从卖煤气罐到“天然气大王”：新奥能源“蛇吞象”式回归A股 | 独立研报

作者 | 韦三甲

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公司主要通过发放股利的形式为股东创造了58.3亿元的回报，不过，公司同期也通过发行债券筹得的款项总计75.7亿元。总体来说，募资仍高于分红。

”

近些年，世界各地都在倡导清洁能源的使用。

2017年，我国发布《加快推进天然气利用的意见》，这一举措进一步推动了国内天然气的发展。

河北首富王玉锁，早年间通过卖煤气罐赚到了第一桶金，现在已经是国内知名的“燃气大王”。旗下的港股上市公司新奥能源（02688.HK），也已然是天然气行业的龙头企业。

我们今天就来看看，“首富”的公司质量如何。

一、 新奥能源资产回A

当然，脱离公司集团体系，单看上市部分是完全不够的，我们需要从集团层面来对公司概况有一个完整的了解。

首先在2018年11月30日，王玉锁夫妇与新奥控股投资有限公司（新奥控股）签订协议，将其持有的新奥集团国际投资有限公司（新奥国际）的全部股权委托给后者管理，直至2040年12月31日。

王玉锁和赵宝菊夫妇分别持有新奥国际50%的股权。

当时，新奥控股持有A股上市公司新奥天然气股份有限公司股份（新奥股份(600803.SH)，原名：新奥生态控股股份有限公司）31.04%的股权。新奥国际则持有新奥能源控股有限公司（新奥能源）32.84%的股权。

（来源：公司公告，市值风云，重大资产置换前股权结构）

随后，在2019年9月，新奥股份通过资产置换、发行股票等形式，购入由同一实控人控制的新奥能源32.8%的股权。

新奥股份为天然气产业链中上游公司，2019年营业收入135.4亿元，净利润为11.8亿元。

新奥能源为天然气产业链的下游公司，2019年营业收入为701.8亿元，净利润为68.6亿元。

这笔交易等于是把下游大象公司资产，装入上游小蛇公司体内。

（来源：新奥股份公司公告）

在此次重大资产置换之后，新奥股份控股股东为新奥控股，王玉锁直接、间接控制公司75.62%的股份。

（来源：公司公告，市值风云，重大资产置换后股权结构）

虽然这次置换过后，王玉锁在新奥股份中拥有了更高的持股比例，新奥股份小股东的股权占比被摊薄，但是由于置入了新奥能源的资产，所以中小股东的权益是否收到侵害还要看这部分资产的质量。

接下来我们来看一下集团层面的财务状况。

2019年，新奥控股营业收入为928.1亿元，同比增长10.3%。

其中，天然气销售业务实现营业收入669.1亿元，营收占比为72.1%。2016-2018年期间，天然气销售业务增长迅速，在主营业务的占比也不断提升，2019年略有下滑。

其中，新奥能源为新奥控股燃气业务的经营主体，也是其收入和利润最主要的来源。

其次是燃气接驳和能源化工业务，分别贡献营收92.3亿元和55.6亿元，占比为13.8%和8.3%。

集团的核心业务一直围绕在天然气和能源化工展开，前三大业务占比为88.0%。

前三季度，新奥控股营业利润和净利润分别为67.3亿元和49.1亿元，2016-2019年间保持稳健增长态势。

近年来新奥控股的资产负债率较为平稳，2020年三季度末为65.2%。有息负债率在2020年上升明显，三季度末为38.7%。

虽然整体负债水平较为平稳，但整体较高且短期负债占比也不低。

另外，新奥控股其他应收款过高，这部分资金主要为对关联方的资金拆借，截止2020年三季度末，账面价值为151.0亿元，占总资产比重为10.4%。

新奥控股的流动比率和速动比率在2016-2018期间均呈现下滑态势，最近两年较为平稳，但一直低于1。现金短债比在2016-2018期间下滑明显，2020年前三季度末为0.60。

