商誉爆雷是“轻装上阵”，亏损5亿叫“利空出尽”：如果不是19亿并购血亏了，金城医药本是个励志故事……

作者 | 观韬

流程编辑 | 小白

“

各位散户不要害怕，请跟着我们卖方研究员左边一起画个龙，右边画一道彩虹，大胆下注，赌一把单车变摩托啦！

”

1月12日，金城医药(300233.SZ)公布2020年度业绩预告，因计提7.42亿元商誉减值，预计2020年全年亏损4.5—5亿元。

计提商誉减值后，金城医药账面商誉资产减记为0。

咦，没了。

而就在业绩预告公布当天，金城医药股价上演大逆转，大幅低开12.54%至15.56元/股后以大涨13.55%收盘，全天振幅高达28.22%。

“爆雷之后一身轻，利空散尽是利好”，若是上市公司研究行业都按照这个逻辑来干活的话，那利空这个词可以直接从字典里去掉啦——哪怕彗星撞地球，三体宇宙文明攻打过来，我们的上市公司也可以“欲火焚身”之后再“涅槃重生”嘛，托生到1亿年后的新物种创办的交易所继续上市，“1亿年后再启航”。

而且，在这种分析框架下，上市公司永远都是买入点，巨亏也是买点，盈利更是买点，哪怕都要退市了，也是最好的买点，毕竟，谁能保证他们不会“王者归来”呢？

来来来，各位散户不要害怕，请跟着我们卖方研究员左边一起画个龙，右边画一道彩虹，大胆下注，赌一把单车变摩托啦！

事实是，卖方研究员的职业操守果然未出风云君的所料，一份完全符合上述描述的研报，“库嚓”一声响，横空出世啦！

金城医药果然没有辜负卖方研究员变换各种姿势和角度的跪舔，开盘一路大涨至14.95%，最终上涨5.94%以21.40元/股收盘。

一、烈火烹油，前程似锦

2004年，金城医药在山东淄博成立，2011年6月在深交所创业板上市，实际控制人为赵鸿富和赵叶青父子。

上市时主营业务为：头孢类医药中间体的研发、生产和销售。

头孢类医药中间体主要用于生产头孢类抗生素原料药及制剂。可分为头孢母核中间体和头孢侧链中间体两类。

头孢母核中间体投资规模较大，主要由国内外大型制药厂商自行生产，金城医药当时主要产品均属于头孢侧链中间体。

1、头孢侧链活性酯系列产品贡献八成收入

上市时，AE-活性酯、头孢克肟侧链酸活性酯、头孢他啶侧链酸活性酯、呋喃铵盐是金城医药主要产品（统称头孢侧链活性酯系列产品），贡献了其2008至2010年间80%左右的收入。

头孢类抗生素按发现年代以及抗菌性质可分为一、二、三、四代。

代的划分主要是根据产品问世年代的先后和药理性能的不同，这种分类并不表示疗效的优劣，而是各有不同用途。

呋喃铵盐用于二代头孢类药物；

头孢克肟侧链酸活性酯和头孢他啶侧链酸活性酯用于三代头孢类药物；

AE-活性酯既可以用于三代也可以用于四代头孢类药物。

2、市场占有率国内第一

2008年，我国贡献了全世界头孢类医药中间体产值的63.63%，已是世界上最大的头孢类医药中间体生产地。

金城医药除呋喃铵盐市场占有率排名行业第二之外，剩余主要产品牢牢占据着细分市场份额第一的位置，市场占有率基本上都超过50%。

上市时募集资金也主要用于核心产品的产能扩建，看上去“前程似锦”。

二、一盆冷水浇头

但金城医药上市不满两个月，2011年8月，原国家卫生部发布《抗菌药物临床应用管理办法（征求意见稿）》，剑指抗生素滥用。

这无异给金城药业当头泼了一盆冷水。

2011年上市当年，头孢侧链活性酯系列产品毛利率由29.26%下滑到23.76%，营收直接下滑16.57%，2012年继续下滑。后续头孢侧链产品营收再次恢复到2010年规模，已经是五年以后2016年的事了。

