源点资讯丨年报2021：油品——需求复苏，轻重估值回归

　　2020年原油和成品油市场经历了非常不平凡的一年，这一年，我们经历了WTI原油从65美元/桶跌至-40美元/桶的暴跌行情，又见证了Brent原油从20美金到55美元/桶长达一年的慢牛行情。这一年，我们经历了高硫燃料油裂解价差从-30美元/桶到-5美元/桶的修复行情，也经历了沥青炼厂利润从200元/吨到1000元/吨再到-300元/吨的年度过山车行情。受新冠疫情的影响，全球各类资产价格走势随着疫情的发展表现出一些各自不同、却又非常明显的特征，本文将就原油/成品油在2020年的价格表现做一个梳理，并对2021年的行情进行展望。

2020年行情回顾

　　从原油的走势来看，2020年全年原油的走势基本取决于市场对需求的预期，大致可以分为五段：

　　第一段（1月20日-2月20日）：中国疫情扩散。1月20起，武汉新冠肺炎扩散确认，全国各地开始下达封锁指令，市场预期疫情将影响2020年50-100万桶/天的原油需求，布伦特原油春节期间从大幅下挫。但随着疫情逐渐转为可控，春节后原油开始了反弹行情，从2月11日一直持续到2月20日。

　　第二段（2月21日-4月1日）：全球疫情扩散。随着中国的恢复，市场乐观情绪累积，认为即使世界疫情扩散，但在有中国作为良好开端的情况下，影响也不会太大。但其他国家的抗疫不力却让全世界大跌眼镜，随着全球新冠感染人数不断上升，布伦特原油从60美元/桶左右的价格跌至50美元/桶。随后，市场的关注点转移到OPEC+的减产上来，认为OPEC+的减产仍能够稳住市场。但随后OPEC+会议谈判破裂，沙特开启价格战，布伦特原油从50美元/桶的价格跌至25美元/桶。

　　第三段（4月2日-8月31日）：全球复工。随着全球封锁措施的展开，各地的新冠疫情进入可控阶段，以美国为首的西方国家率先开始了漫长的经济重启过程，原油价格也随之从底部上行。尽管这一过程中出现了WTI的负油价事件，但从数据上来看，全球的实际需求已经步入上升通道，WTI负油价事件更像是交易行为相关的一个插曲。经济重启一直持续到8月底，随后，随着夏季的结束、秋季的来临，我们进入了原油的第四段行情。

　　第四段（9月1日-11月1日）：欧美二次疫情扩散。夏季的结束、秋季的开始，意味着北半球又进入了传染病高发时段，欧洲疫情率先抬头，打破了维持了5个月的新冠确诊人数下降趋势。需求的前景迷茫，原油开始回吐涨幅。

　　第五段（11月2日至今）：疫苗预期。正当人们陷入绝望中时，11月2日辉瑞突然宣布了三期疫苗实验的结果。积极的疫苗结果给市场注入了一针强心剂，整个市场情绪瞬间从极端悲观扭转，原油价格绝地反攻，进入上涨趋势。随后，OPEC+不断超预期减产进一步推动了油价上行，直到今天。

　　以上是2020年原油行情的几个阶段，从驱动来看，2020年全年都是围绕疫情——>需求这条逻辑来展开的，需求预期成为价格走势的核心。

　　从成品油的角度来看，2020年全年也是在走需求定价的逻辑。从炼厂端来看，需求对成品油价差的传导逻辑如图2所示。

　　首先，疫情导致出行需求的下降，会导致汽油、柴油（包括煤油）的需求下降，这就会导致成品油总需求下降，因此，必须要削减炼厂的原油加工量。但是，全球的炼厂不会关闭，除非大幅压低炼厂的利润，这就是我们看到的2020年成品油的一个表现——炼厂利润大幅下跌。

　　再者，我们可以考虑主产品与副产品之间的关系。主产品（成品油）需求受疫情影响大幅下滑，但副产品的需求受影响较小甚至还在上升（比如燃料油、沥青、轻质石脑油、LPG、天然气），而炼厂开工的下降，在减少主产品供应的同时，也必不可少地会减少副产品的供应，这就会导致副产品供需更加紧张。那么，如何平衡副产品的供需呢？首先，炼厂总开工，在考虑到主产品严重过剩的情况下，已经不可能成为副产品的调节阀了，剩下的，就只剩下用于将副产品加工成主产品的装置能够调节了，如焦化装置、催化裂化装置等等。因此，2020年我们看到的成品油的另一个表现是，副产品加工成主产品的利润大幅下降了，只有这样，才能够从二次装置切换的逻辑去再平衡主副产品之间的供需。