新奥控股的短期偿债能力堪忧。

新奥控股近年来靠经营活动赚的钱，加上筹资活动融来的钱，基本全部都投入到了投资活动中。

（来源：新奥控股现金流）

总体来说，新奥控股的业务一直围绕主业进行，且近年来保持稳健增长态势，经营较好。

不过，负债水平较高，短期偿债能力堪忧。

二、 天然气行业简述

天然气是一种全球资源储量丰富的能源，根据国家发改委发布的数据，2019年我国天然气消费表观消费量为3070亿立方米，同比增长9.4%，以2000年为基准，CAGR为14.1%。

2019年天然气消费仅占中国一次能源消费的8.3%，仍然大幅低于世界平均水平的23%。

特别是天然气在工业燃料领域的消费占比约10%，远低于欧美等国家40%-50%的水平。

（来源：华润燃气2019年报，国家发改委）

我们再来看一下中国LNG出厂价格全国指数。

2020年上半年，在疫情影响之下，天然气整体需求不佳，LNG需求端表现乏力；其次受到国际低油价影响，与油价挂钩的海气进口价格走低，接收站加大进口量，国内LNG整体供应充裕，价格下行。

而在下半年，随着气温的不断下降，北方地区陆续进入供暖季，叠加疫情逐渐消退带来的复工复产，都使得需求开始回暖，LNG价格也出现了大幅的提升。

（来源：Wind）

那么，国家推行的天然气政策，以及LNG价格对公司经营会产生什么样的影响呢？

我们接着往下看。

三、 新奥能源经营分析

2019年，公司实现营业收入701.8亿元，同比增长15.6%，以2011年为基准，CAGR为21.2%。

2020年上半年，公司实现营业收入315.4亿元，同比下滑10.8%。

营收增速在2017年出现大幅提升至41.6%，主要是因为2017年，国家大力推行天然气消费所致。

利润水平在2017年出现下滑之后，在2019年开始回升。2020年上半年，毛利率持续改善至17.8%，营业利润率提升至14.0%。

公司的毛利率逐渐从2012年的高点26.8%下台阶，最低点出现在2018年的15.7%。随后在2020年上半年缓慢回升至17.8%。

营业利润率也是从2012年的高点19.2%开始下降，最近两年有所回升，2020年上半年提升至14.0%。

在年报中公司表示，2017年毛利率的下跌主要是因为毛利率较低的天然气销售业务占比增加，以及平均采购价格上升所致。

得益于营收和利润率的双双提升，2019年净利润达到新高68.6亿元，同比增长79.6%。

再来看下公司的部门分类。公司分部主要包括天然气零售、燃气批发、工程安装、综合能源销售及服务、和增值业务部门。

从最近两年半的数据来看，天然气零售销售的占比在不断提升，2020年上半年为57.7%。燃气批发的销售占比则不断下滑至25.1%。

安装业务的营收贡献近年来也不断下滑，在2020年上半年降至8.5%。

综合能源的营收占比则增长明显，从2018年的1.7%增至2020年上半年的6.7%。

增值业务的营收占比一直保持相对较低的比例，2020年上半年为2.1%。

可以看出，公司的主要业务还是天然气销售，零售与批发业务的营收占比加总超过8成，2020上半年占比为82.8%。而综合能源业务的营收增速较快。

再来对比一下各个部门的毛利率。根据公司披露的分类溢利，这部分溢利没有计算管理费用、销售费用、财务费用、其他收入、应占联营公司及合营公司业绩、以及其他收益及亏损，可以近似认为是毛利润。