（单位：亿元）

受此影响，金城医药2011、2012年营收几乎不增长的同时，归母净利润持续下滑。

即便2013年营业收入增长13.68%，达到创新高的9.09亿元，归母净利润仍然没有明显起色。

（单位：亿元）

三、靠自身开拓出新增长点

此时的金城医药表现出极强的韧性，核心业务受政策影响业绩明显下滑的情况下，开辟出新的增长路径，抵住了收入下滑的颓势。

1、其他业务挽住收入下滑颓势，对利润却无能为力

2011年上市当年，7-ACT（7-氨基头孢三嗪，用于合成头孢曲松，头孢哌酮的中间体）实现收入1.14亿元，同比增长5,877.62%，成为营收增长的新驱动力。

不过毛利率只有10.11%，对利润下滑却无能为力。

在一段时间内，7-ACT代表的其他业务收入扛起了金城医药增长的大旗。

2011至2013年，以7-ACT为代表的其他医药化工品营收持续增长，收入贡献超过50%，毛利率持续上升，甚至在2013年超过核心业务头孢侧链系列产品。

（单位：亿元）

不过，其他医药化工品毛利率在2013年达到35.59%主要是新产品谷胱甘肽营收高速增长导致的，谷胱甘肽自2011年起一直归入其他医药化工品。

2013年，以谷胱甘肽为代表的生物制药及特色原料药业务实现收入1.53亿元，同比增长237.79%。根据后续年度披露的更详细数据，该业务毛利率高达60%左右。

2、谷胱甘肽短暂高光后增长乏力

谷胱甘肽几乎存在于身体的每一个细胞，由于具有抗氧化和整合解毒作用，可用于药物，更被广泛用于食品和保健品领域。

2009年，还没上市时，金城医药成立全资子公司山东金城钟化生物药业有限公司（以下简称“金城钟化”），负责实施“30吨/年谷胱甘肽原料项目”。

2010年4月提交注册申请，2011年作为食品添加剂销往美国，2012年获得原料药批文和GMP认证证书。

根据公告，金城医药采用发酵法生产的谷胱甘肽产品打破了国外企业在国内的垄断地位，2018年报披露，是国内唯二拥有谷胱甘肽原料药批文的生产企业。

2012年7月，金城医药通过变更募集资金用途及使用超募资金投入2.01亿元用于投资“200吨/年谷胱甘肽原料药项目”，继续加大谷胱甘肽产能。

2013年，金城钟化利润总额占金城医药合并利润总额的62.21%，净利润占金城医药合并净利润的58.21%，已成为金诚生物主要利润来源。

但好景不长，很快就遭遇竞争加剧，谷胱甘肽市场价格下滑，2015年营收几乎不增长，未实现募投项目预期收益。

2016年营收继续下滑，毛利率降幅超过10个百分点。

客观来说，这段时间的金城医药展现了极强的韧性，通过自身技术积累，在头孢侧链产品之外开辟出谷胱甘肽这一新业务。

2015年底，营收、扣非净利润均创出历史新高，成功走出V字形反转。

但2015年谷胱甘肽竞争激烈，也给了公司寻找新业绩增长点的压力。

四、18.8亿买来，4年累计7亿亏损

2014年，金城医药以5,030万元现金取得上海天宸药业有限公司（后更名为上海金城药业有限公司，以下简称“上海金城”）100%股权，拟将上海金城建设成其自有制剂产业平台，打算进入下游制剂产业。

2015年，又以2,040万元自有资金增资中山市金城道勃法制药有限公司（以下简称“金城道勃法”），取得其51%控制权。金城道勃法拥有较为齐全的头孢菌素类药品制剂批文且具备相应的药品生产能力。

