源点资讯丨年报2021：2021年宏观经济和大类资产的趋势和节奏

　　2020年，新冠疫情冲击全球经济和资产价格，全球央行巨量流动性投放稳住了预期，刺激了经济，也大幅提升了资产价格。面对低基数影响，2021年全球经济将呈现前高后低的走势，但在此背景下，宏观经济和通货膨胀可能出现哪些结构性特征？股票、债券和大宗商品市场又将出现哪些交易机会？本报告将沿着资产价格对于经济恢复之路的投射、中美经济恢复动力的切换和大类资产的交易逻辑三个部分展开。

资产价格对经济恢复之路的投射

　　年度资产价格的比较来看，2020年年初至今各类资产的涨跌幅显示，疫情过后，在各种刺激政策的影响下，预期好转、经济逐步回升，风险偏好走强，全年股票涨幅最好，其次是大宗商品；而季度和者月度的资产价格的变动显示，大宗商品的表现更为亮眼；从周度的资产价格的变动反映出利率的预期抬升已经跑过了通胀预期，推升资产价格的主要动力已经从预期为主向经济回升为主转变。目前的估值水平显示，美债的收益率和原油是最为低估的资产类别，其他大部分资产价格都通过流动性的推升和经济的逐渐恢复回到了疫情之前甚至年初之前的水平。

　　以2008年经验看，在重大危机冲击之后，金融属性越强的商品见底时间越早，如黄金和白银，铜稍晚，而原油见底的时间在最后。历史经验在今年的疫情冲击后也得到了验证。

中国经济恢复动力从地产、

基建向消费和制造业切换

　　2020年的新冠疫情给全球的经济带来了比较明显的影响，在经过历史上几次这种危机经验的积累之后，全球央行巨量的货币宽松使得利率明显下行，经济也出现了缓慢的复苏走势。

　　中国12月数据有所趋弱，但中长期看，中国经济恢复仍可期待。整体看，三驾马车显示出中国的经济在逐渐的恢复到一个正常的状态，广义货币的角度也显示出：在一段时间内，中国经济的恢复的趋势也仍可以保持。从产出端和需求端的角度来看，产出端的恢复较好，需求端最亮眼的是净出口的恢复，投资和消费也处于恢复之中。信贷和社融的变化显示，在2021的经济恢复之路上将会经受一些波折，而价格的走势也会有较大波动。

1、进出口中短期仍可期待

　　2020年年中以来，中国进出口的表现持续超预期，核心原因是抗疫物资出口的支撑和原产国替代效应。近期，抗疫物质增速回落，非抗疫物质出口增速上升显示出经济恢复已经在带动进出口抬升。短期疫情的反复仍在强化中国的出口替代的角色，中期全球需求的缓慢回升也是对进出口的的保证。

2、消费仍要经历缓慢恢复的过程，但趋势仍将向上

　　疫情的反复将使得消费的恢复将经历较为缓慢的过程，核心原因是疫情对于收入结构和就业的影响相对比较长久，因此也需要一个逐渐缓慢恢复的过程。社会消费品零售增速在2020年8月回正后，增速连续多个月超预期，这一方面与国内报复性消费和假期有关系，另一方面也显示出中国居民消费的韧性。2021年消费仍将保持缓慢回升的状态，速度取决于餐饮消费和石油石化制品消费的恢复情况，石油石化制品消费增速与原油价格有很大关系，随和油价的回升，石油石化制品消费仍将修复，餐饮消费增速可能仍将受到疫情的影响，但临界春节，短期也不悲观。2021年消费修复能否加速也取决于消费刺激政策的力度。 

3、固定资产投资的支撑将依赖制造业投资

地产短周期的波动的核心是销售，销售的变动会带动房价、新开工、投资等一系列指标出现变动。我们认为销售的核心引领因素来自房地产长期需求的投射的，其对利率具有敏感性。疫情使得房贷利率利率仍处于下行的过程中，因此对2021年上半年中国地产的韧性仍有信心，只要利率能够托住销售增速，就可以一定程度上拉住建安投资增设和新开工增速，从而保证大宗商品的需求。2021年，房地产投资增速可能趋势向下，但至少上半年在房贷利率支撑下，房地产增速下滑速度仍不会很快。

