三一重工：工程机械王者的“大江大河” | 独立研报

作者 | beyond

流程编辑 | 小白

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自2003年上市以来，三一已实施现金分红18次，累计现金分红141.6亿元，而累计募资仅3次，共计40亿元，派现金额是募资总额近4倍。

”

在三一董事长梁稳根的老家湖南娄底，有一句民间谚语：“讨米讨得久，总要碰席酒”。当全国上百家挖掘机企业只剩如今二十余家之际，三一的市值也在资本热潮助推下，攀升至3500亿元。

纵观国内，不管是福耀玻璃曹德旺、格力电器董明珠，还是美的集团方洪波，一时都风头无两。中国制造业终于重新踱回镁光灯下，而这一切，对于30年前的三一来说，宛若梦幻……

1989年，三一集团的前身湖南涟源焊接材料厂成立；1993年，三一集团投资创建三一重工(600031.SH)（“三一”，“公司”）；2003年，三一重工在上交所上市。

从一家小焊接厂到世界500强，三一仅用30年时间，就成长为全球知名的工程机械制造商。

渡尽劫波豪杰在，历经周期与波折，三一扣准时代脉搏，乘势而起。

一、投资驱动型经济的“卖铲人”

（一）β：时代红利+行业规模

三一成长的底板，是中国的城镇化和工业化进程。

1995-2019年，我国基建投资额由4118亿元增至18.6万亿元，CAGR达17%；1990-2019年，我国房地产开发投资额从253亿元增至13.2万亿元，CAGR达24%。

在此背景下，我国城镇化率由1990年的26%提升至2019年的60%。

（来源：wind）

时代红利下，我国工程机械行业开始迅速崛起，需求加速释放。2000-2019年，A股工程机械板块整体营业收入由48亿元增至2130亿元，增长了44倍，CAGR达到22%。

（来源：wind）

在投资拉动经济的传统模式里，紧跟时代发展的主流路径，此谓之天时。

另一方面，工程机械行业全球市场规模足够大。2019年，全球工程机械销售额超1.3万亿人民币；国内工程机械行业销售收入达到6600亿元，国内行业空间同样广阔。

万亿级的规模决定了行业天花板足够高。所谓“海阔凭鱼跃，天高任鸟飞”，“钓鱼的第一要义，是到有鱼的地方去钓”。在挤满大鱼的大江大河里，即使是姜太公那种钓法，也保不齐盆满钵满。

此谓之地利。

天时、地利都有了，还只是成大事的必备基础，毕竟抱着金饭碗饿死的人也不在少数。

这时人的主观能动性所能发挥的作用就是关键。

（二）α：产品力+渠道+数字化升级

1、产品力过硬

工程机械设备的本质，是下游客户的“生产资料”。它具有两大特征：高成本+耐用性。

高成本意味着机器故障停运时，客户无法直接修复，造成直接损失较大；且较高的设备购置成本和售后成本，使得替换成本高，客户具有粘性。

耐用品则意味着设备折旧期限长，零配件更换率高。因此对下游客户来说，设备的全生命周期成本，不仅包括购买成本，还包括配件、维护、燃料、人员等。

（来源：风云君制作）

因此，优质产品提供的议价空间来自于三方面：

首先是过硬的产品品质带来较低的使用成本，比如操作简便、节油等；

其次是减少停机时间，及时、专业的售后服务降低客户停机的隐形成本；

还有残值率高。

三一创始人肯定明白这些道理。

说到三一创始人梁稳根，其目前直接持股2.78%，另外他作为控股股东的三一集团持有三一30.17%的股权，梁稳根为三一实控人。

其他股东包括中国证金，持股2.75%；中央汇金持股0.98%；阿布扎比投资局持股0.65%等。

上市之初，三一的核心产品以混凝土机械为主，此后三一迅速成长为国内混凝土机械领域的龙头。

而挖掘机是工程机械适用范围最广的品种，又被称为“工程机械皇冠上的明珠”，谁拥有了这颗明珠，谁就拥有更好的发展前景。

因此自2010年起，发展挖掘机成为当时三一业务战略的重点突破方向。目前，三一产品涵盖挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械、路面机械等。

