1.1亿股“挤兑式”清仓减持背后：上市仅一年的赛诺医疗主营可持续性存疑

作者 | 郭飞宏

流程编辑 | 小白

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没有拿到带量集采的采购订单和产品定价权发生转移对赛诺医疗的经营带来风险；挤兑式减持的背后是股民要买单了。

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2020年10月16日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织冠脉支架集中带量采购文件》，拉开了高值耗材全国范围带量采购的序幕。首年意向采购量为1,074.47万个，约占全国年消耗冠脉支架量的70%。

带量集采的冠脉支架的材质为钴铬合金或铂铬合金，载药种类为雷帕霉素及其衍生物。集采范围不包括不锈钢材质支架。

从中标价格来看，以最低价469元取得第一顺位的是吉威医疗Excrossal（心跃），以最高价798元取得最后顺位的是万瑞飞鸿NOYA，拟中选价格中位数约为700元。中选价较原有终端销售价跌幅90%以上，甚至远低于原有出厂价。

大幅下降的售价会直接影响产品的毛利润。

类似于仿制药带量集采，冠脉支架进入集采模式后，将由过去的“高售价、高利润”品种转变为“低售价、低利润”品种，结束冠脉支架产品的“暴利”时代。

随着产品定价权转移，冠脉支架细分市场的销售模式将会发生根本性变化。而受销售模式变化影响最大的，莫过于产品结构单一，营收严重依靠冠脉支架产品的赛诺医疗(688108.SH)。

风云君曾在文章《赛诺医疗：一半收入做研发，出厂价2000的产品终端价卖到7000 | 科创板风云》中介绍过这家公司原来的销售模式，感兴趣的朋友可以移步阅读。读完两篇文章，你会发现赛诺医疗的销售模式已经发生变化。

一、“挤兑式”清仓的背后

赛诺医疗成立于2007年9月，于2019年10月30日登陆上交所科创板，公司实控人为孙箭华。

公司从事高端介入医疗器械的研发、生产和销售，产品管线涵盖心血管、脑血管、结构性心脏病等介入治疗重点领域，主营支架和球囊，其中冠脉药物支架系统产品营收占比80%以上。

（BuMA生物降解药物涂层冠脉支架系统，图片来自赛诺医疗官网）

2015-2017年，赛诺医疗的心脏支架产品市场占有率从8.99%上升到11.62%，位居国内冠脉支架厂商中第四位。这一成绩的取得，除了自身产品的优势外，还得益于冠脉支架细分行业的快速发展。

1、迎风而来的资本

冠脉支架的市场需求量是巨大的。

根据《中国心血管病报告2018》数据，中国心血管病（CVD）患病率处于持续上升阶段，推算CVD现患人数2.9亿，其中冠心病约为1100万。冠心病死亡率继续2012年以来的上升趋势，成为了人类头号健康杀手，每年带走的生命甚至超过癌症。

（资料来源：中国心血管病报告2018）

随着医疗水平的提高，以及技术和器械的不断发展，通过冠状动脉介入术（PCI）手术治疗冠心病己经非常成熟，安全性显著提高，成为治疗冠心病的最主要手段之一。

根据全国介入心脏病学论坛（CCIF）数据，2017年我国的PCI例数为75.31万例，冠脉支架植入数量超110万支，2013-2017年复合增长率为12.70%。由此可见，我国 PCI 的需求处于快速释放中。

（资料来源：赛诺医疗招股说明书）

偌大的需求吸引着众多资本涌进这一市场，赛诺医疗便是其中一位。

孙箭华创立的赛诺医疗在心血管介入器械研发和生产过程中对资金实力有着非常高的要求，资金保障能力直接影响相关项目的建设、运营、工艺升级等环节。

因此，“烧钱”是赛诺医疗的一大特征。

数据显示，2016-2020年上半年，赛诺医疗研发投入金额分别为0.94亿元、1.02亿元、1.30亿元、1.92亿元、1.04亿元，占比当期营收分别为35.26%、31.08%、34.17%、44.16%、37.95%。

创业前期，研发更需要资金支持。赛诺医疗上市前经历过多轮融资，引进的股东有Great Noble、Denlux Microport 和 Denlux Capital、Decheng Capital、CSF、LYFE Capital等。他们给予赛诺医疗资金支持。

（资料来源：赛诺医疗招股说明书）

迎风而来的资本见证了Sun支架和BuMA支架取得成功，为公司带来了利润回报，且业绩数据亮眼。

2016-2019年，赛诺医疗营收4年CAGR为13.18%，毛利率维持在80%以上，净利润率保持在20%以上。2020年前三季度，净利润率虽有小幅度下滑，但毛利率仍维持在近80%的高水平。

（数据来自choice数据）

只是过去的成绩不代表以后的成绩。冠脉支架属于同质化产品，市场竞争充分，且在联合采购办公室对冠脉支架带量集采后，产品的定价权更是发生了转移。

2、核心业务前景堪忧

赛诺医疗在招股书中提到，从江苏省心脏支架带量集采中选情况看，乐普医疗(300003.SZ)的GuReater降价66%，微创医疗（00853.HK）的Firebird2降价56.4%。

随着高值耗材带量集采政策的推广，支架产品的终端价格明显下降。

但是，集采模式的“以价换量”效应有利于中选企业迅速增加医院的覆盖数量，提升销量和市占率。同时，还降低在销售上对经销商的依赖，有效减少产品从生产企业销售至终端医院的中间环节，从而大幅减少相关费用，提升盈利能力。

而赛诺医疗看起来似乎已经错失大量的市场机会。

2019年3月1日，浙江省药械采购中心披露：赛诺医疗的生物降解药物涂层冠脉支架系统产品因不同意降价而被暂停在线交易资格。同年8月，在江苏省展开的冠脉支架的带量采购谈判中，赛诺医疗又因价格过高被判出局。