2020年上半年，天然气零售业务的毛利率相较2019年大幅提升了2.5个百分点，至16.7%。燃气批发的毛利率则非常低，为1.7%。

安装业务的毛利率相对较高，并且在2020年上半年略微提升至54.4%。

综合能源业务和增值服务的营收占比虽然较低，但是毛利率较高，并且呈现逐年提升的态势，2020年上半年分别为19.6%和85.8%。

与其他业务相比，天然气销售的毛利率较低，所以自2017年天然气业务大幅增长的时期，公司的整体毛利率出现了下滑。

接下来我们详细讨论一下各项细分业务。

1、 天然气零售业务

先来看一下总天然气销售量和天然气零售量的情况。

其中，天然气零售业务包括了向住宅用户、工商业用户以及汽车加气站销售天然气。总天然气销售量就是在零售业务的基础上再加上一个天然气批发销售量。

2020年上半年，总天然气销售量为138.3亿立方米，同比增长4.8%。天然气零售量为101.6亿立方米，同比增长4.0%。

2017年公司天然气的销售量出现了大幅增长，主要是因为当年提倡“煤改气”，公司受益颇多。

下图所示FY20Q3的数据，为前三季度总和。前三季度总天然气零售量为207.7亿立方米，同比增长9.0%。天然气零售量为150.3亿立方米，同比增长8.2%。

另外，单看第三季度的天然气零售量为48.7亿立方米，同比增长18.2%。显示出天然气的销售量的增速已经逐步回升。

天然气零售业务中，住宅用户、工商用户和汽车加气站的销售量如下图所示，下图所示FY20Q3的数据为三季度的单季度数据。工商业用户的销售量贡献最大，占比逾80%。

2020年上半年三个分部的销售量均出现不同程度的下滑，然后在第三季度均实现回升，尤其工商业用户的销售量回升最明显。

第三季度，工商业用户的天然气销售量同比增长21.2%至40.4亿立方米，住宅用户的销售量同比增长14.0%至5.6亿立方米，汽车加气站的销售量同比下滑8.7%至2.7亿立方米。

另外，新奥能源以前是从不披露三季报的，唯独今年披露了三季报，可能也是想要展示强劲的业绩复苏。

2020年前三季度的天然气平均售价和平均采购价如下图所示。

2020年前三季度，天然气平均售价为2.78元/方，平均采购价格为2.11元/方，价差为0.61元/方。

虽然自2019年开始上游天然气价格下降，导致平均采购价下降，但是由于公司对终端用户进行了降价销售，所以价差依旧保持在了相对稳定的水平。

一方面价差稳定，另一方面平均采购价下滑，所以我们可以看到2020年上半年天然气销售业务的毛利率有所增长。

（来源：新奥能源2020年第三季度业绩简报）

截止2020年6月30日，公司累计住宅用户数为2194.5万户，累计工商业用户地点为15.7万个，工商业用户已装置日设计供气量为1.31亿立方米。

公司的大部分工商业项目位于大气污染防治实施重点区域，包括京津冀、河南、山东、江苏、浙江和广东等，地方政府严格执行环保政策。

截止2020年6月30日，管道燃气气化率为61.2%，气化率进一步提升。

（来源：新奥能源2020年半年报）

第三季度，新开发工商用户日开口气量为481万方/日，同比增长33.6%。新开发住宅用户为58.5万户，同比增长45.2%。

与上半年相比，第三季度新开发的工商用户和住宅用户均呈现回升态势。

（来源：新奥能源2020年第三季度业绩简报）

2、 天然气批发业务

天然气的批发业务，主要是公司利用自身庞大气源网络优势，向其他小型燃气分销商以及城市燃气经营范围以外的加气站、电厂等下游用户销售LNG。

2020年上半年，燃气批发业务销售气量为36.7亿立方米，同比增长6.8%。

虽然由于上游LNG价格的下行，上半年天然气批发的收入同比下降15.1%至79.2亿元。但上游资源的价格走低，却使得该项业务的毛利润同比增长257.9%至1.36亿元。

（来源：新奥能源2020年半年报）

3、 综合能源业务

2020年上半年，共有10个泛能项目完成建设并投入运营，累计已投运泛能项目达108个，为公司带来每年冷、热、点等总共48.06亿千瓦时的综合能源销售量，同比增长146.2%。