2020年上半年，三一挖掘机械营收186亿元，占比39%，是公司第一大收入来源，国内市场上连续第10年蝉联销量冠军；混凝土机械实现营收135亿元，占比28%，稳居国内第一品牌。

起重机械营收达94亿元，占比19%；桩工机械营收38亿元，占比8%，同样是国内第一；路面机械营收15亿元，占比3%。

混凝土机械是跟房地产投资最相关的产品，更依赖于基建投入力度。而挖掘机下游应用领域更广泛，矿山开采、乡村改造、机器替人的过程中都能用到，需求来源广泛，公司的收入也更加多元化。

如今，国内市场逐渐转向存量市场，主要机械设备陆续进入更新需求为主的阶段。各大主机厂积极布局海外，纷纷推出国际化战略，以降低受单一区域行业景气度的影响。

2006年开始，三一在海外成立或收购子公司。目前，三一在海外建有印度、美国、德国、巴西等四大研发和制造基地，业务已覆盖全球100多个国家和地区。2019年，三一国际营收142亿元，占比19%，较2006年提高9个百分点。

（来源：三一官网）

不管愿不愿意，国内机械制造企业最终的竞争就是国际市场竞争，把产品卖到海外去，就是衡量产品竞争力的标尺之一。

三一的业务国际化是必由之路，从企业成长的角度来看是挑战，从增强业务抗风险能力的角度看是机遇。

（1）挖掘机业务：逐渐成为利润核心

自2015年以后，投资驱动的工程机械产生的财富效应逐渐减弱，行业附加值较低的设备逐渐出清，且随着中大型挖掘机国产化推进，如同大多数传统行业一样，挖掘机的市场格局也呈现龙头崛起的局面。

2015-2019年，国内挖掘机企业前三名的市场份额由37%提升至52%；而前十名的市场份额由73%提升至86%。行业集中度持续上升。

（来源：wind）

这个过程中，三一的市占率不断提高，目前居于龙头地位。2019年，三一的挖掘机市占率达到25.5%。

2020H1，市占率前五名依次是三一（26%）、徐州徐挖（16%）、卡特彼勒（CAT.N）（10%）、山东临工（8%）、柳工(000528.SZ)（7%），其中三一市占率同比提高1个百分点左右，继续居全行业首位。

（来源：工程机械协会）

除市占率提升以外，三一的产品结构也有变化，大吨位（＞30t）挖掘机有所提升。早期市场，国内挖掘机产品的中大挖市场，基本由外资垄断，国内品牌只能从小挖中寻求生存。

2017年以后，三一推出的H系列中大吨位挖掘机，带动了中大挖销量占比的提升。2015年，公司的大挖销量占比为7%，2020H1这一比例提升至13%，提高了6个百分点；同期，中挖（20-30t）由21%提升至25%。

由于中大挖价值量更大、毛利率更高，市场玩家少，竞争格局也相对更优。国产主机厂与外资品牌的竞争也会不断升级，在中大挖市场正面硬杠。三一产品结构优化，有助于对冲价格竞争引发的负面影响。

2010-2015年，三一的挖掘机业务营收占比通常在20-30%之间，比较稳定；2016年以后，挖掘机是本轮工程机械需求复苏的主力，三一的挖掘机业务营收占比也提高到40%以上。

三一的挖掘机业务从2013年开始逐步贡献越来越高的利润率。毛利贡献占比从2013年的15%提升到了2019年的43%，在行业下滑的2014-2016期间，挖掘机业务净利润占比达到甚至超过100%。

