A股首例“同一资产两地上市”！科创板新疆大全完美避开所有政策，实现“无限循环式”上市？

作者 | 观韬

流程编辑 | 小白

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交易所审核通过后，证监会能同意新疆大全的注册申请吗？

”

2021年2月2日，新疆大全新能源股份有限公司（以下简称“新疆大全”）通过科创板上市委会议审核，提交注册在即。

风云君写过很多科创板公司，也包括不少海外私有化退市又在科创板重新上市的公司，但新疆大全走出了一条完全不一样的上市之路。

来，一起来看看新疆大全的神奇之旅。

一、我就是我，是颜色不一样的花火

新疆大全的控股股东大全新能源（DQ.N）是纽交所上市公司，发行前持有新疆大全94.26%股份，徐广福和徐翔父子是大全新能源实际控制人，因此也是新疆大全的实际控制人。

当然，这本身没什么问题，问题是大全新能源为一家持股型公司，目前持有重庆大全和香港大全股权，其中重庆大全已无实质性经营业务，香港大全未开展实质性经营业务。

因此，新疆大全为大全新能源的生产经营主体，大全新能源除持有新疆大全股权外，无其他实质业务。

这样也能行？这不就是一块资产两次上市吗？割完洋韭菜再割土韭菜吗？

1、相同的业务相同的故事，十年后再轮回一次？

风云君查阅公开资料，也发现了不同点。

新疆大全2011年2月成立，而大全新能源2007年11月就在开曼群岛注册，2010年10月在纽交所上市，新疆大全其实是大全新能源纽交所上市后才设立的全资子公司。

既然这样，大全新能源纽交所上市仰仗的是什么资产呢？

风云君虽然英文不好，但有赖于现在先进自动网页翻译技术，囫囵吞枣的整理出以下要点，并附上英文链接：《F-1/A1个df1a.htm 表格F-1的第7号修正案》。

2008年1月，我们成立了重庆大全新能源有限公司，通过重庆大全，我们主要专注于多晶硅的生产和销售。

自2008年7月开始商业化生产多晶硅以来，2009年，我们生产了1,523吨多晶硅，售出1,498吨，而2008年生产了291吨多晶硅，售出237吨；2010年上半年，我们生产了1,826吨多晶硅，售出1,710吨。

2009年和2010年前六个月的收入分别为1.112亿美元和9,760万美元，净收入分别为3,080万美元和1,800万美元。

我们是中国领先的多晶硅制造商，我们的目标是成为垂直整合的光伏产品制造商；我们已开始向下游扩展到晶圆制造业务，我们还打算在将来从事电池制造业务。

如此，故事比较明朗了：先有开曼岛注册的大全新能源，再有重庆大全。重庆大全是大全新能源纽交所上市时所讲故事里的核心资产。

2010年10月纽交所上市时，大全新能源共募资7,600万美元，2011年2月新疆大全成立时，注册资本1亿美元，设立新疆大全的钱基本上是大全新能源从美国募来的。

而自新疆大全2011年成立后，大全新能源将高纯多晶硅生产和销售业务向新疆大全集中，并在2012年停止了重庆大全的高纯多晶硅生产和销售业务。目前，新疆大全主要产品就是高纯多晶硅。

徐氏父子用来在纽约讲故事融资的重庆大全，在大全新能源纽交所成功上市后两年就沦为弃子。

从成立到被弃，重庆大全都没活够五年，相当的草木一生。

而继承了重庆大全主要业务的新疆大全，拿着十年前相同的业务，讲着相同的故事，准备在科创板再演绎一次吗？

2、我用境内子公司上市，就不是红筹企业喽！

虽然国务院办公厅2018年3月份就发布了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，证监会也在2020年4月30日发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，但目前尚无红筹企业在深沪两地交易所二次上市。

据《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，已境外上市红筹企业的市值要求应符合下列标准之一：

市值不低于2,000亿元人民币；

市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。

至2021年2月5日收盘，大全新能源总市值75.87亿美元，约合人民币490亿，但显然不符合标准二里对创新企业相关要求。

但由于大全新能源选择的是将其项下唯一经营主体、控制子公司新疆大全在科创板上市，既完美实现了境内上市的目的，又完全不用考虑自身符不符合红筹企业境内上市相关标准。

此前，一些自认为在美股市场被低估的标的，回A股上市往往是原实控人先自己举债私有化，将来再把股票分发给A股市场的韭菜套现还债。

这在大全新能源看来也完全没有必要，因为它仍在纽交所上市！

3、子公司分拆上市规定？抱歉，我不归你管

关于子公司分拆上市，据证监会2019年12与13日发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》：

上市公司最近一个会计年度合并报表中拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的50％，净资产不超过30%。

