再看永煤风波对二级市场的冲击及启示

内容提要

永煤控股超预期违约事件对债券市场造成了明显的扰动，从对二级市场的冲击来看主要体现在估值和流动性两个方面。未来随着债券市场向纵深发展，债券违约事件不可避免，如何妥善应对、处置债券违约引发的信用风险是问题的关键。本文主要从发行人、政府、投资者、监管方等角度，阐述永煤风波带来的启示。

截至2020年11月10日终，永煤控股因流动性紧张未能按期足额兑付资金，20永煤SCP003构成实质性违约。至2021年1月，20永煤SCP003已完成付息及部分本金兑付，剩余本金则协商展期。在历史违约债券处置中永煤控股的处置效率相对较高，但永煤风波对于债券市场、货币市场的冲击远未消散，市场主体对于该事件的反思亦远未停止。

一、永煤事件带来的冲击

永煤控股超预期违约事件对债券市场造成了明显的扰动，从对二级市场的冲击来看主要体现在估值和流动性两个方面，一方面违约事件抬升了债券市场的收益率，信用债收益率首当其冲快速上行，利率债亦受到波及；另一方面，债券价格的下跌会引发恐慌性赎回，叠加质押券标准的快速收紧，投资人的流动性管理承压。

（一）估值角度

永煤超预期违约事件打击了市场信心，而信用风险又具有明显的传染性，在市场普遍偏负面的情绪下整体信用利差水平一改过往下行趋势，快速走阔。永煤违约后一周，AAA、AA+和AA级中票信用利差分别上行了13、14、12BP，值得注意的是此前信用利差保持下行趋势已有一段时间，永煤事件改变了这一趋势，其后果是整体信用利差的抬升。

具体来看，永煤控股作为河南省管煤企，其违约事件的负面冲击最先在同行业、同区域债券中体现。从各行业债券信用利差来看，永煤事件后一周（2020年11月13日与2020年11月6日相比），AAA级采掘行业信用利差上行了15BP，显著高于AAA级其他行业信用债上行幅度；划分区域来看，AAA级采掘行业中，河南省采掘主体利差上行幅度最高，一周上行了49BP，与其毗邻的河北、山西、安徽等地的采掘主体信用利差的上行幅度亦靠前，呈现出明显的由本地依次辐射至相近区域的特征。

信用风险事件对市场造成的影响并不能在短时间内消退，往往会持续较长的一段时间，持续的时间与所处信用级别、行业均有一定相关性。从中票信用利差来看，AAA级中票信用利差在永煤事件一周后就达到高峰，此后一直呈现高位震荡态势，而AA+和AA级利差走阔的趋势则延续了更长的时间，在永煤事件后八周达到了小周期的高点。不同行业信用利差走阔持续的时间和幅度亦有较大的区别，采掘行业信用利差2个月以来依然有走阔趋势，且相比于其他行业而言走阔幅度最高，截至2021年1月15日采掘行业信用利差（以AAA级为例）较风险事件前已经上行了139个bp，汽车、机械设备、医药生物、公用事业、纺织服装、休闲服务、国防军工等行业信用利差则已从高位回落。

（二）流动性角度

实际上永煤事件对债券市场造成的扰动不仅仅体现在信用债，利率债也受到明显的冲击，笔者观察到11月份利率债（10Y国债）月度均值环比已有明显上行，其中短久期利率债上行更为明显。信用危机造成利率债估值波动，主要是由于信用债价格的下跌引发恐慌性赎回，造成流动性短缺，而投资人在应对赎回时往往优先卖出流动性和资质更好的债券比如利率债，从而导致利率债估值波动。

永煤事件也打击了市场的风险偏好，质押券的标准快速收紧，部分投资人无法通过回购融资，流动性管理存在压力。银行间回购资金融出方不倾向于接受相同行业、类似属性的债券作为质押券，在回购资金可得性下降、产品被赎回的双重压力下，部分资金需求方只能选择将持有的债券卖出，其结果是推高了债券收益率水平，这也体现了回购融资业务的脆弱性。

