源点资讯丨年报2021：LPG——预期现实交替，季节差异主导

2020年行情回顾

　　2020年PG合约上市以来的行情，简单来看，就分为交易预期与修复两段。

　　上市初期阶段属于预期阶段，因为上市合约从11月的旺季开始，给了市场对于旺季价格较大的想象空间，从内外角度也可以看出市场做多情绪浓厚，内外价差不断走强到1000元以上。同时，这一阶段也是揣摩厂库仓单意愿的阶段，随着内外的不断走扩，陆续有厂库开始注册仓单。

　　第二阶段以8月中旬为起点，一方面11月合约距离限仓不断接近，另一方面市场顾虑合约规则会否发生变化，两方面共同作用打压了前期多头热情并将定价逻辑从远月+仓储费倒推定价转向了基差+升水定价，盘面向现货寻求靠拢，同时内盘的现货弱势导致内外价差不断收缩，盘面从单边上涨趋势进入宽幅震荡趋势直至近期。

　　从月差表现上也可以看出市场思路的转变，从最开始的绝对价格交易为主导致的月差波动不明显、反套拉满到后期真正进入交割循环时近端不断走反套转抛仓单逻辑。

2020年国内现货供需梳理

　　2020年对于国内从事液化石油气进口贸易的公司来说是业绩较差的一年，我们以动态的内外价差累积作为贸易利润的代表，显示出2020年贸易利润显著低于往年。

　　贸易利润的弱势有国内的供应、需求端两方面的原因。供应方面PG对石脑油的比价全年大部分时间维持在较高状态倒逼炼厂切换进料，并通过外卖炼厂气进行利润管理，单一炼厂外放增量可以达到300-600吨一天，直接冲击当地零售市场。

需求方面，排除2020年春节后特殊时期，国际原油价格的巨幅波动与国内油价地板价的价格机制劈叉给了调油料阶段性的进口机会。以MTBE这个往年基本没有进出口的品种为例，截止11月份的海关数据，2020年有5个月进口量在8万吨以上，再考虑其他油品的情况，大量流入的进口料直接冲击国产调油市场，打低国产调油料生产装置的开工。根据卓创资讯和隆众资讯调研的数据，2020年国内MTBE装置的累积开工率较前一年减少了10.82%，烷基化油装置的累积开工率较前一年减少了14.32%，截止文章发布时，MTBE的装置开工仍处往年较低状态。

　　与此相比，燃烧下游的韧性较高，下游间的劈叉带动液化石油气的丙丁烷进口比一直维持在高位。

　　影响国内贸易利润的另一方面来自于进口成本的抬升，继Q1整体能源品普跌之后，炼厂的普遍降幅与原油端的减产直接导致了LPG的供应减量，以其为首的轻烃价格率先反弹，其表现明显强于重组分。

　　但相比其他油品，裂解下游化工需求的韧性与燃烧需求的持续给了LPG更好的基本面支撑，受制于国内供应的不足，主要贸易国纷纷通过国际进口市场补充LPG资源，LPG的贸易流量迅速恢复到疫情之前的状态并再创新高。

2021年市场展望

　　2021年全球LPG市场可能呈现出季节性特征淡化与供需持续紧平衡的局面，而这一结论来自我们对于全年供需两方面的预期。

　　供应方面我们认为增幅相对有限，往年贸易量增长的主要贡献地美国面临主产物LNG低利润与高库存的压制难以进一步增产；中东产量历来增幅有限，其新投炼厂也以化工型为主难以贡献净产量；其余来自澳大利亚、加拿大与北非的增量受限于低基数难以成为有力补充。

　　2021年延续了PDH、乙烯裂解装置投放大年的特征，仅中国国内就有近560万吨的新装置投放，国际市场至少也有300万吨装置陆续投产，再考虑2020年新装置对全年需求的额外增量，保守估计化工端有至少300万吨的新增需求需要满足。

　　从贸易角度看，对国内贸易商而言油气比较PDH投产可能更为重要，原因在于PDH新增需求以外采为主，对内外价差的影响是间接性的，而油气比从根本上决定了下游化工端的贸易利润空间。但同时需要注意，贸易利润也会成为内外价差的反向调节项，以目前情况看，不排除年后出现国外价格下跌与国内缺货强势并存带来的内外价差快速修复机会。

　　最后是装置投产可能催生一个新的套利头寸：PDH利润。以卓创资讯的产能统计，截止2020年，PDH及丙烯端占到PP产能的比例达到14%，如果2021年新的PDH装置投产顺利，则产能占比有望进一步提升到20%，产能权重不断提升。同时，2021年可能将呈现PP宽松、LPG紧平衡、MA宽松共存的格局，导致PDH装置有机会阶段性成为PP的边际产能，赋予PDH利润频繁扩张与收缩的变化。此外，内盘PG合约在3月之后可能会重新寻求定价基准，如果对标外盘纸货，将给与PDH套利以理论依据。

本文作者

永安期货研究中心能源团队共有分析师3人，团队负责人金逸宁（原油、沥青、燃料油）、邓震乾（燃料油、原油）、王强（LPG、石脑油）。能源团队研究经验丰富，研究方法不断推陈出新，在扎根研究同时，深入产业贴合现货，充分利用了永安期货的自身资源和品牌优势，始终位列卖方研究头部团队。2019年团队获得上期所优秀能化产业服务团队、优秀分析师团队奖项。

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