而新疆大全的财务数据几乎就是大全新能源的财务数据，上交所发审委甚至要求新疆大全说明为什么财务数据和大全新能源美股披露数据有差异。

也就是说，交易所也认为，除了上市主体不同，新疆大全和大全新能源就是一家公司。

（注：开曼大全即大全新能源）

把唯一开展经营子公司拆分出去再上市，如果大全新能源是一家境内上市公司，这条路当然走不通，但妙就妙在大全新能源是一家境外上市公司。

关于《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，压根管不着它。

土和尚摸不得，换个洋和尚就摸得？

二、十年过去，仍是单纯的多晶硅生产企业

历史不会遗忘，尤其是“字字皆关乎钱”的资本市场，一言一行都有白纸黑字记录在案，随时迎接毫不留情的打脸。

虽然2010年纽交所上市时，新疆大全就立下豪言：

我们的目标是成为垂直整合的光伏产品制造商；我们已开始向下游扩展到晶圆制造业务；我们还打算在将来从事电池制造业务。

但很遗憾，十年过去了，新疆大全仍是一家单纯的从事高纯多晶硅的研发、制造与销售的企业。不过产能较十年前明显增加，目前是7万吨。

2019年，新疆大全营收24.26亿元，净利润2.47亿元；2020年前三季度，新疆大全营收29.96亿元，净利润4.97亿元。

从产量来看，我国是世界第一大多晶硅生产地，2019年，我国多晶硅产量占全球的比重达的67.32%，比2018年提高9.25个百分点，占全球产量的比重总体保持增长趋势。

从竞争格局来看，行业集中度进一步提高，强者恒强。

2020年我国在产的多晶硅企业主要是保利协鑫、通威股份、新疆大全等8家企业，该等8家企业2020年6月底产能占国内多晶硅总产能的95%，较2019年末提高了约9个百分点。

排名前四的4家企业更是占据了国内市场75.57%的产能。

从全球产量来看，新疆大全在内的前5家企业产量共计35.8万吨，占全球多晶硅总产量的68.2%。

新疆大全拟再使用募集资金新增3.5万吨产能，将其产能增加至10.5万吨。如果不考虑同行新增产能计划，新疆大全的产能将达到世界第二，仅次于保利协鑫的11.8万吨。

三、现金流持续净流出，非上市无以脱困

关于新疆大全的财务数据，确实没有值得浓墨重彩介绍的地方：作为行业中的一员，随着光伏政策的调整及下游供需关系改变起伏。

这点基本上从毛利率的波动就能反映出来。

所以风云君简单分析下资产负债表。

1、三年自由现金累计净流出27.77亿

多晶硅行业是典型的重资产行业，2020年三季度末，新疆大全账面固定资产65.05亿元，占总资产的70.72%。这是由行业特征决定的，无可厚非。

但是，11.54亿元的应收款项就略显夸张，占总资产的12.54%，是账面第二大资产。

更要命的是从2018年开始，仅购买商品、接受劳务支付的现金就超过了销售收现金额。

也就是说卖东西收的钱都不够支付上游采购款的，这也直接导致了新疆大全2018至2020年三季度经营净现金累计净流出13.22亿元。

上游的采购款欠不得，下游的货款一时间收不回来，公司的竞争地位可见一斑啊。

一般来说重资产企业由于大量的折旧计入成本和费用，属于非付现支出，因此净现金往往好于净利润。

但新疆大全由于上下游议价能力不强，不但净现金净流出，再加上需要持续投入的重资产支出，自由现金流更是雪上加霜。

2018至2020年三季度累计自由现金净流出27.77亿元。

2、偿债压力极大，非上市无以脱困

由于自身造血功能差，2020年三季度末，新疆大全账面有息负债近27亿元，占总负债的53.11%，而账面货币资金只有7个亿出头。

剩余主要负债付款时间的弹性空间也比较小：除7.12亿应付款项外，7.37亿元其他应付款中有6.33亿都是应支付的设备采购款，只有5.49亿元长期应付款是关联方待支付款项，有一定的弹性操作空间。

计划募集的50亿资金中更有约11亿元用于补充流动资金，如果不能上市成功，新疆大全想摆脱目前的财务困境压力很大。

小结

总体来说，新疆大全是一家比较普通的公司，其唯一优势是其多晶硅产能规模优势。

大全新能源这种“同一资产两地融资”的玩法，如果最终成功在A股市场开的先河，势必会引来无数模仿者。

将来，对大多数红筹企业来说，VIE架构都不用拆，更犯不着私有化，直接拿境内子公司就可以，还不用顾及境内上市公司拆分子公司上市相关规定。

如此一来，有的公司甚至可以形成无限循环上市机构，同一块资产稍微整合一下，无限循环上市。

交易所审核通过后，证监会能同意新疆大全的注册申请吗？

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