这说明，挖掘机业务开始成长为三一最赚钱、最稳定的业务流。

（2）混凝土机械：保持第一

1994年，三一正式进入混凝土机械领域。

彼时，全球混凝土机械市场的领军企业是德国的普茨迈斯特，而在很长一段时间里面，普茨迈斯特的技术代表的就是行业标杆。

简而言之，三一最终打破了技术壁垒，不仅研发出来匹敌对手的竞品，还在2012年联合中信产业基金，以3.6亿欧元收购了普茨迈斯特，坐上了全球混凝土机械行业老大的位置。

一直到2017年以前，混凝土机械一直是三一的第一大收入来源，随着三一挖掘机械龙头地位的确定，挖机营收占比逐步提升，混凝土机械营收占比由2012年的57%降至2019年的31%。

（3）起重机械：处于追赶状态

起重机械业务目前是三一的第三大收入来源，在品牌影响力上，这一块业务不及三一在挖掘机机械和混凝土机械的优势地位，整体处于追赶状态。

从市占率的角度，在权威机械信息提供商——英国KHL集团发布的“2020年全球起重机制造20强榜单《ICM20》”中，中国有4家企业上榜，分别是中联重科(000157.SZ)、徐工机械(000425.SZ)、振华重工(600320.SH)和三一。

（来源：ICM20）

三一位列全球第8位，落后于中联重科、徐工机械及振华重工，这三家分别位列全球第3、4及6位。

其中，中联重科在起重机市场，一直是国际行业标准的制定者，占据优势地位。

2、特色代理体系

工程机械属于标准工业品，但是其终端需求相对分散，因此销售模式大多采用代理商制度。从国外传统外资品牌的模式来看，代理商制度是工程机械企业主流的销售模式。

以卡特彼勒为例，作为全球第一的工程机械制造商，卡特彼勒的竞争优势之一，就是其坚实稳定的代理商网络。卡特彼勒对代理商筛选较为严格，基本上选择该地区综合实力强大的优质代理商，一旦确定绝不轻易更换。

截止2019年底，卡特彼勒的代理商遍布182个国家，且与公司之间的代理关系平均保持在40年以上。这种强大的代理商网络和代理商高度的忠诚度形成了卡特彼勒较难复制的竞争优势。

机械主机厂与代理商就如同生物学上的“互利共生关系”，彼此依赖，共同成长。在全球化竞争中，稳固的代理商体系构成工程机械制造企业的核心竞争要素之一。

目前，三一逐步建立了多家省级区域独家代理体系，形成了产业园、代理经销网点、配件仓库、服务网点和6S店混合的销售渠道，其中代理商占据主导地位。

此外，三一也逐步建立了海外销售渠道，形成了五个大区，即中东、北非、南非、亚太和俄罗斯，效仿卡特彼勒和小松（6301.T），建立全球化的服务网络。

三一的经销商，利润主要来自两部分，一是赚取渠道价差，二是三一给予的销售佣金激励。

三一一方面通过持有经销商股份，加深利益绑定，牢固合作关系；另一方面，以销售佣金激励制度，充分调动经销商的积极性，一般是经销商市场份额越高，销售佣金费率越高。

从数据来看，三一的销售费用包括销售佣金、薪金福利、促销及广告开支、产品运输开支及其他，其中销售佣金是大头。2016-2019年，销售佣金占销售费用比重不断攀升，分别达29、49%、50%及56%。

从销售佣金占比来看，三一重视经销商利益，对经销商有良好的激励。

值得注意的是，2018年三一的营收为558亿元，刚刚超过上一轮景气周期顶峰——2011年的508亿元，而代理商的销售金额却接近2011年的2倍；此外，代理商的销售金额从2016年便停止下跌，而三一的营收自2017年开始回升。

