彭博行业研究 | 《中国利率2021年展望》独家报告

看跌中国利率的交易员有望利用政策正常化窗口

彭博行业研究分析师认为，预测中国利率下跌的交易员可能会利用2021年货币和财政刺激措施双双减退的窗口。中国已表示有意在宏观经济复苏的情况下保留政策空间，同时表明不会太快撤回定向支持政策。因此，货币政策正常化可能会以货币和信贷供应减速，而不是加息的形式出现；在财政政策方面，刺激减退可能转化为政府债券供应缩量，以致中长期收益率承压；不过，宏观表现优势可能会支撑10年期国债收益率。温和的曲线牛陡化可能是2021年的主题，而短债当下的防御能力或许更好。同时，在加息预期往后延的情境下，掉期交易的表现可能会好于债券策略。

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《中国利率2021年展望》报告

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宏观经济复苏之路目前可能不会改变

根据彭博行业研究的疫苗分析情景，新冠疫苗有望在2021年上半年后规模接种，而中国较美国和欧洲的宏观经济复苏优势有望在这之前延续。经合组织的综合领先指标（CLI）有望反映该宏观发展。国际货币基金组织在10月《世界经济展望》中预计，除中国以外，即使到了2021年，发达经济体和新兴经济体的产出可能仍低于其2019年水平。

CLI描述某个经济体在其长期潜在水平（图中值100）附近的波动，并提供经济周期拐点的先导信号。根据经合组织，指标拐点通常较商业周期拐点早6-9个月。

10年期收益率或因宏观复苏而获得支撑

我们认为，宏观经济持续复苏或为较长期收益率提供支撑，而中国10年期国债收益率可能会在接近3%的水平获得支撑。我们的实体活动融资需求指标（图中白色条柱）拐点通常领先于10年期收益率（橙线），而且即便该指标在2021年达到峰值，10年期收益率随后的回落也可能较为温和。

我们的指标是非金融企业中长期贷款、委托贷款及信托贷款总额的同比增速。第1类通常与基建项目相关，而中国也已于12月表示有意进一步增加此类贷款。后两类（都是表外、非标渠道）通常被用来为资本支出采购和建筑工作融资。

2021年熊平走势或进一步减弱

我们认为，在财政支持正常化和宏观经济进一步复苏的背景下，中国国债自2020年5月以来的熊平走势可能会进一步减弱。国债发行量减少可能会抑制中长期限收益率，而宏观融资需求的进一步回升可能会将10年期收益率稳定在接近于3%的技术支撑位，年内在2.9-3.4%的区间浮动。尽管如此，自2016年以来，3年期/10年期利差均值在略超30个基点的水平，接近40-50基点阻力位后，进一步变陡空间可能有限。

我们认为，面对曲线变陡，5年期或以内到期的短期债券或更具防御力。熊平是指近端收益率上升较快所导致的收益率曲线变平。

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