股市涨幅惊人！拉美金融业动荡中机遇在哪？中资金融机构 织网 已久，在当地发力这块业务
和其他新兴市场一样，拉美面临着金融基础设施不成熟、屡次金融危机令当地民众对传统金融体系有着某种天然的不信任感等问题。但是凡此种种，同样也为金融服务业带来了巨大的可提升空间。伴随着越来越多的投资者在拉美寻求商机，金融服务成为当地资本市场最热门的赛道之一。
资源、人口、过山车般的经济轨道要深层次理解拉美金融市场，首先还是要从拉美整体的经济结构和特有形态说起。
关于南美和拉丁美洲的划分方法，从人文、地理角度曾有不少探讨，一个通俗的说法，是把美国和加拿大以外、以西班牙语和葡萄牙语为官方语言或主要语言的美洲国家统称为拉美。该地区总人口约为6.4亿，经济发展高度依赖自然资源及农产品（如矿石、大豆、天然气和原油等），从而导致极强的周期性特征，韧性和脆弱性并存。本次疫情，拉美是继欧洲后第二个累计新冠死亡病例超过50万例的地区，联合国“拉丁美洲和加勒比经济委员会”此前曾预测，2020年度该地区经济萎缩幅度将达9.1%。
我们以其中面积最大的“金砖国家”巴西，曾经的“雄鹰之国”阿根廷，通过“美墨加协定”深度介入北美经济圈的墨西哥，以及一度被称为“南美之星”的智利为代表，可以看出，最近20来年的GDP变动幅度，一定程度上呈现“大开大合”的特征。
但与GDP波动不太一致的是，同一时期拉美四国股指涨幅惊人，甚至到了不可置信的程度。但考虑到当地异常严重的货币贬值与通货膨胀现象，以美元计价的实际增长并未如此高企，亦不能简单以变动幅度来衡量。而从截止2020年10月底的证券市场总市值来看，拉美主要四国在新兴市场中并不突出，总市值及证券化率亦差别较大。
其实，在各国的主要证券交易所之外，拉美曾经有过“拉美联合交易所(MILA)”的尝试。自2011年开始运营，MILA的初衷是为拉美当地投资者与发行人带来更加多样化的投资机会和融资渠道，同时也给有兴趣投资该地区的国际投资人提供新的选择，初始参与国包括智利、哥伦比亚、秘鲁，后墨西哥于2014年加入。根据MILA官网披露，截止2017年底，其挂牌市值高于四国中任何一个单体。但MILA官网自2018年起便不再更新，WFE（世界交易所联合会）亦无相关数据。在向拉美当地一名资深人士请教后，对方指出，MILA交易过于清淡，一年交易量甚至不到其中一地交易所单个工作日内一个小时的交易量，恐怕是导致现状的最主要因素。而这背后则与托管与监管机制紧密相关，由此也从另一个层面证明了拉美政治经济的复杂多变与不可预期性。
而到了2020年，疫情之下的拉美四国的股指走势呈现出较大的相似性：3-4月份受新冠肺炎疫情扩散和美联储降息的双重影响而见底，之后陆续走出反弹行情。与美国、中国高度一致的是，拉美市场的大批新手在各类社交媒体、投资教程和网络红人的指引下，正奋不顾身冲入市场。以巴西为例，当地证券开户率一直处于较低水平，根据B3（巴西证券交易所）年报，截止2018年底，在B3开户的个人投资者账户仅为73.12万，2019年底这个数字上升至125.62万，2020年11月B3发布的最新调查报告称，2019年4月至2020年4月之间新加入的投资者数量达200万，至10月份在3B开立的账户已达到创记录的320万户。
其实中资进入拉美并非新近发生之事，最早可追溯至首钢1992年收购秘鲁铁矿公司之时，换言之，大大早于我们今天耳熟能详的“走出去”战略的正式提出。但真正成为拉美地区的主要玩家，则大致在2008金融危机之后，随着中国对大宗商品需求的巨增，双方经贸合作逐步升温。
受囿于数据源及确认口径的不同，各个机构对中资在拉美的投资状况的统计数据存在显著差异，本文我们同时采用两个维度进行对比：一是以中国开发银行及中国进出口银行为渠道的对拉美各国的贷款（loan commitments）发放情况，二是中国对相关国家实际开展的直接投资统计情况。
如以“中国对外直接投资/拉美和加勒比地区接受外国直接投资”来衡量，该比例从2000-2005年度的1.19%，飞升至2006-2010年度的6.33%，最近10来年（2011-2019）则在稳定在6.03%左右（注：数据来源于《2020年中国在拉丁美洲和加勒比地区直接投资报告》）。