　　相对于进出口的乐观和地产的韧性，2021年基建投资增速将出现下滑。2020年为了抗疫，中国的财政政策非常积极，从上调赤字率到发行1万亿的特别国债和3.75万亿地方政府专项债均推动基建投资增速大幅上升，也帮助中国经济从疫情的重创中恢复。2021年财政赤字的水平将会下降，债券的发行额度也会收缩。尽管具体额度仍需观察，但基建投资增速下滑趋势基本确定。从广义财政盈余与基建投资增速看，基建投资增速短期没那么悲观。

　　2020年中国积极的财政政策和宽松的货币政策带来基建投资和地产投资成为经济回升的主要支撑，2021年制造业将是除消费以外，另一个支撑中国经济的核心变量。原因是消费和进出口向好都是支撑中国制造业的力量，而工业企业利润中短期的持续回升更是对2021年制造业投资继续上行的保证。

美国经济恢复动力从消费向产出切换

　　抗疫政策使消费成为2020年支撑美国经济最重要的因素，但后续政策乏力使得美国的个人的收支的增速都开始转弱，这表现在美国经济短期恢复逐渐转弱上。短期期待美国继续推出比较大幅度的经济的刺激政策，从而给经济继续恢复提供动力。

　　贷款利率的大幅下降也使得美国房地产出现大幅回升，但由于利率回升及收入改善不利，美国地产短期出现调整在2021年，利率、人口结构等因素依然会维持房地产的向好，其持续时间有待进一步观察。短期经济转弱的另一个重要因素来自就业改善的趋弱，初次申请失业金人数已经连续多周下降不明显，甚至出现回升。就业的问题不仅可能拖累消费，也是工业产出恢复不利的体现。

　　2020年消费是支撑美国经济的重要动力，2021年工业产出也将逐渐恢复正常状态，支撑美国经济去恢复。历史上美国工业产出趋势性恢复将可以带动全球工业产出趋势上行，从而支撑全球经济继续修复，并外溢到中国。美国每百人疫苗注射率相对较高，且在加速推进，这样使得产出端的恢复大概率可以持续。

中美库存累积

　　库存变动相对比较同步，但全球分工的不同使得疫情期间中美库存出现不同表现。先行指标显示中美库存仍将维持累库状态，库存的上行对名义增长和债券收益率均有支撑，但库存累积的幅度和主动补库到被动补库的差别也将影响商品需求。

大类资产的交易逻辑

　　美元超发是对美元币值的巨大压力，但与2008年金融危机相比，本次美元的趋势必将更加曲折。从技术阻力，利率平价和经济中短期比较看，美元指数短期也可能支撑。人民币汇率仍有升值基础，但短期节奏也可能暂缓。

　　2021年基本面对于商品价格的影响因素在增加。宏观经济恢复对大宗商品价格仍是保证，恢复速度的波动对于商品价格的扰动将是可以交易的机会。尽管中国产出和全球产出走弱会对商品价格带来短期的压力，但这种压力更多是价格上涨过快的原因。目前看，在经历短期多空的博弈之后，中长期的走势持仍可能比较乐观。2021年市场对下列问题的认识差异将是价格的扰动因素和预期差交易机会。

　　1、低基数背景下，宏观经济增长同、环比理解差异。

　　2、对疫苗和抗疫措施良好预期与新增病例现实的差异。

　　3、从解困政策等因素对预期的支撑到短期基本面仍弱间的焦点转换。

　　4、美国产出恢复过程与美国消费支撑时间的不确定。

　　5、补库的良好愿望与实际累库幅度及对需求支撑的差异。

　　6、对美联储持续宽松的预期与退出时间的认识差异。 

团队简介

永安期货研究中心宏观团队共有分析师4人，均来自海内外知名高校，团队负责人王鹏，首席分析师，覆盖国内外宏观和大类资产的研究，成员华翔负责股指研究，廖文昊负责宏观和国债研究，凌晓慧负责量化和股票研究。宏观团队致力于厘清国内外主要经济体的周期状态，并结合大类资产的估值表现，自上而下发掘大类资产的趋势性机会。

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