三一与其代理商之间的互利共生关系，使得竞争对手效仿建立这样庞大的代理商网络，至少在时间上需要花费巨大成本，进而构成对竞争对手抢占市场的重要阻碍。

3、数字化升级

三一在2016年确立了“数字化+全球化”战略，积极推进数字化升级，意图在生产、营销、供应链、管理等多方面实现降本、提质、增效。

不管三一宣传得多么天花乱坠，我们不看“广告”，看“疗效”：直接考察一下三一所谓的数字化到底取得了哪些成果。

从生产来看，首先是员工总数大幅度减少。三一的员工总数由5.2万人降至2019年的1.9万人，8年缩减了2/3。

与此同时，人员结构中，生产工人的比例由59%降至50%，降低9个百分点；而本硕博员工合计占比由26%提升至38%，提升12百分点，专科及以下员工占比缩减13个百分点。

其次，人均创收与人均创利持续增长。三一人均创收由2011年的98万元，一路增长，到2019年增至410万元，首次超过卡特彼勒的363万元，与小松的267万元。

即使是跟同样需求分散，发力数字化，实行精益生产的空调行业龙头——格力电器(000651.SZ)相比，三一在人均创收方面也大大高出格力电器。2019年，格力的人均创收为223万元，三一高出格力近一倍。

人均创利方面，三一人均创利由2011年的17万元，增至2019年的61万元，超过卡特彼勒的41万元，和小松的25万元。

另外，三一的产品单位生产成本也有所降低，由2011年的64万元/台，降至2019年的46万元/台，降幅28%。

成本结构中，2019年的原材料、人工成本及折旧摊销分别占比90%、5%及2%，相较2017年分别下降3个、3个及1个百分点，人工和折旧摊销占比有所下降。

三一率先在行业推行营销、生产、研发全方位的数字化，带来的效果包括拥有更高人均产值水平和更低的生产成本。三一正在将经验复制到在建的22座智能工厂中，在通过数字化推动制造升级，增强竞争力方面，三一抢先一步。

数字化推行的效果还体现在三一其他层面，这里暂且按下不表，待后文继续分析。

（三）固定费用形成业绩杠杆

工程机械企业一般由于具有较高的固定成本支出和业绩周期性而不受投资者喜爱，尤其在行业下行期，企业的利润端在传导收入端表现时，往往因为类似“喇叭口”，会放大降幅。

三一是否也是这样呢？

这里风云君以折旧与摊销、工资薪酬、仓储运输费与利息支出作为三一的固定成本进行统计，近十年来四项费用稳定在50亿元/年左右，而随着营业收入规模变动，固定费用占比在7%-19%之间波动。

尤其当营业收入规模快速增加时，固定费用相对固定，并形成一定的业绩杠杆，体现为三一的业绩释放更具弹性。

这实际是三一作为制造类企业规模效应不断增强的结果。

二、财务见真章

（一）业绩开启新一轮增长，经营质量显著提升

三一自2003年上市以来，营业收入呈现周期性波动式增长。

2003-2019年，营收CAGR为25%；自前一轮周期顶点的2011-2019年，营收由508亿元增至757亿元，CAGR为5%。

2017-2019年，三一营收同比增长分别为65%、46%及36%；2020年前三季度，营收同比增长24%。主要受益于2016年以来工程机械行业的周期性复苏，三一近年收入端增长迅速。

归母净利润变动趋势与营收一致，呈现波动式增长。2003-2019年，归母净利润CAGR为25%；2011-2019年，归母净利润由87亿元增至112亿元，CAGR为3%。

2017-2019年，三一归母净利润同比增长分别为931%、192%及83%，不仅增速远高于同期营收增速，并且在2016年三一营收端未恢复增长时，归母净利润率先实现同比增长46%，显示三一利润端表现更具弹性，规模效应有所体现。

2020年前三季度，三一实现归母净利润125亿元，同比增长22%，并且超过2019年全年归母净利润规模112亿元。

三一上市以来收入端和利润端保持较高增速，并于2011年达到上一轮周期巅峰，之后工程机械行业由盛转衰，经历2013-2015年的震荡调整，2016年以来行业进入复苏期，三一的业绩又开启新一轮快速增长。