　　最后，往上追溯到原油端，由于主产品价格的弱势，副产品价格强势，或者说，由于轻质产品价格弱势，重质产品价格强势，传统重质产品出率的原油，自然也就成了炼厂更加青睐的原料，因为重油对轻油的溢价更高了。而OPEC+的减产，进一步加剧了中重质原油产量的下降，从供应端进一步加剧了重油和轻油的劈叉。

　　以上是2020年需求的逻辑的一个自然推论，从各成品油的价格表现上，我们也能看到最终的结果也符合需求——炼厂逻辑，主产品裂解价差弱势，副产品裂解价差强势。

　　国内品种方面，大趋势仍跟随外盘，自身内外价差的行情较大，其中以SC内外价差的波动最大。因此在3、4月份外盘原油下跌最深的时候，由于SC对标的是中东的中质原油，且仓单交易提供了保证的仓储，因此SC溢价外盘原油一度高达15美元/桶。高额的进口利润随后吸引了大量的卖套保盘生成仓单交割到SC盘面上。随后外盘原油进入修复行情，但国内SC由于巨量的仓单压制，价格表现弱势，SC对外盘原油的溢价大幅下降，随后全年维持在低位。

　　FU方面，其外盘裂解价差的表现虽然强势，但全年来看裂解价差的波动并不大，国内更多的也是走交割行情。如图1-5、1-6、1-7。

　　BU与FU同源，由于成品油表现弱势，BU也是被动受益者，全年的裂解价差维持高位。

　　LU方面，价格表现为先抑后扬。上市初期，LU由于给了较高的内外价差，因此上市之后一段时间都在缓慢下行，走估值修复的逻辑。随后，LU开始自己真正的行情，第一波快速下跌来源于外盘柴油的下跌，第二波快速下跌来源于二次疫情扩散导致原油的下跌，随后第三波也跟原油一样进入疫苗预期的交易行情。

　　整体来看，不论原油还是成品油，整个2020年的交易轨迹都是跟着需求在行进的，由于当下需求的矛盾仍没有定论，因此下面在进行未来行情研判的时候，我们也是将重点放在需求端。

当下的交易逻辑

　　可以说当前我们仍处在交易疫苗预期的阶段里，从价格上来看，可以说，需求复苏的预期已经兑现了很多，但还不完全。目前市场关注的重点仍是：疫情的现实有多差？疫苗的预期有多好？

　　从现实来看，可以说当前全球疫情的形势仍很严峻。英美每百万人新增感染人数仍在很高的位置，医院住院人数很高，医疗资源压力大，美国日度死亡人数不断创新高。相应的，为应对新冠继续大面积扩散的压力，欧美各国也相继出台了更严格的措施。

　　疫情严峻的现实，使得当下的成品油需求仍然较差，IEA从11月份开始，就不断下调2021年一季度的成品油需求预期，截至到最新预估，其累积下调基本已经超过100万桶/天。

　　尽管如此，市场仍未需求的下调给与太多的价格调整。其一，是因为累积100万桶/天需求的下调已经较为充分地反映了当前需求的不好，进一步大幅下调需求的可能性很小；其二，柴油当前的裂解价差给的并不高，柴油库存整体仍是高位略去化的格局。

　　需求端的持续不及预期使得原本2021年一、二季度小幅去库的预期慢慢转弱，但此时OPEC+的超预期减产重新赋予了原油上涨的动力。沙特2月份开始自愿减产100万桶/天，使得一季度的原油平衡表瞬间大幅好转，原油现货市场开始好转，月差上涨，整个布伦特原油的曲线结构大幅上行。

　　以上，是我们当下面对的原油平衡表，一言以蔽之，就是需求不及预期，供应超预期减产。而最后，市场最关心的点，仍集中在二季度之后的成品油需求复苏。这个预期基于两点，第一，当下疫苗接种加速；第二，进入夏季后，高温会对病毒的传播形成抑制，这与去年的情形相似。但基于当下需求没有大幅下行可能的假设下，预期原油后面需求复苏带动走强就成了市场很自然的一个交易点。

展望：需求复苏与交易机会

　　因此，验证需求是否真的会复苏，和复苏后存在哪些机会，是未来关注的重点。对需求恢复的确定性理解，也即是对未来病毒、疫苗的理解。

　　从传染病学的角度上来说，病毒的毒性会自然衰退，根据前段时间发表在新英格兰杂质上的一篇对冰岛这个国家的抽样调查现实，其新冠的感染率已经达到15%，而实际的新冠死亡率为0.3%，这一死亡率跟我们从数据上看到的2%-3%相去甚远。也就是说，感染新冠的后果接近于流感，这可能也是为什么欧美人仍有很多人表示不会接种的原因。

