市值300亿美元都是泡沫？做空机构称普拉格能源将暴跌95%，认定氢燃料电池没有未来

作者 | 扶苏

流程编辑 | 小白

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做空机构指出，物理规律决定了氢燃料电池不会比化石燃料更高效、也不会比锂电池更清洁及成本低廉；在化石燃料向清洁能源过渡的大趋势中，氢能源注定无法扮演重要角色。

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普拉格能源（PLUG.O，“公司”）是一家市值超过300亿美元的氢燃料电池制造商。今年以来，公司股价在短短一个月内迅速翻了一番。

（来源：Google Finance）

公司2020年的预测收入（注：尚未披露2020全年业绩）为3亿美元，最高时的股价接近其预测收入的120倍。

近日，做空机构Kerrisdale Capital表示，普拉格能源的股价只是泡沫，并预测公司股价将暴跌95%以上。

近期推动公司股价暴涨的原因，是投资者对“氢经济”前景的憧憬。

“氢经济”指的是，氢燃料电池将成为从化石燃料向绿色能源过渡的关键。届时，那些专注于研发和供应氢能源设备的公司，包括普拉格能源在内，将大大受益于这一趋势。

换句话说，普拉格能源最近疯狂的股价表现，完全是基于投资者相信氢能源未来将取代化石燃料，满足人类的能源需求。

按这一假设，包括普拉格能源在内的氢能设备制造商制造的电解槽，将利用风能和太阳能从水中分解出氢气，氢气通过氢燃料电池转化为电能。这些制造商同时也销售氢燃料电池。

不过，做空机构认为，“氢经济”只是一场白日梦，因为绿色氢气（注：指利用风能、太阳能等清洁能源制造的氢气）的生产、储存和运输成本太高，使用效率太低。

做空机构认为，“氢经济”在未来无法实现的根本原因，并非技术不成熟，而是物理定律决定的。

一、为何说“氢经济”只是幻想

（一）物理规律决定了氢能源使用效率低下

做空机构坚信，“氢经济”永远不会实现，电解槽（注：利用电流将水分子分解为氢气和氧气的设备）永远不可能大规模出售给新能源汽车或其他工业行业，氢燃料电池的用途将永远局限于小范围应用。

为了理解其中的原因，投资者需要对如何从氢中获得能源、如何运输以及终端用户如何使用氢能源有一个基本的了解。

电解是生产纯氢的过程，水通电后被电解分离成氢和氧。电解需要一个外部电源来产生电流，清洁的外部能源通常是风能和太阳能。

（注：电解水过程）

由于纯氢气的密度很低，电解产生的氢气需要被压缩，然后通过管道储存并输送至终端用户处，就像当前天然气能源那样。

不过，终端用户不能直接燃烧氢气，而是需要借助一个燃料电池，目的是通过氧化还原反应将氢的能量转化为电能。

由此可见，氢能源的整个供应链从电力开始，到电力结束，这就引出了一个问题：为什么不把最初用于电解的可再生能源直接储存到电池里，特别是考虑到近年来锂电池技术的快速发展？

使用氢能源代替传统化石能源的其他顾虑还包括效率和安全性。

首先是氢能源的低效率，氢能转化过程中的每一步都会导致效率损失和能量损耗。

理论上，一公斤氢气含有39千瓦时的能量，但由于热流失，电解过程的效率最高只能达到70%。

同时，压缩氢气的过程也需要消耗储存在氢气中的能量，这导致进一步的效率低下，通常为1%-30%的损失率，取决氢气压缩时间和压力环境。

最后，由于热流失，有机反应将氢最终转化为电能和水的效率也只有大约50%。

结果表明，在氢气输送过程中，即使没有任何能量损耗，每千瓦时的初始电力也只能给终端用户带来约0.3千瓦时的电能。

“井到轮”效率（Well-to-Wheel Efficiency）是汽车行业的一个能源效率指标，指的是燃料从提取、运输、供应到最终使用的综合效率。

大众汽车（VOW.DE）的数据显示，氢燃料电池的“井到轮”效率只有30%，而利用锂电池储存电能的“井到轮”效率约为75%。

另外，氢的安全性也是顾虑因素。

氢燃烧的火焰肉眼看不见，但其火焰传播速度是甲烷的8倍。氢气也没有味道，如果像使用天然气一样，对氢气进行加臭，会对燃料电池造成一定损耗。

虽然，这些安全问题当前都存在解决方案，但不可避免的是将导致更高的费用及能源使用效率的下降。

（二）规模化不足以有效降低成本，氢能源应用领域局限

那些对“氢经济”持乐观态度的投资者，通常认为，当前氢能源的低效率和较高生产成本，是由于研发不足和制造氢能源设备的规模不足造成的。这种观点认为，假以时日，氢能源将变得更加高效和廉价。