从盈利质量来看，经过前一轮周期洗礼，三一从2013年开始强调重视现金流，相对过去业内普遍实现的相对激进的销售方式，三一主动收缩调整。

2013-2016年，三一减少按揭和融资租赁结算比例，按揭结算占应收的比重由20%降至7%，融资租赁由40%降至10%；而首付比例增加的同时，全款结算的比重也由10%提高到40%。

结果就是，三一的收现比自2011年以来保持在经验值1.1的优良水平，净现比由0.2提高至1.2。信用政策的收紧也直接使得2015与2016年，经营活动现金流净额远高于净利润，净现比非常好。

三一在经过近5年的深度调整后，主要产品销售回暖，经营质量显著提升。

（二）研发和资产回报能力领跑同业

三一的综合毛利率在前一轮顶点达到36%，此后一路下降调整，最低降至2015年的25%。

2016年-2019年，随着行业复苏，综合毛利率由26%提升至33%，接近2011的高点。

横向来看，2019年三一的综合毛利率超过卡特彼勒（32%）、中联重科（30%）、徐工（17%）及小松（28%）。

（来源：wind）

分产品来看，2015年以后，挖掘机械毛利率持续提升，由28%提升至2019年的39%，提高11个百分点。挖掘机械毛利率的提升与营收占比的提高，是三一综合毛利率修复上行的主要原因。

同期，混凝土机械毛利率由23%升至6个百分点至29%，而营收占比最小的起重机械毛利率则由30%下降至24%。

从主要费用率来看，2011-2019年看似三一的费用率变化不大；但是考虑到三一业务规模的扩大，并自2016年起实施数字化战略，截取2016-2019年作为观察期会发现，三一的主要费用率下降明显。

管理费用率由6.4%下降近4个百分点至2.7%，销售费用率由10.1%降至7.3%，降幅3个百分点左右；研发费用率有所上升，由2.7%增至4.8%，提升2个百分点，这主要与三一加大研发投入有关。

从费率结构来看，三一主要费用率下行主要是由于销售费用率、管理费用率下降所致。

说到三一的研发，单看研发费用有失偏颇，还是要看总的研发投入。三一的研发投入绝对金额和比例基本都位居国内同行业可比公司第一。

三一的研发投入金额由2011年的14亿元增至2019年的47亿元，所占营收比重由2.7%提高至6.2%；以2019年为例，三一的研发投入比重高于中联重科（4.8%）及徐工机械（4.2%）。

2020年前三季度，三一研发投入30亿元，中联重科与徐工机械皆为17亿元，三一继续领跑同业。三一过硬的产品力与研发投入息息相关。

从资产回报能力来看，三一的ROE表现波动较大，但在2016年以来的复苏中表现抢眼。2017-2019年，三一的ROE分别为9%、22%及30%，处于全球知名工程机械企业前列，仅逊色于卡特彼勒。

进一步通过分析ROIC可以发现，经过经历了2013-2016年的行业调整期后，三一的ROIC不仅大幅改善，而且超越其他知名工程机械企业。

2018、2019两年，三一的ROIC分别达到15%及22%，尤其是2019年，大幅超出卡特彼勒10个百分点，其他可比公司更不在话下。

经过这部分分析，能明显看出三一的资产回报能力在2017年的复苏中，有了质的提升，基本达到傲视群雄的地步。

（三）主动降杠杆，现金流保持充裕

三一的现金循环周期随行业周期经历了先升再降的过程。2016年以后，现金循环周期由291天缩短至61天，缩短了惊人的230天。

这显示了三一的资金利用效率大幅提高，在购存销各个环节大幅加快。

看来三一所谓的数字化升级，真不是说说而已，实际效果有目共睹。

从趋势看，三一的资产负债率有下降趋势，2019年为50%，较2017年降低5个百分点，在工程机械行业属于合理水平。

更进一步来看，三一的负债结构以应付账款、应付票据、应交税费为主，有息负债所占比重较低。三一的有息负债率不断降低，由2016年的40%降至2019年的13%，2020年三季度进一步降至10%。

