穆迪：美国股市飙升至GDP的185%，创历史新高

作者 | 二饼

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股市表现很大程度上应归因于企业债券收益率位于历史较低水平。

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1月9日，美国初请失业金人数意外大幅上升，这提醒我们，COVID-19引起的无论是自愿还是被动的停工，都使商业活动损失惨重。

就疫情本身而言，充分采用COVID-19疫苗可能足以在短期内有力地刺激商业活动。

在疫苗对COVID-19相关风险控制的基础上，加上前所未有的货币政策和额外的财政刺激，2021年名义GDP将至少增长6%，核心税前利润将至少增长10%。

然而，对商业活动更严格的监管，以及更高的国债收益率，可能会抵消额外财政政策对支出的刺激。

美联储可能需要防止国债收益率上升到阻碍实现充分就业的水平。

可以想象，美联储可能会加大购买国债的力度，以最大限度的发挥财政刺激的作用。

1月初对49位Blue-Chip经济指标预测家的调查显示，2021年的平均预测值为：名义GDP将增长6%，核心税前利润将增长8.1%。

但是，其中一位预测家称核心税前利润率将按年收缩16%，所以平均预测值被拉低。

因此，2021年核心税前利润率的预测中值（增长10.7%）可能更好地反映企业利润增长的速度。

相对较低的工业产能利用率和极度疲软的劳动力市场表明，经营杠杆将于2021年生效。

经营杠杆意味着核心税前利润增长率将是企业销售额增长率的倍数，而企业销售额的增长与名义GDP高度相关。

由于企业盈利预期迅速攀升，美国股市首次突破40万亿美元。目前普通股的市值约占GDP的185%，创历史新高。

在1999-2000年股市泡沫期间，美国股市在2000年第一季度达到前所未有的峰值，即GDP的137%。这一峰值一直持续着，直到2018年第一季度增长至GDP的140%。

目前股市和GDP的比率创下新高，部分原因是企业债券收益率处于历史低位。1999-2000年美国股市泡沫时期，公司债券收益率相对较高。

例如，当2000年第一季度美国股市达到GDP的135%的峰值时，穆迪分析公司长期Baa级工业企业债券平均收益率为8.28%。

2000年第一季度平均长期Baa级工业债券收益率甚至超过了1997-1999年的均值7.6%。

与此形成鲜明对比的是，近期长期Baa级工业企业债券收益率为3.27%，不仅低于2018-2020年的均值4.43%，也低于之前任意一个月的平均水平，（可追溯至1952年10月的3.25%）。

