中国2021展望：避开“政策悬崖”

内容提要

文章分析指出，中国当前面临的挑战是缩减疫情后经济刺激的规模，同时不打乱经济复原的节奏，预计政府可能削减预算赤字、减慢信贷扩张速度，但提高政策利率的时机还不成熟。同时，文章对2021年中国经济增长、债务率等作出预测。

一、变化中的场景和时域

进入2021年，中国面临的环境与2020年初截然不同：世界经济严重衰退后，随着新冠疫苗研制成功，全球对2021年的乐观情绪上升；中美关系有望迎来充满挑战但预期性较高的阶段。国内方面，中国刚刚开启未来五年迈入中等收入经济体的征程。

（一）希望系于疫苗：新冠疫苗研制成功和持续的货币宽松，使得全球经济前景向好

新冠疫苗的推出对全球经济是利好消息，预示全球疫情危机开始走向终结，预计下半年全球经济复苏的势头有望加强。笔者预计，2021年全球经济将在2020年收缩3.8%后恢复增长，增长幅度或将达到4.8%，预期增长幅度不足以弥补产出缺口，通胀或将低于央行目标。全球主要央行已表示将维持宽松货币政策至少到2022年，以减少过剩产能，促进就业。

（二）拜登或选择多边制衡手段

特朗普对中国的强硬立场看起来得到美国两党和大众支持，拜登就任后扭转相关政策的可能性似乎不高。拜登及团队表示，中国总体而言是美国的竞争者，美国应与同盟国合作，制定并实施制约中国的国际规则。拜登的对华政策估计不会像特朗普那样激进，也不会反复无常，因此可预见性较高，双方发生冲撞的风险降低。笔者认为新一届美国政府将转向WTO等多边机制来促进贸易互惠待遇、削减中国国企优势，同时继续限制中国获得顶尖科技。拜登在人权问题上可能比特朗普更为强硬，同时会避免海峡两岸的紧张关系进一步升级。中美两国有望在气候变化、疫情防控和防核扩散领域展开合作。

（三）为长期竞争运筹帷幄：2021年是新的五年规划的开局之年

中国领导人在不久前发布的“十四五”规划和“2035年远景目标”的建议中，提出在2035年将中国人均GDP提高到中等发达国家水平。领导层表达出对未来15年中国GDP翻番的信心，同时不再设定为具体的增长目标。笔者认为，这一愿景可以实现，并符合中国经济潜在增长率逐步回落的现实，预计2021-2025年期间中国GDP平均增幅5.5%~6.0%，由此中国将在五年之内跨过高收入国家的门槛（按世行的标准为2019年人均GDP达12,535美元）。

发展国内市场、促进产业链升级转型、实现科技自主可控是未来较长一段时间内，中国经济发展议程的重点。宏观政策方面，中国已决心不再通过刺激措施将经济增速推到潜在增长率水平以上，而是要为与美国的长期竞争保留政策空间。中国社会科学院等官方智库预测，未来5年中国经济潜在增长率为5%~6%。人民银行也表示将尽可能长时间实施常规的货币政策。

二、退出经济刺激和应急措施

随着经济复苏形势趋稳，去杠杆和去风险又提上政策日程。笔者预计2020年四季度GDP同比增长率为5.5%，全年整长率为2.1%，并有可能更高。换言之，中国经济增长正在接近5%~6%的潜在增长水平，政策回归正常的时机已经成熟。

监管部门已多次表达对2020年初因抗击疫情、扶持经济而实施的应急措施的负面作用的担忧，近几个月不良贷款和债券违约已经上升。在财政和信贷刺激带动下，社融增速加快，债务率攀升。

笔者认为，稳就业将成为政策重心，而经济增长率只要符合潜在增长水平即可。预计2021年政府或设定1000万新增就业目标，并将2020-2021预期平均增长率设定为5%左右。由于增长目标不再是硬性约束，加之全球增长前景改善，中国应该有条件缩减财政和信贷刺激的规模。

（一）压缩预算赤字和债券融资规模

笔者预计，继2020年实施高度扩张的财政政策后，中国将收紧钱袋子。2020年广义预算赤字率（包括一般公共预算和政府性基金预算）从2019年的6.5%大幅上升至10.8%，从截至目前的预算实施情况看，由于近几个月财政支出速度慢于预期，收入增长持续恢复，实际赤字可能会低于预算目标。估计2020年实际广义赤字可能达到8%左右，这一比率仍然高于可持续的水平。

预计2021年官方预算赤字率可能从2020年的3.6%压缩到2.8%（回到疫情发生之前2019年的水平）。反映整体财政状况的广义预算赤字率或降低到6%（约6.7万亿元），2020年的实际执行数估计是8%左右。笔者认为，通过放慢基建支出，退出临时性的税费优惠措施，把赤字率调降两个百分点，既有助于逐步恢复财政可持续性，又可避免出现财政悬崖。

