我国高收益债市场发展分析：如何规范发展和提升流动性

内容提要

文章梳理了我国高收益债（二级市场收益率超过9%）市场发展阶段特征和原因，指出如何规范高收益债交易和处置，提升高收益债券的流动性，成为亟待解决的问题。中国高收益债市场正加快出台制度、完善高收益债交易，但发展较发达国家仍有较大差距，文章相应提出国际经验对我国高收益债券市场的启示和未来发展建议。

在国际上，高收益债券（high-yield bond）指的是信用等级低于投资级别的债券，因此又被称为垃圾债券（junk bond）或投机级债券（speculative-grade bond）。根据国际评级机构（标普、穆迪和惠誉）对债券的信用等级划分，高收益债券为低于Baa3或BBB-的债券。但是国内因为评级区分度较低，用评级来划分参考意义不强，目前市场上更多的是以收益率高于某一值来界定，由于境内信用债发行利率通常低于8%，二级市场收益率超过9%通常是由信用事件冲击所导致，因此本文中探讨的高收益债定义为收益率大于等于9%的债券。

一、我国高收益债市场发展历史

中国第一波高收益债形成于2011年。2011年中，货币政策收紧叠加城投贷款政策收紧，使得城投债问世以来首次面临融资环境收紧，四季度出现的云投等负面事件使得市场对城投债担忧上升。信用风险担忧引发基金遭遇赎回进而引发流动性问题和城投债抛售，市场上出现了第一波收益率大于9%的债券，其中11月出现较明显增长，支数和金额分别达到24支和167亿元。

2013-2014年出现第一波高收益债市场扩容。2013年6-7月，宏观经济下行导致产业实体资产负债表恶化的后果逐渐显现，信用债市场出现了截至当时最大的一波负面评级行动，投资者对于实质违约的担忧情绪提升，交易所市场上出现了不少收益率高达9%~10%的个券。2013年四季度，部分发行人三季报盈利恶化引发负面信用事件，加上2014年3月超日债实质违约，推动收益率10%以上个券群体进一步扩大。截止到2014年底，收益率大于等于9%的个券支数和规模分别达到509支和1077亿元。

2015-2016年信用债牛市，高收益债群体规模相对稳定，2016年二季度曾经有一次跳升，原因主要是2015年下半年以来产能过剩行业景气急剧恶化，企业亏损状况严重，且2016年面临大量债券和其他债务到期，以至于出现东特钢等国企的超预期违约引发市场风险偏好下降。但在当年债券市场“资产荒”背景下，叠加供给侧改革推出后产品价格回升，产能过剩企业盈利状况好转，高收益债市场规模有所回落。

2016年底2017年初，伴随债市牛熊转换，收益率中枢趋势性上移，低评级品种需求弱化加上民企负面新闻频出，导致高收益债整体数量和规模自2017年以来持续扩张。高收益债规模增加集中发生在7月份，从6月底的1521亿元跳升到7月底的2308亿元以上，主要是由于万达相关负面信用事件，导致万达系超过500亿元的存量债收益率超过了9%；而高收益债的支数并未较6月显著增加。高收益债支数的增长主要发生在2017年四季度，从8、9月的280支左右增加到2017年12月底的460支左右。原因应该与2017年底以资管新规征求意见稿为代表的新一轮密集监管政策落地潮带来的市场风险偏好下降有关。

2018年民企违约增多，二季度再次引发恐慌情绪，高收益债规模在2018年6月达到2013年以来的月度最高峰。2018年信用债市场新增实质违约发行人共45家，违约债券117支，总违约债券涉及本金金额1181亿元。4月华信等高等级债券的超预期违约以及资管新规落地使得市场风险偏好再度显著下降，6月高收益债支数和金额分别达到779支和7054亿元。但是7月以后宽信用政策的陆续出台使得高收益债支数出现回落，此后基本维持在550~600支之间。2019年在债券市场收益率整体下行环境下，负债端压力驱使广义基金加大了对于城投和地产等高收益行业的配置，高收益债支数出现小幅回落，但是由于违约仍然频发，加上5月包商事件引发结构化融资风险的暴露，投资者风险偏好未有本质提升，月度规模基本在450支以上。

2020年在民企风险仍在暴露，同时投资者开始排查弱国企的情况下，信用分化加剧，11月份永煤违约之后高收益债规模又出现明显增加。2020年以来新增违约发行人数量低于2018-2019年，但10月底以来违约有所提速。2020年初全国范围内暴发疫情，之后监管支持实体部门融资、市场收益率下行，企业融资状况明显好转，加上大量信用资质较弱的企业在2018-2019年已经暴露违约，新增违约发行人数量、违约债券支数和金额均低于2019年同期，使得高收益债市场整体支数和规模出现一定下行。但是下半年随着疫情后复苏，市场收益率出现明显上行，高收益债市场规模出现回升。10月下旬以来弱国企信用事件边际上升，11月份永煤违约进一步加剧市场的恐慌情绪，引发了大规模流动性危机，导致债券抛售，收益率继续大幅上行，评级间利差也出现明显走扩，高收益债规模再度扩大。11月份高收益债支数达到681支。截至年底，高收益债支数和规模分别达到679支和6413亿元。

