全球货币政策五大趋势：目标框架在调整、技术影响加大

内容提要

2008年全球金融危机后，全球经济陷入了低增长、低通胀、低利率的“三低”状态，主要发达经济体纷纷引入非常规货币政策。新冠疫情冲击下，货币政策框架面临进一步转型压力。目前，全球货币政策呈现出一系列新的趋势，包括常规货币政策传导机制逐渐失效、非常规货币政策常态化、货币政策的目标框架正在调整、央行自主性面临挑战、技术进步对货币政策的影响加大等。

一、常规货币政策传导机制逐渐失效

在2008年全球金融危机爆发以前，利率政策是各国央行最重要的调控工具，各主要发达经济体央行的货币政策框架、货币政策传导机制基本相似，主要是通过调节政策利率来影响短期市场利率，并进一步影响中长期利率及更广泛的金融条件，从而影响总需求及货币政策最终目标。常规货币政策传导机制顺利运转依赖两个先决条件，一是短期名义利率离“零利率下限”尚有距离，央行有进一步调整利率的空间；二是市场主体对利率具有较高的敏感性，政策利率的变化能够有效传导至中长期债券市场利率和信贷利率。

2008年全球金融危机后，经济金融环境发生较大变化，原有的货币政策传导机制难以为继。首先，主要发达经济体短期利率接近“零利率下限”，有的还陷入了负利率。其次，危机后货币政策传导渠道出现了一定的结构性变化和功能性缺失。一方面，长期利率除了受短期利率影响外，还受到预期和期限溢价的影响。随着短期利率的下降，其对长期利率的边际影响也在下降，预期和期限溢价的影响相对提升。另一方面，虽然政策利率向银行间市场的传导较为顺畅，但多重因素导致银行定价利率与政策利率脱节，如金融危机后各国不良贷款率上升，银行要求借款者支付更高利率以覆盖违约风险；又如银行资产负债表需要修复，其提供贷款的能力和意愿减弱。

在短期利率受零利率下限约束和向中长期利率传导渠道受阻的背景下，常规货币政策效果受限。因此，为刺激经济增长，主要发达国家纷纷实行非常规货币政策，通过负利率、前瞻性指引、大规模再融资等手段增强中长期利率对短期利率的敏感度，同时通过如资产购买、收益率曲线控制等手段直接对中长期利率进行调控。

具体操作包括：一是负利率。通过将商业银行超额准备金或基准利率设定为负，提高中长期利率对短期利率的敏感度，同时提高商业银行资金持有成本，引导资金转化为信贷投向实体经济。二是前瞻性指引。通过前瞻性指引降低未来短期政策利率预期和未来政策利率的不确定性，从而降低期限溢价，进而引导中长期利率下行。三是结构性再融资。一方面，创设流动性支持工具，在金融机构无法以低成本从市场融资时，央行将支持其获得流动性；另一方面，创设定向支持工具，刺激信贷投放，从而解决市场功能受损问题。四是通过资产负债表的扩张与收缩，直接影响中长期利率。主要央行通过从金融市场上大规模购买国债、抵押支持证券（MBS）等中长期资产，降低期限溢价及中长期利率，从而刺激消费与投资，疏通货币政策传导。五是收益率曲线控制。目前日本和澳大利亚央行均对国债收益率设置上限或锚定目标，并通过在国债市场买卖国债来保证其收益率符合政策目标，进而影响整个金融市场体系内的价格，特别是各类中长期金融产品定价。

二、非常规货币政策常态化

2008年全球金融危机后，发达经济体央行引入的各类非常规货币政策对于应对危机和促进危机后的经济复苏起到了积极作用，但也造成了流动性过剩、市场资源配置扭曲等问题。主流观点一度认为，应逐渐退出非常规货币政策。然而，尤其是在新冠疫情暴发的巨大冲击下，非常规货币政策再次成为很多经济体的不二之选政策退出也不再是决策层的关注重点。

具体来看，非常规货币政策常态化至少表现在：一是负利率政策的广度和深度不断拓展。采用负利率的经济体日益增多；负利率类型日益拓展；负利率国债的期限也不断延长；负利率国债的规模不断扩大二是资产购买的规模和种类大幅扩大。