但上海金城当时正在迁移筹建阶段，2015年营业收入只有16.22万元，金城道勃法2015年营业收入只有50.85万元。

1、问题重重的朗依制药

自2015年1月起，金城医药停牌筹划重大资产重组。后续披露拟收购北京朗依制药有限公司（以下简称“朗依制药”）100%股权，并向控股股东定向募集3亿元配套资金，除偿还银行贷款和补充流动资金外，1.5亿元用于朗依制药沧州分公司原料药项目二期。

朗依制药成立于2003年，主营业务为化学合成制药的生产和销售，主要产品涵盖妇科类、调节免疫类、抗过敏类、心血管类等多个领域。

其2015年前实际控制人为杨军及韩秀菊，通过控制的达孜星翼远达创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“达孜创投”）持有朗依制药100%股权。

朗依制药2014营业收入2.93亿元，扣非净利润1.23亿元，显然更快一些。

不过朗依制药当时也是问题重重。

其在双桥租赁土地上建设的车间《药品生产许可证》有效期至2015年12月24日，持有的《药品GMP证书》有效期至2015年12月31日；

其在顺义新购土地建设的新厂房预计2016年3月31日前才能完成竣工备案、环保验收手续及药品GMP证书办理工作；

朗依制药在购得顺义土地的过程中还涉嫌向国土局工作人员行贿；

2017年2月，由于就顺义工厂施工合同支付金额未达成一致，被施工单位起诉；

朗依制药实控人之一杨军2011年因诬告陷害罪、单位行贿罪被北京市中级人民法院判处有期徒刑。

情人眼里出西施，这些问题在金城医药眼里都不是问题。

此外，虽然收购朗依制药后，金城医药业务涵盖医药中间体、生物原料药、终端制剂三大领域，看似是一条完整产业链。

但是，各链条之间并无业务联系，各自为战。

根据当时的交易报告，唯一可以互补的是金城医药可以帮助朗依制药夯实其原料药生产能力，使其除了满足自用外，还可以对外销售。

2、“活雷锋”锦圣基金

收购朗依制药前，2015年1月，金城医药控股股东参与投资的北京锦圣投资中心(有限合伙)（以下简称“锦圣基金”）先拿下朗依制药控制权。

朗依制药整体估值20亿元，锦圣基金取得80%股权对价16亿元人民币，全部用现金支付。

锦圣基金于2014年8月设立，成立时股东仅有北京东方高圣控股股份有限公司（以下简称“东方高圣”）和淄博金城实业投资股份有限公司（以下简称“金城实业”）两名。

东方高圣是锦圣基金普通合伙人，负责执行合伙事务；金城实业是金城医药控股股东。

收购朗依制药80%股权时，锦圣基金的主要金主是金城实业、德融资本管理有限公司和招商财富资产管理有限公司，98.12%的钱都是这三家出的。如下表：

此外，锦圣基金合伙协议约定：当锦圣基金将其持有（金城实业持股部分除外）金城医药股权处置后不足以偿付合伙人出资本金的，由金城实业按其通过锦圣基金间接持股市值，等额现金偿付给其他合伙人。

锦圣基金同时承诺取得金城医药为收购朗依制药增发的股票后不谋求上市公司控制权。

很明显，锦圣基金就是金城实业找过来协助其完成朗依制药的。而锦圣基金取得朗依制药80%股权的目的就是择机出售给金城医药，并择机在二级市场获利退出。

面对交易所的反复问询，金城实业反复强调只是锦圣基金财务投资人，并不能主导锦圣基金日常对外投资，锦圣基金与上市公司不存在关联关系。

迫于反复问询压力，2016年10月，金城实业将其认缴出资额3.02亿元（实缴出资2.9亿元）以2.9亿元转让给德融资本后彻底退出锦圣基金。

一般来说，由于被并购标的要求现金支付，一般都是由控股股东现金收购，然后通过增发股份的形式转让给上市公司，而最后跟上市公司及实控人没有一毛钱关系的锦圣基金竟然扮演了金主的角色。