具体到金融服务领域，在国家政策性银行之外，中、农、工、建四大行在拉美“织网”已久，主要服务于中资海外业务。
近几年中资亦在科技驱动的资产管理、财富管理等领域有所涉猎，具体案例包括但不限于腾讯战略投资巴西数字银行Nubank、阿根廷金融科技创业公司Ualá，蚂蚁金服以IPO价格购买巴西支付公司StoneCo股票，徐工巴西银行成为新规发布后首个由巴西中央银行批准筹建的外资银行，以及复星控股巴西当地资管公司Rio Bravo、当地财富管理公司Guide等。
从巴西经验看拉美金融机构的演变发展理解了拉美这20年来迥异于其他新兴市场的经济大背景，我们对于当地金融服务市场的历史、格局以及目前正在发生的各种变化，或许才能有更深入的感受。
以巴西为例，“巴西的基准利率一直较高，前几年大家都喜欢买固定收益产品。再说，虽然巴西股市的换手率在整个拉美市场已经算高了，但能选择的品种余地还是比较小，这就导致之前巴西人入场交易的动力都不是很足。”几年前笔者接触的一位当地人士曾如此坦言。
此言非虚。虽然近几年B3的个人投资者数量增长迅速，但以巴西约2.1亿人口的规模来看，320万的开户数对应的渗透率并不算高。巴西最大的媒体集团 Globo曾报道，截止2017年底，巴西三大比特币交易所就已经拥有140 万名注册用户。可见在各种投资产品和交易场所的夹攻下，很长一段时间以来证券交易本身的吸引力有限。
但2016年后情况有所变化。巴西的通胀率自2015年高点的10.67%往下，虽然2020年攀至近5年最高水平4.52%，但较2015年之前仍有较大缓解。2020年突如其来的疫情进一步加速了巴西央行的降息进程，8月份时基准利率下调至2%，为巴西自1999年采用通胀目标制以来的最低水平。原计划用以稳定和刺激经济的补贴资金也蜂拥进入股市。如此一来，固收类投资的吸引力持续下降，也为当地金融机构进一步拓展产品与服务带来了新的机遇和空间。
与这样的大环境相对应的，是拉美当地由来已久的严重的金融寡头现象。《经济学人》（The Economist）曾发文指出拉美经济难以发展的症结：寡头银行高高在上，小型企业则在街角处多如牛毛——这是同一时空的两个并行世界。导致的结果就是缺乏竞争，大银行乱收费、手续繁杂、办事效率低下的问题十分严重，对于中小企业和普通人群，则既无动力触达、亦无能力服务。
仍以巴西为例：根据OLiverWyman2019年报告，该国5大银行占到了零售金融市场的约85-90%份额，大机构的净资产收益率（ROE）高高在上。最大的银行Itaú的2019年报显示，全年ROE高达18.61%，而同期欧洲银行的ROE仅仅为个位数。
不过近几年这种寡头垄断也逐渐受到了内外部因素的冲击。在劳动力和产业链基础都不占优势的前提下，服务业和新经济是一条行之有效、可以抵消对自然资源的过度依赖的道路，从而创造就业、拉动投资、促进增长。而这其中，无论是驱动消费还是助力企业，金融都是不可或缺的原动力。在这个逻辑下，拉美各国政府近几年都在积极推动金融领域的市场开放，让更多的玩家和资本进来，包括Fintech之所以能够快速发展，说到底也是政府意志的体现。
XP是巴西的一家综合金融服务企业，2019年12月在纳斯达克上市，目前市值约222.51亿美元，活跃客户达264.5万人， 2020年Q3单季营收达22.45亿雷亚尔（其中零售业务贡献了75.63%），单季利润达13.95亿雷亚尔，较2019Q3同期分别增长了55%、53%，Gross Margin达66.4%（注：2020Q3，美元对雷亚尔在5.0827至5.6786间波动，平均为5.3795，即当季营收约4.17亿美元，当季利润约2.59亿美元）。一定程度上，这是观察当地金融力量如何发展与角力的绝佳样本。
XP纳斯达克上市宣传图
技术人员初创，带了科技的光环；通过对外兼并，不断扩大客户基数；然后被大资本看重，被大银行入股；迅速做大估值，纳斯达克敲钟上市；不断拓展业务线，从在线经纪、财富管理到资产管理、投行并购；重视媒体力量和社交网络，拥有拉美排名靠前的金融媒体门户网站Infomoney ™，不仅是为了打造年轻形象，更是为了“收割”年轻客户；最终得偿所愿，汇总成庞大的业务生态链。