此外，三一等工程机械企业往往通过提供极低首付的分期付款、融资租赁等信用销售方式来开拓市场，终端客户以所购买的工程机械做抵押向金融机构办理按揭贷款。

三一则与金融机构约定，如承购人未按期归还贷款，三一负有向金融机构回购剩余贷款的义务。三一将这部分由于实行信用销售方式所产生的负有回购义务的贷款余额计入“或有事项”，以“负有担保义务的余额”统计。

这种信用销售模式带来了账面收入和利润的快速增长，但是在年景不好时，违约风险将给企业带来巨额潜在负债。

2019年末，三一按揭贷款和融资租赁合计产生的负有担保义务余额为233亿元，相对于2018年底的156亿元提升明显。2020H1负有担保义务余额约为242亿元，相比2019H1的109亿元提升显著。

负有担保义务余额的持续增加，就是三一销售模式中的按揭销售与融资租赁增长所致。虽然三一降低了信用销售的比例，但随着销售规模的扩大，负有担保义务余额的绝对金额也会随之增加。

当承购人无法按时付款，发生违约时，三一会将这部分贷款回购，回购金额计入“代客户垫付逾期按揭款、逾期融资租赁款余额”。“代付金额/负有担保义务余额”可作为实际衡量客户违约的直接指标。

2019年末，三一代客户垫付的逾期款项合计为13亿元，相对于2018年的23亿元减少10亿元。这表明，实际上由客户违约产生的负债金额在减少。

逾期率也由2017年的48.3%降至2019年的5.6%，降幅达40个百分点以上；2020H1进一步降至5.4%，显示出客户的实际还款能力在增强，三一承担的实际风险状况在改善。

近三年，三一的利息保障倍数高达25以上，显示三一的偿债能力无忧。整体来看，三一的财务风险趋于下降，处于合理水平。

从现金流来看，2016年以后，三一的经营性现金流净额持续增长，而资本开支规模较小，因此自由现金流逐年增加。以2019年为例，三一的经营性现金流净额为133亿元，而资本开支仅为22亿元，自由现金流为111亿元。

由于工程机械行业产能扩张周期主要发生在2012年之前，三一的资本开支规模也自此回落，目前在建和拟建项目主要是一些产线技改项目，新增资本开支有限，预计三一的自由现金流会保持充裕。

（来源：三一信用评级报告）

三一自2003年上市以来，已实施现金分红18次，累计现金分红141.6亿元，而累计募资3次，共计40亿元，派现金额是募资总额近4倍。

三一的股利支付率基本保持在30%以上，2017-2019年，股利支付率分别为67%、35%及32%。

三一在股东回报方面毫不吝啬。

总结

三一的产品和业务紧扣国内过往投资驱动型经济需求的主流，这对三一来说，既是成长的约束条件，又为其勾画出广阔的成长道路。

三一立足的工程机械是典型的多产品发展行业，这要求参与其中的企业需要是个多面手，具备综合竞争优势。三一凭借多年打磨的过硬产品力、特色代理体系以及先人一步进行数字化升级，最终取得今天的傲人地位。

产品方面，三一不仅在价格区分度高、高毛利的挖掘机械超越卡特彼勒，实现全球市占率第一，在“量”上取得提高；在“价格”方面，更大吨位的机械产品占比上升，有助于三一在产品均价方面取得提升。

三一在数字化升级方面已经卓有成效：

生产端，三一以更少的人员、更低的成本实现更高的收入；

销售端，助力三一在核心产品的市占率方面持续提高；

经营端，实现了更快的周转、更低的资金占用。

2017年以后，三一的经营有了质的提升，随着行业复苏，在规模效应的加持下，业绩呈现又一轮快速增长。

回看三一的成长之路，正好印证了湘上农人之言：择高处立，寻平处住，向宽处行。

祝三一再接再厉。

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