然而，做空机构指出，电解槽和燃料电池实际上是相对成熟的技术，已经积累了超过100年的研发经验，规模化可能会降低一点成本，但远远达不到实现规模经济的程度。

做空机构还指出，氢气生产和运输各阶段的能量泄露与设备的低效率无关，一切只与物理学的基本规律有关：热流失到水蒸气中是不可回收的，同时气体压缩也需要消耗能量。

不过，做空机构补充称，目前氢能源也有应用领域。

但这一领域局限于氢是由天然气或煤炭气化的蒸汽产生的。这种情况下，氢通常只是氨和甲醇生产、石油精炼、或各种工业过程产生的热源下的副产品。

一般来说，以这种方式生产的氢气的碳密集程度极高，因此不是符合绿色能源要求的“绿色氢气”。

同时，做空机构指出，即使是在这种情况下，使用通常来自中国制造的碱性电解槽来生产这些工业用氢气，也比使用普拉格能源更为高科技的聚合物电解质膜（PEM）电解槽要更经济。因为前者不需要将氢转化为电能所需的燃料电池，而是直接消耗氢气。

二、商业化产品只有叉车，但市场份额正在被锂电池快速侵蚀

（一）应用领域局限于叉车，大客户已相继放弃氢动力

过去十年，普拉格能源的累计收入略超过10亿美元，其中约三分之二的累计收入来自过去三年，并且几乎全部来自销售氢动力叉车电池系统。

做空机构指出，这也说明了氢能源应用领域受限。如果氢能源真的有这么大的潜力，公司很可能已经找到一个比叉车电池更大的市场。

（数据来源：Choice金融终端）

但即使是叉车市场，氢燃料电池也越来越不受欢迎。

传统上，仓库运营商使用铅酸电池为叉车供电，充电时间长达8-10小时，导致车队使用效率下降。

因此在2013年，普拉格能源推出一种解决铅酸电池缺陷的方案：GenDrive氢氟碳化物燃料电池，试图抢占叉车电池市场。

氢氟碳化物燃料只需要大约一到两分钟就可以为叉车补充燃料，它本身基本上解决了铅酸电池的几乎所有问题。但缺点是氢燃料具有易燃风险，而且该系统需要大量的前期投资。

GenDrive后来发展成为GenKey，这是一个全服务的仓库电池系统。普拉格能源需要为客户建立现场充电的基础设施，用于为叉车提供氢氟碳化物，公司还需要负责将压缩氢燃料输送到仓库，以及氢氟碳化物和基础设施的维护。

事实上，做空机构指出，锂电池完全可以解决铅酸电池带来的大部分问题。

同时，相比企业需要对仓库进行大规模改造并投资氢气设备，锂电池的成本只有前者的一小部分。

普拉格能源过去流失的客户情况或许能说明一些问题。

西斯科（SYY.N，注：美国最大餐饮供应链服务商）和大众汽车都曾经是普拉格能源的大客户，旗下多个仓库都曾部署了公司的电池系统。但目前，两家公司都不再使用氢能为其任何一个仓库的叉车提供动力。

公司其他的知名客户，包括耐克（NKE.N）、可口可乐装瓶公司（COKE.O）、联邦快递（FDX.N）和金百利克拉克（KMB.N）等知名物流密集型公司，都曾在其仓库部署普拉格能源的电池系统，但最终都终止了该项目。

（二）以认股权证诱导亚马逊和沃尔玛成为客户，并不能说明产品竞争力

过去3年，公司的叉车电池业务有三分之二的收入来自两个大客户：亚马逊（AMZN.O）和沃尔玛（WMT.N）。

难道这说明只有亚马逊和沃尔玛“慧眼识珠”，认可普格拉能源氢能源技术的未来潜力吗？

但做空机构认为，公司是用极具诱惑力、甚至极大稀释了股东权益的条款，诱导亚马逊和沃尔玛签下购买协议。

2017年，亚马逊和沃尔玛都分别与公司签署了协议，两家都承诺未来花费6亿美元采购GenKey，并将在交易完成后各收到582万份公司的认股权证。

其中，亚马逊认股权证的执行价格为每股1.19美元，沃尔玛认股权证的执行价格为每股2.12美元。

后续，亚马逊和沃尔玛又各自获得了两批认股权证。

第二批为公司向亚马逊和沃尔玛各自授予的2900万份认股权证，认购价格与此前相同。认股权证将分4批等额支付，也就是当亚马逊或沃尔玛每向公司购买5000万美元产品或服务时，将分别获得约725万份认股权证。