同时，公司还有23个在建项目。

在108个已投运和23个在建的泛能项目中，以天然气、工业余热、生物质及其他可再生能源为一次能源的项目分别为100个、17个、6个和8个。

（来源：新奥能源2020年半年报）

4、 增值业务

一方面，公司为客户提供节能技术和工艺改造服务，以及能源设施维修、保养等服务。

另一方面，公司还根据不同客户的需求，提供各种配套及定制化产品，包括厨具、采暖炉、热水器、吸油烟机、消毒柜等燃气器具产品，还推出智能表、警报器、自闭阀等智能产品。

2020年上半年，增值业务收入为6.6亿元，同比下滑36.1%。

公司表示，由于向客户大力推广高端和智慧型产品，所以这部分业务的毛利率同比上升21.9个百分点至85.4%。

公司表示当前增至业务在公司整体客户群中的渗透率仅为7%，但在上半年新开发客户中的渗透率则达到14%，所以该项业务的增长空间较为可观。

不过这项业务当前贡献的营收非常有限，还不足以对公司产生重大的影响。

四、 同行对比

根据前瞻产业研究院的数据，以我国燃气生产和供应行业工业企业营业收入为基数，2019年各大公司的营收占比如下图所示。

新奥能源排名第一，占比为7.95%。紧随其后的是中国燃气（8246.HK）和华润燃气（1193.HK），占比分别为5.69%和5.35%。

（来源：前瞻产业研究院）

如下图所示，是三家公司过去9年半间的营收数据。

（注：中国燃气的财务年度是当年的4月1日，到次年的3月31日。中国燃气的FY20H1指的是2020年4月1日至2020年9月30日。新奥能源和华润燃气的财年和日历年一致。）

2019年，新奥能源实现营业收入701.8亿元，同比增长15.6%，以2011年为基准，CAGR为21.2%。2020年上半年实现营业收入315.4亿元，同比下滑10.8%。

2019年，华润燃气实现营业收入500.2亿元，同比增长11.6%，以2011年为基准，CAGR为20.9%。2020年上半年实现营业收入206.2亿元，同比下滑19.9%。

2019财年，中国燃气实现营业收入544.0亿元，同比增长6.8%，以2011财年为基准，CAGR为17.1%。2020财年上半年，实现营业收入238.7亿元，同比下滑2.7%。