但XP是否可以被复制，或许仍值得商榷。纵观其发展史，几个关键因素不可忽视：
首先，高科技的背后仍然是“人”的投入。APP功能开发、体验改进，各种平台拓展以及数码内容提供，都是服务的手段，归根到底还是要落到“客户”身上，这中间离不开“在地化”的IFA（独立金融顾问）及其背后的信任感作为连接客户的渠道。2019年12月XP上市时，招股说明书中披露IFA的数量为5900人，不到一年，2020年Q3季报显示，IFA跃升至7000+人，其中仅10月单月就吸引了超过500位新顾问。当大银行因为成本等因素不断压缩现场网点时，那些原先的分支机构员工在被辞退后，大量被类似XP的平台吸纳，也为这些第三方平台带来了丰富的经验与客源。
其次，没有丰富的产品，也就没有真实的客户黏性。XP的2020年Q3季报披露，当期在产品品类上的努力包括但不限于扩大抵押信贷(Collateralized Credit)和结构性票据(Structures Notes)的发行。而站在一个整合型平台的立场，在传统的财富管理业务及经纪业务之外，XP不断拓展业务线，形成相互补益的业务生态战略。
并购业务方面：2020年12月24日，XP宣布收购独立金融咨询公司Riza M＆A，相关合作伙伴亦悉数加入XP Inc.的并购团队，以增强XP为企业客户提供服务的能力。
私行业务方面：2020年9月11日，XP宣布将一群经验丰富的私人银行家纳入财富管理部门合伙人团队。这些银行家曾是瑞士信贷对冲-格里菲(Credit Suisse Hedging-Griffo)的高管，该笔交易将补充现有的向超高净值个人提供的产品，也为进一步发挥协同作用和优化客户投资组合提供机会。
由此，XP在金融领域的闭环基本完成。但正如很多类似故事的开篇和结局一样，这并不完全是一个“科技改变一切”的故事。时间往前回到2017年5月，巴西最大的银行Itaú收购了XP49.9%的股份，2020年12月31日，Itaú召开股东大会决定分拆XP股份，新公司将由银行股东直接拥有。当年的屠龙少年因何得到屠龙刀，宝刀在手未来又将成为何种模样，恐怕也只有时间能给予回答。
而早已深耕当地的欧美金融机构，则曾有一波退出潮。2010年以来，国际大型银行在巴西市场的发展策略发生了较大幅度变化，整体退出趋势明显：2011年12月，美国银行为削减开支，关闭了位于巴西的美林私人银行；2013年，花旗集团出售了其在巴西的信用卡和消费金融业务，2016年又出售了零售业务；2015年，汇丰控股出售了巴西全部业务，法兴银行出售了其缺乏经营效率的巴西消费金融业务……
与此同时，西语系银行（如桑坦德银行）以及中资金融机构则均加大了对巴西市场的投资力度。Banco Santander (Brasil) S.A.于上个世纪80年代初即进入巴西，2009单独上市，是当年巴西规模最大的一宗IPO，多年一直稳居当地最大外资银行之列，2020年底总市值约317亿美元，ROE预计为17.2%。而其母公司近几年推进了多项金融科技及数字化转型方面的战略投资，整体战略中也屡次表示出对于数字化和海外拓展的决心：“无论是在欧洲、美洲，还是在不久之后的亚洲，桑坦德银行都能成为那些在海外开展业务或想要使其业务国际化的中小型企业的首选。”
而对于新入局者而言，如果没有同根文化，但仍希冀能成为“本土银行”、于大格局中创建出自己的天地，那么如何开发出更丰富的固收、权益与衍生品的产品线，如何构建有着自身护城河的业务生态，如何理清当地政治经济千丝万缕的关系，如何与说不清道不明的权贵巨贾斡旋，如何在与当地以五大行为代表的寡头及以XP为代表的新贵的双重夹击中走出属于自己的道路，仍充满了不确定性与未知数。
再回到拉美金融服务领域面临的大环境。也许是源于多次惨痛的金融危机教训，拉美民众对于金融市场似乎有着天然的不信任感。
1994年下半年，墨西哥的外汇储备猛降，危机迅速影响到整个拉美，各国股票指数一路下滑，整个拉美证券市场损失达89亿美元。
2001年，阿根廷金融危机爆发，证券股票一路狂跌、从400多掉到200，创10年新低，国家风险指数从1600直线攀升到3100多，资金大量外逃、国际储备和银行储备不断下降。