锦圣基金真是个活雷锋，用16亿真金白银帮金城医药实现自己的梦想，还不谋求控制权，还帮杨军和韩秀菊量拿到16亿真金白银，走上巅峰。

而做这一切的目的只是为了拿到上市公司25.05%股票，待并购成功股票增值后，在二级市场获利退出。

3、两票制直接把朗依制药打回原形

在最早的交易草案中，评估基准日是2015年6月30日，朗依制药100%股权账面价值2.37亿元，评估值20.17亿元，交易价格20亿元。

而最终交易方案中，基准日为2016年9月30日，朗依制药100%股权经审计的账面净资产为3.68亿元，采用收益法的评估值为18.98亿元，双方协商交易价格18.8亿元，溢价410.87%。

这个价钱比锦圣基金以现金取得朗依制药80%股权时，估值还低，当时估值是20亿元。锦圣基金果然是活雷锋。

朗依制药原股东承诺的2015至2018年扣非净利润不低于1.56亿元、0.71亿元、1.87亿元和2.25亿元。

朗依制药基本踩线完成了2015至2017年的业绩承诺。但到了2018年，随着两票制的推行，朗依制药不得改变去原有销售模式，由多级经销转为一级代理。

风云君以前在《三百年九芝堂，二十年“鸡肋史”| 独立评级》中介绍过，两票制实施当年，相关药企呈现最显著的财务特征就是营收飙涨（因砍掉多级经销商出厂价上涨），销售费用同样飙涨（因需要自建销售团队及推广支出）。

但朗依制药显然更弱。

2018年营收下滑14.75%，2019年继续下滑13.20%，而销售费用率由2015年14%左右飙升到2019年的47.22%，以至于2019年净利润只有0.28亿元。

如下图：

（注：图中断点因部分数据有限缺失导致）

销售费用飙升，收入连年下滑，大概率这就是朗依制药未来的样子了。

4、18.8亿买来4年累计7亿亏损

由于没有完成业绩承诺以及紧接着的业绩下滑，金城医药分别对在2018年至2020年对朗依制药计提了1.22亿元、2.89亿元和7.33亿元的商誉减值。

计提商誉共计11.44亿元。

金城医药在2020年一次性计提朗依制药剩余7.33亿商誉减值时，全然忘了在回答交易所2019年问询时“虽然朗依制药现在业绩不咋地，但是未来5年很有增长势头”的大言不惭陈述。

虽然业绩承诺长达4年，但朗依制药的业绩自2017年3月起才计入金城医药，其2017年全年净利润不过1.84亿元。

从2018年起就开始计提商誉减值，真正贡献并表利润的不过2017年一年。

即金城医药花18.8亿买来的朗依制药，仅在2017年贡献了不超过1.84亿元的并表利润，剩余各年均贡献的均是亏损。

而如果把朗依制药2017至2020年利润贡献加总起来看的话，金城医药18.8亿买来的4年8.21亿元的亏损。

考虑到朗依制药原股东1.66亿元业绩补偿，金城医药18.8亿买来4年6.55亿元亏损。

虽然在重组时，金城医药反复强调已通过各种保证朗依制药原股东确有履行业务补偿的能力，但1.66亿元业绩补偿款连2018年的营业外收入都不敢计入。

原因就是能不能收到这笔钱还无法确定，只有2019年收到后才敢确认。

但这显然没有给金城医药买来足够的教训。

五、又急吼吼的跳入下一个坑

在此之前，先说另一件事，由于朗依制药收购时间跨度久（2015年1月公告，2017年3月才完成），为制造收入增长假象，金城医药一度靠贸易业务装点收入门面。

贸易业务营收规模极大，而净利润在下图中看都看不到。

2016年，金城医药以增资方式取得宁波丰众化工有限公司（以下简称“宁波丰众”）51%股权开始开展贸易业务。2018年使命完成后，先将36%转让给宁波丰众原股东，剩下的15%又在2019年悄悄转让。