非常规货币政策常规化背后有着深层次的结构性原因。一是主要经济体中性利率保持低位已成为常态，常规货币政策空间被大幅压缩。二是对货币政策过度依赖。主要经济体财政空间受限，公共债务水平处于高位，进一步财政刺激、提升债务比例将面临政治压力和市场压力，而结构性政策退出难、见效慢，因此各国普遍把货币政策当做应对危机乃至经济下行最主要的“灵丹妙药”。

三、货币政策的目标框架正在调整

除了政策工具的变化外，多重因素推动发达经济体对货币政策的目标框架进行调整。

上一轮较大的货币政策目标框架调整始于20世纪70年代。为驯服通胀，发达经济体货币政策纷纷从相机抉择转向依规行事的货币数量目标制。随着利率市场化和金融创新的迅猛发展，货币数量的可测性、可控性以及与产出、物价等货币政策最终目标的相关性越来越差。因而20世纪80年代末以来，主要经济体中央银行逐渐放弃了货币数量目标制并转向以利率调节为主、盯住通胀目标的价格调控模式，形成了简洁、便于沟通的“单一目标（通胀目标）、单一工具（利率调节）”的货币政策目标框架，各发达经济体央行通常将通胀目标水平定在2%左右。

2008年全球金融危机后，全球货币政策目标框架发生了新一轮调整。一方面，许多央行强化或增加了金融稳定和金融监管职能，以防范金融风险，特别是系统性金融风险。另一方面，随着发达经济体陷入了低增长、低通胀、低利率的“三低”状态，通货膨胀率持续走低，菲利普斯曲线扁平化，2%的通胀目标越来越难以实现，理论界和政策界提出了一系列对现行通胀目标制的替代方案。具体包括：

一是提高通胀目标，从而提高名义利率。这在不改变已经建立的通胀目标体系的条件下可以减少零利率下限约束出现的几率，而且容易与市场沟通。

二是实行物价水平目标制，将总体价格水平的稳定而非价格变化程度作为政策目标。其与传统通胀目标制的核心区别在于对“历史通胀率”的考虑不同。传统通胀目标制下，通胀如稳定在目标值附近，历史通胀水平就不会对未来货币政策产生影响。但物价水平目标制下，由于货币当局追求一段时间内的价格水平维持稳定，任何短期内偏离物价目标的变动都将在下一阶段得到逆转，具有明显的“回溯”性质。这一方式的好处在于，符合央行维护物价稳定的职责，具有理论上最佳货币政策的性质（Eggertsson和Woodford，2003；Bernanke，2017）。缺点一是不易与公众沟通；二是央行须对任何偏离长期通胀的情况进行干预，当非预期冲击导致通胀上升时，央行仍需逆转前期物价上涨，增加了通缩风险和调控成本以及经济的短期波动性。

三是实行名义GDP目标制，设定兼顾实际GDP增长和通胀的名义目标。GDP目标制的优点在于兼顾了央行通常被赋予的双重职能，既能向公众传达央行推动增长和就业的决心，也能在必要时灵活提升通胀预期，且不必面对公开提高通胀目标的政治压力。但名义GDP目标制面临难以确定合适的GDP增长目标、数据频率较低以及数据修正等问题，且名义GDP目标制意味着在高通胀时期，央行可能需要采取措施降低实际增长，限制了央行在不同宏观调控目标之间平衡的空间。一旦目标无法实现，还会导致央行信誉受损。

四是将资产价格纳入货币政策考虑范畴。美联储格林斯潘曾表示不会将资产价格当做货币政策目标，他相信决定资产价格的因素复杂多样，由于中央银行在评估资产价格的合理性方面并无信息优势，也很难预测公众信心何时发生逆转，因此难以有效预测和判断资产价格泡沫是否存在。但事实上，每一次资本市场价格巨大波动，都能看到美联储的身影。过去四十年，货币政策对资产价格的影响已经超过一般物价，且每次金融危机后货币政策的进一步宽松也让资产市场无法进行必要的调整，导致资产价格泡沫进一步积累，潜在金融风险更加突出，加剧贫富差距和社会矛盾，资产价格已经成为货币政策难以回避的重大问题。