　　但由于没有疫苗，应对经验不足，传染性太强，即使新冠的危害不是很大，我们也没有能力承受其大规模扩散带来的一系列后果：恐慌、医疗资源挤兑。因此，对于各地政府来说，理性的措施仍是实施封锁，然后将希望寄托于疫苗的普及。

　　目前市场比较有希望的新冠疫苗分为三类：mRNA疫苗、病毒载体疫苗、灭活疫苗。这三类疫苗的对比如下。

　　研发最快、关注最多、争议最大的仍是mRNA疫苗，由于欧美2021年当前接种的主力仍是mRNA疫苗，因此mRNA的有效性成了大家关注的一个焦点。部分媒体也报告了许多关于mRNA的负面消息，但从技术本身来看，mRNA实际上已经是一项比较成熟的技术了。mRNA技术最早应用于癌症疫苗的开发尝试中，Moderna公司本身就是mRNA技术创始人Katalin Kariko成立用于研究mRNA癌症疫苗的公司。mRNA技术从发明至今已经有40年左右，本次新冠疫苗只是该技术的意外收获。

　　mRNA疫苗中不含病毒、不含DNA，安全性很高，虽然保存条件越苛刻，但条件越苛刻对应的副作用越小。目前从美国接种情况来看，其产生的副作用远小于灭活病毒疫苗，接种后重症的预防率达到100%。只是目前仍无法确定人体接种后是否能继续向其他人传播病毒。

　　从mRNA新冠疫苗的作用机制上来看，mRNA新冠疫苗以新冠病毒的棘突蛋白为靶，将棘突蛋白的mRNA传入人体细胞内产生免疫应答。这种机制决定了，只要病毒的变异不是集中在棘突蛋白上使得疫苗无效，疫苗的接种效果就不会受到影响；且如果疫苗失效，短时间内修改、生产极为方便。

　　因此我们认为没有理由怀疑mRNA疫苗在抗击新冠中的有效性，后续的需求前景只有可能是持续恢复，接下来的问题是，恢复有多快？

　　从2021疫苗的预期产能来看，目前辉瑞13亿，Moderna 6-10亿，阿斯利康30亿，Sputnik/Gamaleya（俄罗斯）5亿，国内6亿，总计能达到59-63亿剂，全年来看能覆盖全球45%的人口，发达国家基本完全覆盖。从预期接种率上看，一季度欧洲+北美洲接种率应该在20-30%之间，此外还需要考虑到20-30%的自然感染率。

　　2021年发展中国家的接种率将会很低，但这可能不会成为限制需求的因素。就目前的情形来看，许多贫穷的国家已经无法继续实施封锁措施，自然群体免疫是他们应对疫情的唯一合理途径（如印度）。

表2 主要国家预期接种进度

资料来源：根据新闻资料整理

　　IEA 12月月报中20年四季度到21年四季度五个季度的需求预估给的分别是：94.7、94.7、95.4、98.3、99.2。也就是说，IEA并未给21年一、二季度多高的需求预期，因此，我们认为在发达国家一季度疫苗加速接种、二季度气温身高、发展中国家需求不受影响的假设下，预估的需求能够实现，甚至还有可能因为当前自然感染率过高，二季度需求加速恢复。

　　在看好需求复苏的前提下，油价的大方向仍是买入。当前的问题是，在价格上，原油已经反映了相当多的恢复预期，换言之，市场已经普遍相信了需求恢复是现实而不仅仅是预期了。近期沙特减产又进一步将油价推了上去，所以，可以说，需求恢复的行情在当前发展得已经比较充分，但是，供应端仍没有很多增量预期。

　　由于当前非OPEC+的原油产量短期难以上升，因此甚至可以将OPEC+看成一个垄断组织，也就是说，如果需求一定恢复、非OPEC+无法增产，那么OPEC+就有了非常强的油价控制能力。因此，要打破这个平衡，必须要看到非OPEC+的供应变量出现，这就形成了我们的另一个判断：原油的顶部由供应决定，不论是非OPEC+产量的突然出现打破了当前的市场格局，还是OPEC+内部团结的氛围开始动摇。

　　目前市场对非OPEC+供应关注得比较多的有几个地区。第一，美国页岩油，长期的低油价抑制了美国钻井活动的展开，高企的通胀又提升了美国资金对页岩油投资回报率的要求，变相增加了页岩油的开采成本，因此，即使在WTI原油价格上升到50-55美元/桶区间的现在，市场也并未形成美国页岩油产量快速回升的预期，根据EIA短期能源展望报告的预估，美国原油产量将会在2021年下半年小幅提升。