美联储抑制国债收益率，并愿意向企业信贷提供特别支持，这有助于控制企业债券收益率以及和国债收益率的息差。

1月13日，长期国债收益率与长期Baa级工业债券收益率息差为145个基点，是自2018年2月9日143个基点以来最窄的。

2000年第一季度长期Baa级工业债券收益率平均息差为181基点，超过截至2020年的30年的中值174个基点。

与美国股市和GDP之比不同的是，美国股市与核心税后利润全年移动均值之比仍远低于2000年第三季度的峰值24.8:1。

但近期股市与核心税后利润之比为18.4:1，是自2001年第三季度的18.6:1以来的最高值。

与股市和GDP之比创新高一样，目前股市和核心税后利润的比值处于历史高位，很大程度上归因于企业债券收益率位于历史较低水平。

下图绿色代表美国股市与GDP之比，黄色代表美国股市与核心税后利润之比。

一、总体而言，借贷受益于高收益债券信用评级

一月还未过半，美元计价的投资级企业债券发行量已经超过730亿美元，高收益债券超过210亿美元（包括由优先无担保评级为投资级的发行人发行的投机级债券）。

一月以美元计价的投资级债券中，有不同寻常的高比例由美国以外发行人发行，这种债券被称为扬基债券。

2020年第四季度，91个美国高收益债券发行人评级上调，其中19个因为新贷款项目，8个因为最近发行的债券。

新借款可以通过延长到期日和降低利率对未偿还债务进行再融资，或通过增加缓冲保护未偿还债务。

此外，第四季度美国债券信用评级下调的69个项目中，有6个提到新贷款项目，而发行高收益债券被提到了三次。

巧合的是，来自高收益债券发行公司的新评级贷款，从2020年第二季度的690亿美元和第三季度的930亿美元，上升至第四季度的1230亿美元。

尽管如此，后者仍比2019年第四季度的1275亿美元低3.2%。

但与去年同期相比，第四季度表现优于其他季度，2020年第一、二、三季度分别同比减少7.6%、43.4%和31.9%。

价格诱人的债券容易获得，这有助于解释为何COVID-19推动的美国高收益债券发行公司评级净下调相对短暂。

尽管2020年第二季度美国高收益债券评级净下调368次，创下历史新高，但很快回落到第三季度的29次和第四季度的-22次。

截至2020年6月，美国高收益债券评级净下调次数达到164次的峰值，随后降至2020年的142次。

反过来，美国高收益债券评级季度净下调次数的年化均值可能仍是截至2009年6月的186次。

下图灰色代表经济衰退期，绿色代表季度高收益债券评级净下调次数，黄色代表其年化均值。

穆迪分析公司近期将美国/加拿大高收益债券发行人的平均预期违约率指标（EDF）降至1月13日的2.90%，这暗示公司债务违约率的下降。

高收益债券月平均预期违约率从2018年4月的3.43%降至2018年5月的2.80%。

二、疫情期间投资级评级下滑程度比2008-2009年间要温和

美国投资级公司信用评级的修正在COVID-19衰退最严重时期表现的相对较好。

相比之下，2015-2016年利润衰退期和2008-2009年大萧条时期，投资级信用评级的修正更严重。

例如，2020年上半年美国投资级公司评级下调的有57家，远低于2016年上半年的74家和2009年上半年的184家。

2020年，美国投资级公司评级上调的数量从上半年的10家增长到下半年的16家。

与高收益债券一样，COVID-19投资级信用低迷期只持续了两个季度。

从收益率利差、逾期违约率指标和信用评级修订的角度来看，2020年第三季度企业信用转向上升期。

2020年第二季度，美国投资级发行人评级净下调数量达到峰值26。此前的峰值分别为2016年第一季度的33和2009年第一季度的83。

在2008-2009年的经济衰退期，信用评级下调的美国投资级公司主要是金融机构。

更具体的说，截至2009年6月的12个月内，投资级评级净下调的305家中，金融机构为174家，占57%；工业公司为88家，占29%；公用事业公司为43家，占14%。

金融机构资本化不足加剧了大萧条。金融机构的贷款能力下降增加了企业和个人破产的发生率，后者与大萧条时期住房抵押贷款止赎的不稳定性重叠。

尽管COVID-19衰退使住房抵押贷款的拖欠急剧增加，但充足的系统流动性减轻了拖欠贷款对整体经济活动的有害影响。

与大萧条不同的是，COVID-19的衰退并没有引发房价通缩。

与此相反，极端宽松的货币政策帮助解释了为什么Case-Shiller（楼价指数统计数据）房价年通胀率从2019年10月的2.2%增长至2020年10月的7.9%。

相比之下，大萧条时期Case-Shiller房价指数从2006年7月高点到2009年4月低点累计下跌了32.6%。

2020年上半年，评级下调的57家美国投资级公司中，8家（占14%）为金融机构，41家（占73%）为工业公司，8家为公用事业公司。

在2020年第四季度，7家评级下调的美国投资级公司中，1家为金融机构，2家为公用事业公司，4家为工业公司；10家评级上调的投资级公司中，3家为金融机构，1家为公用事业公司，6家为工业公司。

下图灰色代表经济衰退期，绿色代表季度投资级公司评级净下调数量，黄色代表其年化均值。

三、股票净回购与现金比率为2010年以来最低

尽管经季节性调整和年化的美国非金融企业股票净回购从2019年第四季度的4950亿美元降至2020年第三季度的270亿美元，但美国股市在2020年3月下旬触底反弹。

与此同时，2020年也是大量囤积现金的时期。例如，非金融企业流动性金融资产按年增长37%至2020年第三季度的3.5万亿美元，创历史新高。

由于企业现金的爆发式增长，2020年第三季度，非金融企业净负债按年减少1%至7.4万亿美元，明显低于2019年第一季度 7.7万亿美元的历史高位。

基本上，2020年企业借贷中很大一部分以现金形式持有，以便更好的应对前所未有的大流行驱动的经济衰退可能带来的任何紧急情况。

尽管股票净回购占企业现金的比例从2019年第一季度的9%降至2020年第三季度的8%，但非金融企业股票市值相应增长了21.5%。

与截至2019年的25年内的中值18%相比，如今8%的股票净回购与现金比例说明，如有必要，公司有足够的财务资源来回购以稳定股价。

下图绿色代表股票净回购与流动性金融资产比值，黄色代表非金融企业股票市值。

来源：Moody’s Analytics Research，Jan 14，2021

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