在传统货币政策框架面临挑战的情况下，美联储、欧央行和加拿大央行均启动了货币政策框架审议。近期，美联储完成了审议，从此前2%的通胀目标修改为平均2%的通胀目标。此外，美联储还对就业最大化目标进行了微调，强调只要不出现过高的通胀压力，即使已经实现充分就业或者更高水平的就业，也不会紧缩货币政策。欧央行和加拿大央行的货币政策框架审议仍在进行之中，将在2021年完成。

四、央行自主性面临挑战

近期削弱央行自主性的举措具体体现在以下几方面。

一是央行行长和主要官员的任命更看重政治倾向而非业务能力。二是政治人物公开指责并试图影响货币政策。三是央行自主性的法律基础被削弱。四是第三类货币政策（MP3）和现代货币理论（MMT）获得越来越多的支持。虽然二者都要求央行承担一定的财政职能，但反映的理念存在差异。MP3仍是央行工具箱的一部分，表现为多种形式，包括“赤字货币化”、量化宽松支持财政赤字扩大、印钞直接投放给私人部门、大规模债务减记等。MMT更加强调财政主导，用财政支出的变化替代利率调整对经济的调控作用。

削弱央行自主性的浪潮有深层次的政治经济根源。然而，长期来看，削弱央行自主性将带来三大危害。一是直接降低央行决策和行动的及时性和专业性，政治力量介入导致决策时间延长、效率下降，政策效果因平衡各种政治诉求而打折扣；二是央行市场信誉遭受不可逆转的伤害，将在很长时间内影响宏观调控的力度、效果和成本；三是削弱技术官僚对选举政治的制衡，短期政治压力下的货币政策宽松可能推升资产价格，滋生并放大金融风险。

五、科技进步、金融科技、数字货币影响货币政策

近年来，科技进步在一定程度上重塑了金融业态。央行在思考金融体系如何从科技进步中获益的同时，也要意识到科技进步对货币政策可能产生一些明显的影响。

首先，全球化和科技进步使亚马逊等线上零售平台异军突起，催生了所谓“亚马逊效应”。一是改变零售定价行为，使价格调整频率加快。定价行为的改变对央行通胀衡量方式带来了挑战。二是扩大了企业分化，催生了“超级明星公司”和市场垄断，而具有更强加价能力的“超级明星公司”的投资行为对利率的敏感程度较低。三是无形资产占公司总资产的比重不断上升，无形资产折旧率高、流动性差，难以作为贷款抵押品，其投资成本对利率敏感程度低于固定资产，这些都可能影响现有货币政策的实施效果。

其次，科技与金融相融合的产物“金融科技”在提升金融体系效率的同时，也促使银行业竞争加剧，对金融稳定和货币政策产生影响。一方面，银行业竞争和稳定存在此消彼长的关系，竞争加剧将挤压银行利润，降低银行估值，鼓励银行业进行高风险投资，降低银行业稳定性（Dean Corbae和Ross Levine等，2018）。另一方面，科技与金融的融合加剧了金融业竞争，使得银行贷款对货币政策的反应更加灵敏。

此外，技术进步催生了数字货币的出现。数字货币走向普及，将对支付体系运行效率、普惠金融、消费者权益保护等方面产生积极影响，同时也会对金融稳定和货币政策产生重大影响。一是数字货币可能冲击一些国家的货币主权。二是央行数字货币（CBDC）替代现金（M0），会改变货币的流通速度和货币乘数，央行在利用数量型货币政策工具进行调控时需要考虑到这一影响。三是CBDC的推出可能促使储户将一定规模的商业银行存款切换到CBDC，对商业银行现有经营模式产生影响，也对金融稳定工作提出了更高要求。

六、启示

一是要充分认识到全球货币政策框架正面临大的变革，将对我国产生溢出效应，对此要有清醒认识。二是保持合理的货币政策目标体系。三是加强宏观政策协调配合，尤其是财政政策与货币政策的协调。四是要妥善应对科技进步对货币政策和金融稳定的冲击。 

End

作者：益言

原文《全球货币政策五大趋势及启示》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2021.02总第232期。

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