2020年11月初，联合采购办公室发布《国家组织冠脉支架集中带量采购拟中选结果公示》，冠脉支架全国集采价格正式落地。因赛诺医疗主营的BuMA冠脉支架的材质主要为不锈钢材质，不在集采范围内，将直接失去近70%的冠脉支架市场的竞争资格。

2020年前三季度，赛诺医疗实现营收2.75亿元，同比下滑11.29%；实现净利润0.49亿元，同比下滑25.44%。公司在财报中称主要是受疫情以及为新冠疫情捐赠支出综合影响，而失去浙江省、江苏省的冠脉支架市场对其业绩造成多大的影响，公司没有详细介绍披露。

带量集采其实本质上是产品定价权的转移，由原本的To B业务模式转变成To G业务模式，且随着行业产品的价格大幅下降，行业流通格局及市场份额的分配会出现较大变化。

对下游失去话语权的赛诺医疗变的很被动。销售模式发生改变后，在没有拿到带量集采的订单的情况下，赛诺医疗的股东们开始撤离。

3、1.1亿股的清仓

2020年11月3日和11月6日，赛诺医疗发布股东减持计划公告称，除尚未解禁的伟信阳光外，其余5位持股5%以上的股东将集体减持公司股份，拟合计减持不超过11,057.84万股，占总股本的比例为26.96%。

于2019年10月30日上市的赛诺医疗，首发限售股刚解禁便被大额减持。

（数据来自公司公告）

从减持占持股比例看，Decheng Capital和CSF几乎是“挤兑式清仓”减持。而其他股东持股比例低于5%的时候，再次减持也不再需要披露预减持公告。

资本是逐利的，当公司最最重要的商业模式最终出现问题，资本自然也会离你而去。

除了首发限售股减持离场，风云君还注意到，choice数据显示，2020年三季度末，赛诺医疗的机构投资者由2020年二季度末的31家减少至的2家。

机构投资者的撤离已经足以说明问题，资本认为赛诺医疗的发展存在重大不确定性。而事实也正是如此。

二、失去市场后的赛诺医疗

冠脉支架带量集采模式影响的不仅仅是赛诺医疗一家，而是整个市场的参与者。

横向对比，同样在国内主营冠脉支架的本土企业乐普医疗、微创医疗、吉威医疗，受带量集采政策影响却没有赛诺医疗那么深，主要原因还是赛诺医疗的产品过于单一，没有可比公司的产品多元化。

2019年报，可比公司中乐普医疗和微创医疗支架营收占比处于比较低的比值，说明公司营收不过分依赖冠脉支架。蓝帆医疗（吉威医疗）的支架产品虽然占比营收50%，但也不像赛诺医疗那么集中。

（数据来自各公司2019年报，市值风云整理）

赛诺医疗的营收不仅严重依赖支架产品，且其不锈钢材质的支架产品不在带量集采范围内，在失去集采市场的情况下，最终的结果可能会导致库存产品出现滞销，这无疑是对其经营发展有更深一层的打击。

因此，根据赛诺医疗2020年三季报披露的账上存货6,756.04万元，存在发生资产减值的可能性。

而对比公司中，吉威医疗的Excrossal（心跃）、乐普医疗的Gureater、微创医疗的Firebird2、Firekingfisher中选，可以享受带量集采带来的批量出货，以价换量，收入规模不会受到太大的影响。

从杜邦公式看，赛诺医疗的权益净利率ROE在逐年下滑。在资产周转率不高的情况下，赛诺医疗主要靠销售净利率拉动权益净利率，“高净利润率”是公司盈利模式中的主要贡献因子。

（杜邦因子，数据来自choice）

然而在带量集采模式下，当产品定价权被转移后，集采未能中选的赛诺医疗，已经失去机会。营收下降的趋势还是比较明显的，最终会导致净利润下降，从而ROE下降。

结语

风云君上次看到资本这种“挤兑式”离场，还是在三只松鼠首发限售股解禁的时候。

当然，三只松鼠的商业模式目前尚未看到发生根本性改变，而赛诺医疗的本质问题是：没有机会拿到带量集采订单和产品定价权发生转移。

2021年1月9日，赛诺医疗发布公告称，公司新一代药物洗脱支架系统取得国内医疗器械注册证，该新支架产品药物涂层支架以L605钴铬合金支架为基体，虽材质符合集采条件，但集采结果已经落地，该新产品只能在非集市场销售。

不排除以后会集采不锈钢材质支架的可能，但是不论是不锈钢材质支架还是钴铬合金材质支架，赛诺医疗只能在下一轮的带量集采里把握机会了。

此外，赛诺医疗公开发行募资净额为3.07亿元，根据募资用途，拟用于“高端介入治疗器械扩能升级项目”和“研发中心建设项目”。

但截至2020前三季度，“投资支付的现金”为6.59亿元，多为购买理财产品支出。根据2020年中报数据，2020年度募集资金投资建设项目支出仅为1,449.95万元，建设项目进度缓慢。

（资料来自2020年中报）

不过在产品失去市场，销量不明确的情况下，盲目扩大产能确非明智之举。

从销售地区来看，失去国内冠脉支架市场的赛诺医疗，可以拓展海外市场。根据招股书披露，公司已获得21个海外产品注册证，覆盖7个不同国家或地区。但2019年报数据显示，赛诺医疗的境外销售额为661.65万元，额度还很小。

而且海外拓展市场，不仅要面临本土企业微创医疗、乐普医疗、吉威医疗的竞争，还要面临着波士顿科学、雅培和美敦力等国外企业的竞争。

由此可见，赛诺医疗上市仅一年多主营业务就陷入非常不利的境地。

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