二、高收益债交易制度日益完善

随着高收益债市场的扩容，如何规范高收益债交易和处置，提升高收益债券的流动性，成为亟待解决的问题。

（一）全国银行间同业拆借中心：债券匿名拍卖、协议转让

2018年5月，全国银行间同业拆借中心发布《关于开展债券匿名拍卖业务的通知》，基于现券匿名撮合系统，在银行间债券市场推出债券匿名拍卖业务。债券匿名拍卖，是指同业拆借中心依据市场需求，组织市场参与者在特定时间，在同业拆借中心本币交易系统进行债券集中匿名交易的行为。债券匿名拍卖业务适用债券需具备高收益、低流动性特征，应满足在银行间债券市场流通相关标准，包括但不限于违约债券、受违约影响的债券、资产支持证券次级档等。拍卖匿名性有助于保护机构头寸、方向和报价信息。同业拆借中心在配套的《全国银行间同业拆借中心债券匿名拍卖实施细则（试行）》中对债券匿名拍卖的交易前准备、拍卖申报、报价与交易、监测与违规违约处理等方面进行了规范。此外，2020年2月同业拆借中心制定《全国银行间同业拆借中心银行间市场到期违约债券转让规则》，规定参与机构可以通过协议转让或债券匿名拍卖开展到期违约债券转让。

（二）北金所：到期违约债券转让

北金所2019年初推出以动态报价机制为核心的到期违约债券转让业务。2020年4月发布《北京金融资产交易所银行间市场到期违约债券转让业务操作指南》，对到期违约债券转让业务涉及的转让方提交转让申请、北金所转让信息公示、意向受让方提交受让申请、意向受让方缴纳保证金、北金所组织动态报价及成交、券款对付（DVP）结算、数据报送等7个环节进行规范。北金所依托国有金融资产转让及不良资产处置经验，引入非金融机构合格投资人等更多参与主体，为到期违约债券解决提供了新的思路，不过当前成交债券仍不多，而且主体集中度较高。

（三）上交所/深交所、中证登：特定债券转让结算

2019年5月日，上交所/深交所、中证登发布了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》、《关于为挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务有关事项的通知》。特定债券是指在交易所上市交易期间发生以下情形之一的公司债券（含企业债券，不含上市公司可转换公司债券），以及在交易所挂牌转让期间发生以下情形之一的非公开发行公司债券：（1）发行人未按约定履行还本付息义务（包括未按约定履行回售、分期偿还、加速清偿等义务，下同）；（2）发行人发行的其他债券或债务融资工具未按约定履行还本付息义务；（3）上交所/深交所为保护投资者合法权益认定的其他情形。此外，还有两类证券可以参照适用特定债券通知：（1）债券兑付存在重大不确定性，且发行人或受托管理人发布公告明确提示风险的；（2）资产支持证券在挂牌转让期间出现未按约定分配收益情形的。特定债券转让结算服务的特殊安排主要包括：（1）债券简称前冠以特殊标识“H”；（2）特定债券发行人或受托管理人应当在转让起始日前发布公告；（3）转让以全价报价，并实施逐笔全额结算，登记结算机构将不再提供应计利息数据；（4）放松价格和申报数量方面的限制，其中上交所规定特定债券转让不设价格涨跌幅限制，而且当投资者持有的某特定债券数量少于最低申报数量的，可一次性全部卖出，深交所规定不设申报价格范围限制，申报数量为1张或其整数倍；（5）在特定债券风险处置的重要节点均应进行信息披露；（6）特定债券转让的受让方应当为合格机构投资者，原持有特定债券的非合格机构投资者可以选择继续持有或卖出。交易所推出的特定债券转让结算服务契合了交易所市场债券投资者对包括违约债券在内的高风险债券的流动性需求，实现了与银行间市场在制度安排和方向上的联动和趋同。通知的总体思路在于以特定债券的特殊性为核心，在转让结算方面作出差异化安排。在可参与的投资者范围方面对非合格机构投资者进行了风险隔离，而新老划断有助于平稳过渡。

（四）央行：开展到期违约债券转让业务

央行2019年6月发布《关于开展到期违约债券转让业务的公告（征求意见稿）》，2019年12月正式公告《关于开展到期违约债券转让业务有关事宜》。央行公告从到期违约的认定，债券转让与结算，发行人、主承、投资人、交易平台和债券托管机构各方的义务责任等方面作出了制度安排，为银行间市场开展到期违约债券转让业务明确了总的要求和方向。