二、信用风波给予的启示

债券市场发展至今已有不少违约案例，其中不乏高等级、大规模、国企等属性的违约主体，但是永煤违约仍对市场形成了巨大冲击。笔者认为永煤事件有其独特性，也有一些共性，正如2020年11月21日国务院金融稳定会议中定调的那样，“近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果”。未来随着债券市场向纵深发展，债券违约事件不可避免，如何妥善应对、处置债券违约引发的信用风险是问题的关键，这也关系到“推动债券市场持续健康发展”，信用风波带给市场的反思远未停止。本文主要从发行人、政府、投资者、监管方等角度，阐述永煤风波带来的启示。

（一）共筑良好金融生态和信用环境

债券融资相比其他融资渠道具有效率高、成本低、押品少等优点，债券融资亦是提高直接融资比重的关键举措。然而在经济下行周期，信用债会暴露出不少的风险，不恰当的处置方式不仅仅会影响到个别风险事件的出清，还会传染至其他主体，影响整个区域金融生态和信用环境，造成更严重的后果。对于投资者而言，企业的信用资质是投资的首要考虑因素，区域金融环境亦是重要的判别条件，投资者倾向于规避部分“印象不佳”的区域，或要求更高的风险溢价。因此，共筑良好的金融生态和信用环境能事半功倍，这就需要主体、地方政府和相关部门的共同努力。

对企业而言，企业应该提高自身的抗风险能力，建立强有力的组织保障体系，提高公司治理的透明度，提升经营效率和经营能力，降低自身的风险，塑造良好的资本市场形象，与投资者形成良好的合作关系。在危机发生之前，应当做好多种备案，积极寻求政府协调。

对地方政府而言，政府需要维护区域金融生态环境，以一种包容开放的姿态，吸引投资者的参与，而对于出现的债券违约事件应及时妥善的解决，避免造成负面印象，影响区域内企业债券再融资的滚续，给直接融资渠道造成严重的打击。

（二）渐进地、稳步地淡化刚兑预期

所谓刚性兑付预期，即市场投资者对某只债券会得到政府救助并刚性兑付的预期。辩证地看，刚性兑付是一种客观事实，刚性兑付预期是一种主观认知。这个预期有浓淡之分，淡至极点便是所有人都认为政府不会予以救助，债券的还本付息完全依靠发行人自己，这也是我们最终希望达到的状态。在实践中，即使（客观上的）刚性兑付不存在，（主观上的）刚性兑付的预期也可能存在。如果债券市场存在强烈的刚性兑付预期，那么资金仍会过多地流向一些低效率的主体，而不是向具有潜力的领域聚集，阻碍了利率的市场化传导，降低了资金要素的配置效率。而且还容易倒逼政府部门承担风险，而不是将风险真实地分散至非银和实体经济的其余部门，其与“分散决策、自担风险”（易纲，2020）的市场经济本质特征是相悖的。

刚性兑付预期易突变，从而加大了金融市场波动，“市场对刚性兑付仍有较强预期”是一个不可回避的客观事实。在实务中，仍有不少投资者盲目预期刚性兑付，一旦最终形成违约，投资者的预期便会出现突变（而不是渐变），此时容易引发金融市场的波动，并影响直接融资的发展。由于市场观念的形成是一个漫长的过程，渐进式的发展使市场主体容易接受新的规则（孙国峰，2001），我们认为，应坚持稳中求进的工作总基调，渐进、稳步地淡化刚兑预期，逐步做到金融风险名义和实际承担者的合一。

（三）依靠市场法制规则“托底”

刚性兑付预期需要通过一次次的违约才能稳步淡化。但是，违约又有可能带来金融市场的波动。在面对市场波动时应坚持市场化法制化的导向，依靠市场法制规则“托底”，不宜过分依赖于政府行政指导，因为后者可能进一步强化市场的刚性兑付预期。李克强总理在2020年11月25日国务院常务会议上明确指出“市场经济首先是信用经济，信用经济必须是法治经济。”而且，“政府的职责是保护好产权和相关权益，使得社会经济主体有积极性去承担风险，从而获得相应的回报”（易纲，2020）。

因此，在淡化刚性兑付预期的同时应构建有利于债券融资的良好市场生态，完善信息披露制度，严厉处罚各种“逃废债”行为，切实加大投资者保护力度，增强投资者信心。只有投资者坚信自己的合法权益能得到保障，才不会迷信所谓的政府救助，才甘于自担风险，金融体系的运行也才会更加稳健。

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作者：张旭、危玮肖，光大证券

原文《再看永煤风波，对二级市场的冲击及启示》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2021.02总第232期。

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