数据中心等，以及新能源行业客户。

2020年上半年，公司ADO业务获得订单7.8亿，同比增长20%。

国家电网印发的《国家电网体改(2020)8号》文件提出要加快推进全国统一电力市场建设和输配电改革。面对新一代电力系统的配用电需求，公司推出了电力系统的智能配电一次、二次及一二次融合产品、智能配电的成套解决方案和“新能源+”智慧能源服务。

重点行业客户方面，公司已于2020年第二季度专门成立了5G建设及应用的新事业部以更好地把握5G发展所带来的新机会。

以上就是三大业务的概述，最后来说说国际业务。受疫情影响，2020年上半年，公司海外业务营收9300万元，同比大降53%。但海外市场对预付费电表和智能电表的需求不减，公司在此期间签订的海外订单价值6.5亿元，同比增长110%。

纵观过去几年的海外业务表现，总体还是拖累了公司的营收增长。2015-19年，国内市场营收CAGR为7%，而海外市场为-9%，下滑较明显。

从公司历年来的定期报告来看，风云君认为公司信披质量较高，对于每项业务背后的政策、公司应对、订单变动、业务展望都做了较为清晰的解析，无愧龙头二字。

二、营收对比

风云君选取了科林电气(603050.SH)、林洋能源(601222.SH)、海兴电力(603556.SH)、三星医疗(601567.SH)作为公司的可比公司，通过横向对比来揭示公司在行业中的表现。

需要注意的是，正如风云君在新联电子(002546.SZ)（相关报告请下载市值风云App搜索关键字）报告中所提到的，在增速明显不足的电力计量和配用电行业，有一种无声的壁垒叫“耐得住寂寞”。

上述林洋能源在2019年来自光伏行业的营收已经和智能配用电行业平分秋色，而三星医疗也是在2015年由原三星电气更名而来，2019年医疗服务营收与智能配用电营收比重接近1:3，新业务规模已经成长到不容忽视的程度。

从营收规模来看，2019年，科林电气、林洋能源、海兴电力、三星医疗的营收依次分别为14亿、34亿、30亿、67亿，考虑到林洋能源有近半的光伏业务，所以5家公司中前两家较小，而海兴电力、三星医疗（其中智能配用电业务收入47亿）与公司37亿的营收可比性更强。

从增速来看，2012-19年间，四家公司的CAGR依次分别为24%、8%、12%、15%，均高于公司的6%。这当中，规模较小的科林电气增速最高。而从2019年同比增速来看，林洋能源为-16%，公司为9%，其他三家差别较小，在15-17%之间。

总体而言，没有谁能实现高增长（注：30%及以上）。

从人均产出营收来看，各家公司表现随着时间轴逐步收敛，到2019年相差不大。最高的是三星医疗，人均创收112万，公司排名第二，106万，其他三家介于85-95万之间。

从毛利率来看，海兴电力可谓是又高又稳，表现最好。根据其在招股书中的解释，这主要是因为“境内外销售结构差异所导致的”，而外销毛利率高于内销。

海兴电力的外销占比远超过其他几家可比公司，2013-19年外销占比几乎都在50%以上，2019年为58%。

而其内销毛利率同样偏高是因为：（1）成熟技术方案的前提下优化了采购方案、（2）结构件自产、以及（3）与供货商的长期合作。

而林洋能源借助光伏行业的高毛利实现了毛利率的持续上升。

除去这两家，其他三家稳中有降。

下游客户的强势地位和集中招标“价低者得”的基本模式，决定了几家公司的产品和服务价格不会差太多。而公司持续在近年来的国网招标中名列前茅，报价自然也是相对偏低，这是代价。在这三家当中，最近2年公司毛利率小幅领先。

三、费用对比

先来对比一下几家公司的研发情况。2019年，三星医疗研发费用最高，达到3.1亿元，公司与海兴电力旗鼓相当，大致在2.4-2.5亿之间，其他两家绝对金额较低。需要指出的是，各家的研发投入全部选择了费用化。

