美女讲师为你讲解外汇交易的基本面分析（三）

基本面分析在交易中是否有用（为什么美债是资产核心？）阅读本文前，可以回顾上一篇：美女讲师为你讲解外汇交易的基本面分析（一）美女讲师为你讲解外汇交易的基本面分析（二）在经济三级分工的结构下，不管曾经的全球一体化正向增长还是目前的逆全球一体化负增长，各个国家根据在自身架构中所处的位置进行各个政策的制定。无论是货币政策还是财政政策，都是由上层进行制定或者引导，而石油美元体系导致原油成为美国货币政策的重要变量。货币政策，行政手段，财政政策，原油价格叠加在一起成为所有资产的内核变量，派生出债券市场，股票市场，商品市场，汇率市场。下图是老图，反应就是各种政策与资产之间派生出现的关系。大部分的资产变动都是跟利率有关系。资产（负债）天然追逐投资回报率，而美元负债是全球最重要的负债。美债是美元负债的表现形式，决定全球主要负债的成本（对应的是资产的投资回报率）。资产价格，汇率，商品的变动本质上都是利率变动的结果。债券与之对应的就是货币政策，各主权债务之间存在明显的利差，为主流的套息交易。

回顾历史，美联邦在独立战争时期就开始靠发债来筹集军费，直至立国。由开国元勋，首任财政部长亚历山大汉密尔顿制定以债务为核心的财政和税收体系，奠定了美国两百多年的霸权基业。美国以债立国经历100多年的积累，经济和军事实力极具膨胀，超过欧洲大陆。

两次世界大战后全球的政治经济格局被重塑，由布雷顿森林体系将黄金与美元绑定在一起，建立美元的定价体系。1970年代黄金与美元脱钩，为了维护美元核心地位，基辛格游说沙特将石油使用美元结算，也由此正式确立美元的全球债务体系。经济架构被确定为三级架构的分工体系，以消费作为核心的上层构架，决定美债在大类资产当中的核心地位。

主导整个世界经济格局的是消费，谁掌握了消费谁就有主导权。而债务和杠杆主导消费，谁能够永远的负债，谁就拥有债务的主导权，进而主导消费。石油美元（外生）和军费（内生）催生出天量的美元债务（对生产国和原料国而言是盈余）。美债作为美国债务的具体表现形式，跟其他主权债务不同的是除了本土投资者，还面向全球各个国家发行。根据债券的偿还期限不同，美国国债大致可分为短期国库券（T-Bills）、中期国库票据（T-Notes）和长期国库债券（T-Bonds）3类。时至今日美国的债务规模仍不断增加，尤其在经历2008年金融危机之后急剧膨胀。10年期国债是较长时间跨度中，中长端国债流动性最好的品种。价格和收益率是资本市场最重要的标的物和收益率。根据美联储前任主席伯南克对十年期美国国债的研究，美债长期利率主要由未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价三个要素决定。三要素共同构建美债利率的分析框架。

未来实际短期利率一般是以实际经济增长率作为观测变量，根据利率黄金准则（源于Solow模型），在最大化消费的前提条件下，实际利率和经济增长率应该相等（资本边际回报即实际利率 f’(k) =人口增长率+技术进步率+折旧率=经济增长率）。因此以实际经济增长率作为未来实际短期利率的跟踪指标，选取GDP同比为其代理变量。影响实际经济增长的因素包括劳动生产率、人口结构、资本投资等。

但上述过于专业，对非高度专业金融从业者无法测算。通俗的做法是关注美联储的货币政策，观察美联储对于短期利率的引导来进行未来短期利率走势的展望，一般使用OIS隔夜指数掉期（Overnight Indexed Swaps）来进行关注，它是衡量市场对于中央银行利率预期的指标。“在正常的市场情况下”，隔夜指数掉期往往低于Libor(英国银行间同业拆借利率)。OIS的期限通常不会超过一年，其中一方支付隔夜利率，另一方支付固定利率或LIBOR利率。通常交易的计息区间为三个月，所以隔夜利率方的利息是按复利、或平均利率计算的。利息每天进行复利计算，并在到期日结清。隔夜指数掉期能够提供更加准确的银行间借贷利率水平，并且是一个可以交易的价格。 美联储为短期标售所制定最小投标线，就是利用1个月的隔夜指数掉期。通胀预期无法被直接观测，通常用十年期TIPS(通胀保值国债)和十年期美债收益率之差来反映通胀预期，但由于TIPS数据时间长度较短（仅从2003年开始）。为了观测美国通胀预期对美债利率影响的长期关系，可以选择时间维度更长的通胀指标来代表通胀预期。PCE和CPI都是观察美国通胀的重要指标且二者对模型解释力度相近，但由于历史上CPI受到的关注度更高（美联储仅在2000年才把PCE作为主要通胀观察指标），也是国际上讨论通胀的通用指标，因此我们可以选用时间长度更长的CPI数据（数据起始于1941年）作为观测通胀长期走势的变量。美国的通胀走势主要受内生因素（薪金、就业、消费）和外生因素（油价、贸易战）因素影响。期限溢价可选取每月纽约联储公布的期限溢价数值（AMCTP10）进行追踪。期限溢价是持有长期限债券的债权人所要求的额外回报。主要受两方面因素影响，一个是风险预期程度（持有债券的感知风险越高，期限溢价就会更高），另一个是国债供需结构变化（供给大于需求，期限溢价趋于上行，反之亦然）。2008年金融危机后，美国十年期国债的期限溢价呈现下行趋势直至2014年达到负值。背后的主要原因就是欧美国家的中央银行在金融危机后实施大规模资产购买计划和卖短买长的“扭曲操作”，从而增加了对中长期国债的需求，压低了长端美债的期限溢价。根据Gagnon等(2010)的研究表明，美联储第一轮量化宽松政策实施的1.75万亿美元的资产购买计划降低了10年期利率约82个bp，其中来自于期限溢价下降的部分达到52个bp。上述较为艰涩难懂了解即可，是否进一步的深入研究看自己意愿。重点知道债券在资产传导当中的重要地位。重点关注十年期TIPS(通胀保值国债)和十年期美债收益率的走势即可，对应的热点就是负利率债券规模。在日常财经文章中，经常可以看到关于收益率曲线倒挂，为何倒挂可能出现衰退，若大家感兴趣可专门再分享。

作者简介

张媛媛

注册金融理财规划师（AFP）,CCTV证券资讯频道特约嘉宾，曾录制理财一招鲜，我要理财等多项节目。CCTV证券资讯频道投资早报-电话连线嘉宾。出版知识普及类书籍-一起学外汇。

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