现在山东丰仓化工有限公司又成了宁波丰众的唯一股东。

（来源：天眼查APP）

1、超四倍溢价收购金城金素剩余股权

2019年3月，距朗依制药刚完成最后一个业绩承诺期刚满3个月，金城医药又公告拟收购广东金城金素制药有限公司（以下简称“金城金素”）剩余49%股权。

金城金素即上文提到的2015年增资2,040万元取得51%股权的金城道勃法，由于每一元注册资本对应一元增资，并无商誉产生。

而这次收购剩余股权时，金城金素整体估值5亿元，金城金素剩余49%股权价值2.45亿元。

金城金素主要从事头孢制剂的研发、生产和销售，是金城医药头孢类医药中间体业务真正的下游客户。2018年，超过50%的原材料都向金城制药控制的主体采购。

金城医药原本是计划以发行股份并支付现金的方式取得金城金素49%股权，但迫于交易所问询，自己又觉得时间太慢，直接在2019年6月变为现金收购。

整体估值不变，直接以1.65亿元取得金城金素另外33%股权。

截止2018年12月31日，金城金素净资产0.95亿元，按最终5亿元的整体估值计算，溢价426.32%，比朗依制药被收购时410.87%的溢价还多一点。

2、业绩承诺第一年净利润反而下滑

（注：金城金素2019年销售费用率使用的销售费用是测算数据，实际更高）

金城金素2017年才扭亏，2018年才获取相对体面的业绩，2019年就金城医药迫不及待的想把它剩余的股权全部收入囊中。

这次收购没有分年度做业绩承诺，只是承诺2019至2021年3年累计归母净利润不低于1.85亿元。

2019年，金城金素营业收入6.55亿元，同比增长32.87%，不过净利润只有0.34亿元，同比却下滑7.90%。

这样的净利率，能完成三年1.85亿元的业绩承诺吗？

极高且逐年增长的销售费用，是金城金素净利率比较低的原因，在金城金素的带动下，并伴随着朗依制药销售模式转变，金城医药销售费用率逐年上升。

体现在数据上就是：虽然毛利率逐年上升，但净利率没有一年超过2016年。

另一方面，由于金城金素2015年收购时并未产生商誉，本次以1.65亿元取得金城金素33%股权虽然溢价超400%收购，但并不产生商誉。

不过有一点卖方研究员至少没说错：以后金城金素业绩再怎么烂，也不会有商誉减值了，钱确实都亏光了，也确实轻装上阵了。

3、本来可以是个励志故事的……

说到这里，关于金城医药现有业务渊源，风云君也基本介绍完了。

上市时的头孢侧链活性酯系列产品业务，上市后自研量产的以谷胱甘肽为代表的的特色原料药业务，以及陆续收购的朗依制药和金城金素制剂业务。

有意思的是，就是在朗依制药商誉连续减值的三年，金城医药靠自己搞起来的头孢侧链活性酯系列产品和特色原料药业务却逐渐回暖。

尤其是头孢侧链活性酯系列产品，自2016年突破2010年前高后，营收持续增长，2018年达到9.42亿元，2019年有所下滑，也有8.74亿元。

毛利率也持续上升，如下图：

原料药业务营收规模也在2018年突破前高，毛利率也持续回暖。

其实，这本应该是一家公司在上市后即遭遇行业重创，砥砺前行，后成功反转的励志故事……

但是，“大道甚夷，而人好径”，如今却因为18.8亿买来了一个“4年亏损7亿”的资产，只能沦为A股市场又一个笑料。

而且并购像出轨，越买越上瘾，越买越不想自己努力。

六、亏散户亏市场都可以，绝不能亏了自己人

关于财务分析，风云君已经介绍过各业务的盈利状况，简单分析下偿债能力。

1、真正的现金压力在锦圣基金身上