上述业务的推出有助于提高高收益债流动性，完善持有人退出渠道，将信用风险转移至有能力且有意愿承担的机构，满足不同风险偏好和业务方向投资者的需求。此外央行更高层次文件的出台，也为违约债券交易业务的开展提供了制度支持。不过由于投资者风险偏好整体较为一致、高收益债信息披露、评级和估值等基础设施建设仍待完善，中国高收益债市场目前活跃度较发达国家仍有较大差距。

三、国际经验对我国高收益债券市场的启示和未来发展建议

（一）培育多层次的债券市场投资者

从美国高收益债券市场的发展历程来看，拥有大量的投机需求是市场发展的重要基础。我国债券投资者主体为商业银行、保险公司、证券公司、基金公司等，在国内信用债的发展历程中，投资者多元化程度已经得到了很大改观，但主流投资者风险偏好仍然较低，并且近年来随着监管趋严和违约增多，风险偏好持续下降。因此前瞻看，一方面，对于现有的主要投资者群体，可以在提升其自身风险管理和控制能力的基础上，逐步放松投资评级方面的“一刀切”限制。另一方面，需要吸引多种类型、不同风险偏好的机构投资者进入债券市场，特别是具有较为稳定的负债端、同时具有较强的风险识别能力、愿意承担较高风险以获得更高收益的投资者入场，进一步完善和丰富债券市场的投资者结构，促进债券交易和流动性提高。

（二）发展信用衍生产品工具

对高收益债券投资的风险管理大致有三种手段，第一种方案是购买保险，寻找保险公司等第三方机构为交易对手，通过购买CDS（credit default swap）为债券违约购买保险，在债券违约的情形下，债券持有者可以免遭贬值损失和违约风险。第二种方案是出售风险源，在期权交易市场上购买标的债券的“卖权”，也可以起到保护作用，避免债券的违约损失。第三种方案是分散化投资。当由于规模、成本等因素限制，难以在市场中寻找大多数债券的交易对手和风险对冲工具时，一揽子高收益债券投资和指数化的投资方案具有较强的操作可行性。目前我国债券市场上信用风险定价和对冲工具仍比较缺乏，借鉴国际经验，信用违约互换（CDS）和债券抵押债务凭证（CBO）这类信用衍生产品的推出，能有效转移和对冲信用风险，不仅有利于一级发行市场的发行，也有利于二级交易市场流动性的提高，从而促进了高收益债券市场的发展。未来应继续鼓励金融机构对CRM等产品的运用，提高其信用风险管理水平，逐步扩大我国信用衍生品交易规模，为高收益债券市场发展作必要准备。

（三）强化信用评级等中介机构的作用

信用评级是企业债券发行定价的基础，也是发展完全市场化高收益债券的基础。目前中国债券市场上由于以发行人付费评级为主，历史违约较少导致评级缺乏违约检验信息等原因，导致信用评级的辨识度、预警性不足。随着违约增多和高收益债市场发展，对于评级质量提升的要求日益迫切。

（四）鼓励有针对性的债券条款设计

高收益债在债券契约的条款设计上不同于普通的债务合同，仅仅区分违约和正常经营两种状态难以防范风险和合理地保护投资人的利益。可以借鉴美国高收益债券在条款设计中的经验，根据不同的发行人特征和信用风险点，增加债券投资协议中对融资主体的行为、财务报表指标等的强制性契约条款，限制发行人在关联交易、重大投资、兼并收购和资产买卖中的行为，提高债务人虚假陈述、隐瞒信息、粉饰报表等违约行为的成本，防范债务人的违约风险和道德风险。

（五）重视信息披露，加强债权人保护

长期以来，我国企业债券市场的信息透明度不高，还出现过发行人信息披露不及时、虚构和隐瞒重大信息等损害投资者利益的事件。但是随着2019年年末新的证券法颁布将投资者保护和信息披露纳入以来，各监管部门也相应地修订监管文件，加强投资者保护和信息披露。但是在实践过程中仍存在诸多问题，建议未来仍需加强信息披露规则和惩戒机制的建设，加大对债券发行过程和发行后的各种违法违规行为的监管和惩治力度，提高债券发行主体、承销商和受托管理人的责任意识和诚信意识，加强对债券发行后融资主体的经营和资信情况的持续关注，增强市场参与者的法律意识，切实保护债券投资者的利益。

完

作者：许艳、王海波、雷文斓，中金公司研究部信用研究团队；许艳系团队负责人、董事总经理，王海波系副总经理，雷文斓为高级经理

原文《我国高收益债市场发展分析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2021.02总第232期。

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