第三批为公司向亚马逊和沃尔玛各自授予的2000万份认股权证，将在亚马逊或沃尔玛每次再购买5000万美元产品或服务时，分8期等额发放。

在这些交易签署的时候，普拉格能源的股价徘徊在每股1-2美元之间。

做空机构指出，即便不考虑公司产品GenKey的本身，购买普拉格能源的股票对于亚马逊和沃尔玛来说，也是一个极其便宜的绿色能源赌注。

此外，当这些协议签署时的2017年初，锂电池技术在未来4年的迅速发展显然还没有被预料到。

进入2020年以来，随着公司股价的快速上涨，亚马逊和沃尔玛也相继行权。

做空机构指出，过去几年，亚马逊和沃尔玛向公司贡献了数亿美元的燃料电池收入，从中换取了价值数十亿美元的股权，而公司的股东权益却被极大地稀释。

总的来说，做空机构认为，公司在将其氢能源技术实现商业化方面并不成功，除了叉车电池市场外。

然而，即便是叉车使用的氢氟碳化合物电池，与锂电池相比也有着巨大的成本劣势，而锂电池的市场份额正在迅速增长。

2017年以来，锂动力叉车的全球份额已经从约5%上升到2020年的约20%，而氢氟碳化合物的市场份额目前不足2%。做空机构认为，锂电池成为全球叉车动力市场的主导，只是时间问题。

三、近期宣布的重大合作只是炒作

近期推动普拉格能源股价上涨的因素还包括，公司宣布了两项重大交易，分别是与韩国SK集团（096770.KS）和雷诺（RNO.PA）。

1月6日，SK集团宣布以15亿美元收购公司9.9%的股份。根据声明，两家公司“计划成立一家合资企业，加速氢气作为亚洲市场的替代能源，向韩国和更广泛的亚洲市场销售氢燃料电池系统。”

宣布与SK集团合作一周后，普拉格能源宣布与雷诺签署谅解备忘录。两家公司同样考虑成立合资企业，研发氢燃料电池在商用车上的应用。

做空机构认为，普拉格能源与上述两家知名企业的合作，同样只是各自围绕“氢经济”的炒作。

做空机构认为，韩国是能源重度依赖进口的国家，同时缺乏太阳能和风能资源。SK集团投资普拉格能源只是一次投机性尝试。事实上，韩国政府和企业也做过不少这类不明智投资。

而雷诺是欧洲实力最弱的汽车制造商之一，在电动汽车趋势中明显落后。与普拉格能源签订一份免费的谅解备忘录只是为了表明其跟上新能源大潮的“诚意”。

事实上，普拉格能源长期以来惯于利用与知名客户的“合作”来炒作自身。

比如2016年，公司宣布与全球最大叉车企业之一的三菱（7211.T）合作，但最终并未开发出任何氢燃料电池驱动的新产品。

2018年，普拉格能源宣布与Workhorse Group（WKHS.O）联合，为联邦快递（FDX.N）交付一辆氢动力货车，公司称这是“货车行业氢转化的开始”，但至今没有后续。

做空机构称，对于投资普拉格能源一事，SK集团和雷诺或许能够负担得起这类微不足道的资产减值，但公司的中小股东则需要掂量一下自己的腰包。

结语

由于现有的大量未行权的认股权证（但鉴于公司目前股价，行权是板上钉钉的事），公司现有股东的权益被大大稀释。

如果对上述进行调整，公司的企业价值估值将达到惊人的380亿美元，而公司过去一年从销售氢动力设备中获得的收入约只有3亿美元，对应的企业价值/收入倍数高达122倍。

此外，投资者还需考虑到，公司70%的氢能源设备卖给了亚马逊和沃尔玛，公司实际上是给予了这两家客户大幅折价购买公司股票的权利才换来的这些收入。

从更广泛的行业角度来看，普拉格能源的企业价值全部基于未来实现“氢经济”的假设。在这个“氢经济”假设中，绿色氢气为汽车、卡车、家庭和工厂提供燃料。遗憾的是，物理定律决定了“氢经济”永远不会大规模实现。

自1997年成立以来，公司甚至没有产生过1美元的自由现金流，做空机构也不认为这种情况会发生改变。

做空机构称，投资者迟早会意识到普拉格能源的估值只是泡沫，股价最终将暴跌95%以上。

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