对比9年间的年化营收增速的话，新奥能源排名第一，略高于华润燃气和中国燃气。

2020年上半年，中国燃气营收的下滑幅度显著优于其他两家公司。

主要是因为下半年天然气价格暴涨，中国燃气的半年报又比其他两家公司“快”一个季度，所以天然气的涨价效果提前反应在了半年报中。

首先我们来看下营收结构，华润燃气的营收中超过8成来自燃气收入，在2020年上半年这一比例升至87.3%。其次是接驳费收入占比为11.4%。

华润燃气的营收占比与新奥能源非常类似，都是燃气收入占比逾8成，安装接驳费占比排名第二。

唯一不同的点在于，新奥能源近年来综合能源销售业务的占比在逐年提升，而华润燃气则没有这项业务。

（来源：华润燃气2020年半年报PPT）

与新奥能源一样，华润燃气的销气量中以工商业用户为主，居民用户次之，最后是加气站。

（来源：华润燃气2020年半年报PPT）

再来看中国燃气的营收结构。2020财年上半年，管道燃气销售占比为45.9%，这个占比低于新奥能源和华润燃气。

燃气接驳的收入占比为21.3%，这个占比则远高于其他两家公司。

另外，中国燃气的营收结构中还有液化石油气销售，占比为18.3%。液化石油气是在提炼原油时的伴生物，主要成分是丙烷和丁烷。供气方式一般为钢瓶，极个别的为管道。

咱们俗称的“煤气罐”，就这玩意儿。

此外还有增值服务收入占比为12.4%，工程设计及服务收入占比为2.1%。中国燃气的营收结构与其他两家公司相差较大。

（来源：中国燃气2020财年半年报）

再来对比一下三家公司的毛利率水平。新奥能源和华润燃气的毛利率水平趋势较为接近，只不过华润燃气的毛利率要高10个百分点左右，2020年上半年为27%。

中国燃气的毛利率则是从2018年开始逐渐提升，至2020财年上半年的32%。

新奥能源和华润燃气的营收结构相差不大，为什么毛利率相差如此之大多呢？

我们对比一下三家公司平均销气价与成本的情况。

如下图所示，新奥能源2020年上半年天然气平均售价为2.81元/方，价差为0.61元/方。

（来源：新奥能源2020年半年报）

不过拉长时间线来看，最近几年新奥能源天然气销售价差是在不断收窄的。

（来源：新奥控股超短融募集说明书）

华润燃气上半年的平均销气价为2.63元/方，价差为0.60元/方。华润燃气的天然气销售价差与新奥能源几乎一致，成本而言华润燃气的略低，简单估算来看华润燃气的毛利率略高于新奥能源，不过远未达到我们之前看到的10个百分点的差距。

（来源：华润燃气2020年半年报PPT）

中国燃气按照城市项目和乡镇气代煤项目披露的价差显示，2020财年上半年城市项目平均毛差为0.65元/方，高于以上两家公司的平均价差。

乡镇气代煤项目的平均毛差则为0.52元/方，低于上述两家公司的平均价差。

（来源：中国燃气2020财年半年报PPT）

所以，从天然气价差来看，新奥能源与华润燃气核心业务的毛利率相差并不大，所以两家公司整体毛利率相差较大大概率是因为销售成本的构成不同所致。

为了验证这一推断，我们最后再来对比一下三家公司的营业利润率，2020财年上半年中国燃气为25%，远高于其他两家公司。

华润燃气为16.5%，略高于新奥能源的14%，这两家公司的营业利润率的差额显著低于毛利率的差额。

2020年上半年，新奥能源与华润燃气的管理费用占比一样，均为4.4%。

但是销售费用占比则如下图所示，相差较大。结合毛利率与营业利润率的差额，风云君认为毛利率相差10个百分点的主要原因是会计分类上存在差别，两家公司的业务差别并不大。

另外，风云君还观察到2020年上半年新奥能源应占联营、合营企业占除税前利润为10.8%，这个比例并不低。

不过对比其他两家公司，发现这个现象在三家公司内都存在，并且占比也非常接近，均在10%至15%之间。

五、 财务分析

1、 流动性

新奥能源的资产负债率在2019年大幅下降至61.8%，随后在2020年上半年回升至62.7%。

2019年负债率大幅下折，主要是因为当年添置了大量的在建物业，导致总资产大幅增长73.3亿元所致，而总负债仅增加了18.7亿元。

扣除合同负债之后的净负债率在2020年上半年为56.4%。

公司的流动负债占负债端比重超过60%。而流动负债端主要是合同负债、银行短款及应付关联公司、合营公司、以及联营公司的款项。

其中合同负债约123.6亿元，其中主要包括预收气费和工程及安装预收款，这部分资金确定性高。另外，应付联营、合营及关联公司款项则属于无息的负债。

（来源：新奥能源2020年半年报）

2019年利息覆盖倍数上升至13.1，利息偿付压力较小。

截止2020年6月30日，公司账面上拥有货币资金79.4亿元，现金短债比为1.0。不考虑应收和应付的话，勉强能够覆盖。

2、 股东回报

在过去完整的9个年度中，公司经营活动现金流总计为510亿元，不过公司将其中绝大部分用于购买物业、厂房及设备，自由现金流总计为170.5亿元。

通过大笔的投资，公司的现有管道长度从2010年的1.6万公里增长到2019年的5.4万公里，天然气储配站数目从2010年的100个增长到2019年的197个。

这在期间，公司主要通过发放股利的形式，为股东创造回报58.3亿元。不过，公司同期也通过发行债券筹得的款项总计75.7亿元。

总体来说，还是募资高于分红。

结语

从集团层面来看称得上是专注主业，而新奥能源是集团旗下最能打也是最优质的资产。

近年来，新奥能源天然气销售价差逐渐收窄，但是得益于销售气量规模的增长，公司的利润水平依旧不断增长。

集团层面负债率高，短期偿债压力较大。新奥能源的流动性尚可，偿付压力不大。

近年来赚的钱，绝大部分又投入到资产的购置中去了，而值得肯定的是，公司每年都有持续的现金股利分红。

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