　　另外一个较大的不确定性来源于伊朗，伊朗扬言在二季度将产量提升200万桶/天，但是目前仍没有看到充足的迹象表明其有提升产量的行为，美国制裁的放松也无迹可寻，因此具有非常大的不确定性。

　　此外，委内瑞拉产量的修复也经常为市场所讨论，2020年委内瑞拉原油产量已经降至40万桶/天，2021年有小幅上修的可能性。

　　因此，当前的结论就是，油价方向向上，顶部由供应决定，具有很大不确定性，换言之，就是油价仍适合逢低买入，顶部不好预测。

　　如果说需求具有确定性，供应具有不确定性，除了原油价格之外，一个更为确定性的机会是成品油价差。如我们在第一节中所说，2020年汽柴油需求的大幅下滑导致了汽柴油裂解很弱，而重油裂解很强，2021年在需求恢复的假设下，轻重的格局将会逆转，变成轻油裂解走强，重油裂解走弱。

　　而原油供应端对于轻重油价差的走势不会形成确定性，相反原油如果增产将会大概率助长2021年轻强重弱的趋势。我们梳理了2020年原油的减产情况，由于总油品需求减少，全球原油供应被动大幅缩减，但原油的减产主力却集中在传统中重质原油的产出国，进一步加剧了重质油品的紧张程度。同时，伊朗、委内瑞拉这两个重质原油在国际上占比很大的产油国，因为政治因素，其原油产量已经降到非常低的位置，进一步下降的可能性已经微乎其微。

　　如果2021年总油品需求恢复带动增产，那么也是中重质原油的供应大概率恢复，只有极端情形，OPEC+不要份额，美油大幅增产以满足油品需求的情况下，原油的供应才会压制轻油、助推重油。

　　因此，我们认为在需求恢复的假设下，2021年更加确定的大方向是买汽柴油、空重质油品。但相应对，这一趋势目前也发展得比较充分，尽管往上仍有一定的空间。

　　传导到国内品种的配置，我们认为应该多配LU，空配FU、BU，SC因为有仓单问题，我们维持中性观点，因为尽管近月有仓单压力，但远月的估值并不太高。

　　但由于行情已经发展较多，我们需要更多的关注一些边际效应的出现。我们认为外盘低硫-高硫价差仍会受柴油的驱动，但内盘的LU合约，由于出口退税政策的存在，如果外盘的价格持续上涨超过内盘，将会受到内盘出口的拖累。目前我们测算的低硫燃料油出口已经边际盈利。

　　2020年，由于国内疫情控制较好，国外疫情控制较差，形成了国内成品油价格高、国外成品油价格低的格局，因此即使低硫出口退税政策存在，但由于出口不赚钱，因此各个有配额的企业出口都不积极，也导致了2021年首批低硫出口退税配额下降到500万吨，仅为去年的一般。但我们认为2021年的格局会有很大的不同，2021年国外需求恢复，国内成品油的估值将会压低，此时，低硫的出口势必会给出利润，从而带动国内出口。由于国内低硫产能充足，未来保税低硫船加油大量依赖进口的格局可能会转为完全依赖国内。

　　我们测算当LU-BU价差在300-400元/吨的时候，可能会形成实际的大量出口，也就说，LU-BU的顶部将会在300-400之间。

总结

　　综上所述，对于2021年的行情我们有如下看法：

　　（1）认为当前的疫苗可靠，2021的需求能够按照预期恢复，不排除超预期的可能性。

　　（2）需求恢复的前提下，原油大方向仍维持向上，成品油方向上维持买轻质/中质，抛重质。LPG供应被动恢复，但下游产能新增确定较多，维持强势的可能性大。

　　（3）供应端变动对原油绝对价格的趋势影响较大，但对成品油相对价格的趋势影响不大。2020年中重质原油减产到极致，往后中重质供应恢复的可能性大，认为重质的远期贴水合理。

　　（4）国内LU-FU/LU-BU已经兑现较多，LU-BU上方看低硫燃料油出口，目前预估区间为300-400。

本文作者

永安期货研究中心能源团队共有分析师3人，团队负责人金逸宁（原油、沥青、燃料油）、邓震乾（燃料油、原油）、王强（LPG、石脑油）。能源团队研究经验丰富，研究方法不断推陈出新，在扎根研究同时，深入产业贴合现货，充分利用了永安期货的自身资源和品牌优势，始终位列卖方研究头部团队。2019年团队获得上期所优秀能化产业服务团队、优秀分析师团队奖项。

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