从数据来看，金城医药没有偿债压力，即便收购了朗依制药和金城金素后，每年年末银行存款均高于有息负债，各年经营净现金保持净流入。

这现金流水平，看上去不像一个花了18.8亿买来一个“4年亏7亿”的地主家的傻儿子啊。

事实上，虽然商誉减值的雷体现在金城医药账面上，但实际扛雷和扛资金压力的，却是锦圣基金。

金城医药收购朗依制药100%股权18亿对价全部是用股票支付的，没有任何资金压力，是锦圣基金花了16亿真金白银先取得朗依制药80%股权的。

大金主是德融资本和招商财富的资管计划，分别拿出5.94亿元和10.41亿元真金白银。

2015年3月27日之前，锦圣基金已向朗依制药原股东付完了16亿元股权转让款。这些钱在里面沉淀超过5年，即使按照6%的预期收益计算，本金和收益合计超过20亿。

锦圣基金还面临其投资人还本要收益的压力，这些钱只能通过二级市场套现拿回来。

即商誉减值的雷体现在了金城医药的账上，但却揣在了锦圣基金兜里。

当然，如果锦圣基金成功退出，那么这笔商誉损失，将分摊到每一个接盘的散户头上。

2、稳住股价，不能让自己人吃亏

锦圣基金花16亿元现金共换来金城医药25.05%股权9,849万股股票，该等股票2017年3月20日上市，2018年3月20日解禁。

锦圣基金每股股票取得成本16.25元——这或许是商誉爆雷当天，金城医药跌倒15.56元又迅速反拉的主要原因？

另外，25.05%股权可不像小散户挂单，说卖就能卖出去。

根据最新规定，在任意90个自然日内，锦圣基金通过大宗交易不得超公司股份总数的2%，集中竞价不得超过1%。

照这个节奏在二级市场得卖2年。

2019年9月26日，金域医药公告锦圣基金拟将其持有的25.05%股票全部转让给上市公司德展健康，但在2020年1月4日终止，一把卖出的愿望落空。

自2020年5月至今，锦圣基金累计通过二级市场减持金城医药2,170万股股票，套现6.17亿元，均价28.43元/股。

2020年7月16日，锦圣基金通过协议转让方式减持其持有的金城医药5.11%股权，套现6.76亿元。

截止目前，锦圣基金通过减持合计套现12.93亿元，由于招商财富是优先级合伙人，有优先退出本金的权利，这些钱至少解决了招商财富10.41亿本金退出之虞。

即锦圣基金揣在兜里的雷，有一大半已经甩了出去。

按照2020年12月18日最新公告，锦圣基金仍持有5,679万股股票，持股比例14.50%，按1月19日收盘价计算的持股市值约12.69亿元。

持股市值加累计减持金额共计23.1亿元，按照锦圣基金16亿元取得成本，不考虑任何交易成本及管理费，5年时间，单利年化收益最高不过8.88%。

最高不超过8.88%……呃，甚至糊不住成本，显然不是锦圣基金所追求的。一顿操作猛如虎，原来不如存银行账户。

锦圣基金这个活雷锋忙前忙后又帮金城医药扛了这么大的雷，这也显然不合适。

这个时候就讲究人多力量大了，比如卖方研究员、上市公司、二级市场机构，大家一定要齐心协力，不能让好人吃亏啊。

小结

客观来说，即使爆雷之后，金城医药的基本面也不差——这和这颗雷实际是揣在锦圣基金兜里有很大关系。

大概率，金城医药的未来还是要靠他自己搞出来的头孢和谷胱甘肽业务。这一点卖方研究员也没有说错。

但两块相对成熟且稳定增长的业务，值得卖方研究员在金城医药刚爆雷之后仍坚定吹捧吗？

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