从研发费用率来看，海兴电力一马当先，持续处于高位，2019年为8.2%，公司排名第二，为6.7%，第三名是科林电气，为6.2%。

再来看销售费用率，同样，海兴电力也是最高的，2019年为12.4%，科林电气和公司紧随其后，都在9.0%。可以看出，各家的销售费用率普遍要高于研发费用，说明市场竞争比较激烈。

而从管理费用率来看，除了林洋能源在2019年升高到6.9%以外，其他几家总体变动不大。

在以上三费的共同作用下，我们也就得到了各家公司的经营利润率。同样，林洋能源因为光伏业务持续上升的毛利率和较低的研发及销售费用率，最终取得了较高的经营利润率。

而其他四家则逐渐呈现出收敛形态，彼此的利润率差距越来越小。海兴电力较高的毛利率在高研发、高销售的作用下，也逐渐归于平均水平。

最后简单看下盈利质量。从净现比来看，三星医疗的表现无疑是最优秀的，持续维持在1.0附近，不仅高，而且稳，波动最小。相比而言，公司的净现比则起伏不定，说明净利润的含金量波动较大，值得关注。

四、成熟行业，财务指标以趋同为主

（一）运营能力

从运营角度对比分析，我们来看几家公司的现金循环周期。显然，林洋能源是个另类，一家业务延续性较强的公司不可能出现这一指标的大起大落，因为这很容易导致现金流管理出现问题。

其他几家公司当中，三星医疗表现最好，鹤立群鸡。但从近几年的走势来看，和其他几家也在“殊途同归”的路上，很难独领风骚。

海兴电力近两年该指标上升较为严重，主要是因为应收账款周转天数大幅延长，值得关注。

而公司的表现则是“稳得一批”，和科林电气都呈小幅向好趋势。

（二）负债

从资产负债率来看，除了海兴电力明显较低以外，其他四家差别不大，介于42-50%之间。

从利息保障倍数来看，除了林洋能源持续大幅下滑且在2019年达到3.2倍的新低以外，其他几家总体健康，尤其是海兴电力，每年的财务成本为负，说明利息收入大于支出，这与其较低的有息负债、充足的现金储备以及较低的资产负债率是吻合的。

公司近几年来利息保障倍数基本维持在4.3-5.2之间，比较稳定。

（三）现金流及股东回报

从经营活动现金流来看，除了林洋能源在2016年大幅为负以外，其他几家基本各年都能维持现金流入。

然而，从另一个角度来看，几家公司都只能说是在“原地打转”，没有一家能够实现经营活动现金流的持续正增长，这也凸显了行业空间有限、行业竞争激烈。

而从自由现金流来看，三星医疗表现最佳，过去6年持续为正，合计流入25亿；其次是海兴电力，除了2018年以外也都是正的，合计流入15亿；公司因为资本开支较大表现一般，同期自由现金流为-1.1亿。

实际上，对比几家公司的平均净资产收益率以及平均投入资本回报率，主题还是趋同，说明在这个市场上由于充分竞争，个体几乎很难实现超额收益。

先来看ROE，2019年，几家公司当中最高的是三星医疗，为13%，海兴电力紧随其后，为10%，其他三家在7-8%。

而从ROIC来说，2019年，几家公司全部在5-7%之间，是毫无疑问的微利，即便是一开始风头强劲的海兴电力，也不断与同行“收敛”，直到泯然于众。

在这样的市场环境中，作为投资人，所求第一要务显然不是超脱同行的增速，而是实实在在的分红。

公司也非常厚道，从2013年以来，分红率连年攀升，2019年达到79%，也就是当年归母净利润的79%都分给了全体股东。这样的分红力度，对于长线投资者颇有吸引力。

总结

威胜控股所处的行业目前增长有限，下游大客户的调性也决定了公司营收不大可能出现大起大落。

长期身处成熟行业，公司选择专注主业，在新的应用领域积极进取，在过去数年间也舍得将多半的净利润拿出来回报股东。

这些都是一家优秀公司所应具备的品质，值得肯定。

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