2013年，巴西雷亚尔以-11.67%在全球主要货币收益排名中名列倒数第二，圣保罗BOVESPA指数下跌25%，敬陪末座。而这距2010年巴西增长率达到7.5%，创下25年来最高纪录，才过去了短短三年。
人口众多而证券渗透率低一直是拉美各国证券市场的特征之一。这次疫情似乎让人看到了反转。不过除了政府和央行的推波助澜，许多拉美新散户都是从以金融话题为主的社交媒体账户中获取相关信息，基本认知和心理承受都不够成熟。前文所述B3交易所的最新调查报告还表明，本轮新入市投资者的主要特征为：年轻（平均32岁），无孩（60%），月收入不超过5000雷亚尔即约943美元（56%），初始投资额则从2018年10月的平均1916雷亚尔（约361美元）下跌到2020年10月的平均666雷亚尔（约125美元）。这也令人担心一旦经济刺激政策结束，市场再次大开大合，这些新入市散户的运气和信心还能维持多久？
巴西B3证交所最新投资者调研报告截图
（A DESCOBERTA DA BOLSA PELO INVESTIDOR BRASILEIRO）
另外值得关注的是监管方面的动态。巴西、墨西哥、哥伦比亚等许多拉美政府都在推行“监管沙箱”(Regulatory Sandbox)政策，这给金融机构提供了在真实环境中测试新技术和商业模式的机会，并给予监管机构制定法规所需的时间。监管当局同样给予“开放银行”(Open Banking)充分支持，通过开放 API、共享金融数据，在让用户有更流畅的金融服务体验的同时，也让不同类型的金融机构都能够获取所需的数据。只是这种“先试水，后监管”也可能造成一拥而上的损耗以及对客户利益的损害，拥有先发优势的机构会跑得更前，竞争或许更加“一骑绝尘”。
以前有个玩笑，说经济学家擅长两只手，on one hand（一方面），on the other hand（但另一方面）。做海外市场分析的时候，往往也会采取类似的调研方式、得出双向的意见。这或许是一种过分谨慎，但同时也是现实所致。
笔者的一位巴西朋友正为巴西《经济价值报》1月11日刚发布的一则消息而感慨：福特已经在巴西运营了100多年，但宣布即将关闭其在巴西巴伊亚州和圣保罗州的生产厂，裁减5000多名员工。“这是一个多么震荡而多变的地方！”他禁不住感叹。但如果说福特的决定毕竟受到疫情影响，也能从前几年的持续亏损中看到端倪，那么前文提及的涉及四个主要国家证券市场、曾经多次以“创新”面目登上舞台的MILA，在无特别说明的情况下停更官网，不再发布任何数据与信息，亦无明确的后续计划，又何尝不更令人迷惑。
拉美市场在一定程度上像是10-15年前的中国市场。从投资的角度来说，中国创业者善于复制成功，也善于将本身的成功经验转移到新市场。但共性之外更有特性。“在地化”管理之外，更需要做好构建的，可能是对于高度动荡的承受能力，以及在此基础上发展出的应对和调整的能力。
也许一切正如马尔克斯在《百年孤独》中的第一段所言：“这个世界太新，很多东西都还没有名字，要称述，必须用手去指”。
巴西圣保罗街头
作者简介：叶毓蔚，资深金融从业人员，曾任知名券商规划发展部总经理，风险管理部副总经理，亦曾在加拿大知名财富管理机构从事持牌 CFP（注册财务规划师）工作。系《新财富论：撬动隐秘的国家公共财富》(瑞典)邓达德,(瑞典)斯蒂芬·福斯特的中文译者。
百万用户都在看重磅信号！半导体基金王者归来，霸屏收益榜！这家公司最新发声：光刻机已到货！白酒、新能源说拜拜？谁的狂欢？！恒指狂拉近千点，香港基金经理泼凉水！南下资金再度爆买263亿，A50却直线跳水，发生了啥？惊呆！A股热度究竟几何？去年新增投资者1800万！谁在跑步入市？两大信号需当心！下一步"抱团"方向…【独家】18岁万元入市，20岁成为年轻富豪！A股"ST狙击手"，如何寻找"猎物"？看这三招如何应对A股当下高估值？资金别无选择，这是一种货币现象！投资犹如修九层佛塔，来看26条投资箴言"撕裂"的牛市，还是"变好"的A股？龙头溢价愈发吸金，中小盘却无人问津！抱团行情还能持续多久？券商中国是证券市场权威媒体《证券时报》旗下新媒体，券商中国对该平台所刊载的原创内容享有著作权，未经授权禁止转载，否则将追究相应法律责任。
暂时没有评论