2021年政府债券发行额度可能大幅降低，这有助于缓解流动性紧张。首先是由于赤字收窄，整体融资需求比2020年大幅下降。其次，2020年弥补预算赤字所需的资金已经到位，而实际执行的赤字却低于预算，由此2021年初政府手中会掌握相当规模的盈余资金，2021年预算赤字中的相当一部分可以通过提取财政存款（而不是发债）来弥补。笔者估算至少有2万亿元财政存款可成为弥补2021年预算赤字的资金来源，故估算2021年政府债券发行总额度约为4.7万亿元，包括国债、地方债、一般债券和专项债在内，远远低于2020年的8.5万亿元。这一举借规模加上财政存款应足以覆盖广义预算赤字。

（二）收紧信贷而非提高利率

经历了2020年的信贷扩张之后，去杠杆，或者稳定宏观杠杆率，重新成为政策重点，人民银行在2020年三季度货币政策执行报告中表示，下一阶段将保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。如果中国经济潜在增长率为5%~6%，正常情况下通胀率为2%~3%，那么名义GDP增长率应在7%~9%的幅度内。但我们预计2021年央行应不会一步到位，而会引导社会融资总量增速从2020年10月的13.7%回调到疫情前10%~11%的水平，避免信贷增速突然下滑可能冲击经济复苏并加大金融风险。

为使货币增长达到相应的增速，我们估计2021年存款准备金率共需下调100个基点，或者央行需要通过逆回购、中期借贷便利（MLF）、再贷款和再贴现等工具向经济体注入2万亿元流动性。由于央行已表示货币政策将注重精准导向，我们认为央行有可能采用定向降准结合放贷扩表的方式进行调控。

笔者预计，在通胀缓和、国内经济增长季度环比呈下行趋势、企业和家庭面临偿债压力和全球低利率环境的综合形势下，政策利率至少在2021年底之前保持不变。同时，在可预见的未来，我们认为，提高政策利率的可能性也很低，原因如下：

（1）鉴于财政政策和信贷政策收紧，出现经济过热的风险低。并且，CPI或在2021年一季度温和通缩（由于猪肉价格大幅下降），之后随着服务消费恢复正常，整体通胀将在2021年底恢复到2%左右，我们预计2021年CPI平均涨幅0.9%，大幅低于3%的预期政府通涨目标。

（2）在信贷收紧的情况下提高利率，可能削弱企业和家庭的偿债能力，由此可能增加债务违约，引发系统性金融风险。

（3）没有证据表明央行有明确的政策利率目标水平。

（4）未来几年，中国相对于其他主要经济体有望保持较高利率水平。全球主要央行将保持零利率至少到2022年。中国10年期国债收益率已高出美国10年期国债收益率230个基点，如果中国提高政策利率，息差会进一步拉大，引发热钱流入。

因此预计2021年底以前，1年期MLF利率将保持在2.95%，7天期逆回购利率将保持在2.2%不变。央行已表态将保持合理充裕的流动性，市场利率围绕政策利率波动。即便有时候央行希望向市场发出紧缩信号，笔者认为央行只会允许市场基准利率保持在政策利率之上，而不会直接调整政策利率。

（三）无意放松房地产调控

政府已经明确，不会将房地产政策作为刺激经济的手段。近期房地产融资收紧，不仅反映出监管层对房地产高杠杆经营模式隐含金融风险的担忧，笔者认为，也体现出政府想防止对资本密集型房地产行业的过度投资，以便有更多资源流入研发领域，从而推动科技自主创新。

三、增长前景与风险

笔者预计，受益于低基数效应，2021年中国GDP增长率将从2020年的2.1%加快到8%。由于2020年实施的经济刺激政策的滞后效应，以及新冠疫苗推广后全球经济前景改善，明年经济活动将进一步恢复正常。但扩张财政政策和宽松货币政策的退出，预计将对明年下半年的经济活动带来压力。预计2021年季度环比经济增长呈现下行趋势，而由于2020年年初中国经济陷入深度收缩，明年一季度经济同比增幅或高达18%。新冠疫苗可能给全球和中国经济前景带来上行风险，也可能带来下行风险，取决于疫苗的有效性、副作用、可获得性和接受度。从国内因素来说，我们认为，如果政策收紧过于突然，可能导致出现政策悬崖，这将是最大的下行风险。

2021年，中国总债务占GDP的比率可能只会小幅度上升，预计2021年底总债务占GDP的比率可能达到285%，高于2020年9月的280%和2019年底的255%。2021年信贷增长放缓（社会融资总量增速可能从2020年10月的13.7%降低至10%~11%）、政府债发行额度大幅削减2021年名义GDP增速大幅加快（预测为9%左右），有利于稳定债务占GDP比率，尤其是房地产信贷（包括购房贷款和开发贷款）的增长速度可能将低于整体信贷增速。具体指标预测见表1和表2。

表1  中国经济主要指标，2020-2022年

资料来源：*期末；渣打银行全球研究部

表2  中国经济增长率与人民币汇率，季度：2020-2021年

资料来源：季度末；渣打银行全球研究部

四、人民币：基本面为主导因素，仍支撑人民币走强，但进一步升值空间受到中国政策立场和中国经济优势收窄的制约

拜登赢得美国总统大选降低了尾部风险，使得人民币（CNY）币值能更好体现基本面，笔者预测，在中国经济增长、收益率溢价、贸易顺差和强劲的资本流入以及美元疲软的推动下，2021年年中人民币兑美元汇率将升值至6.30；同时，预计监管层将遏制人民币单边升值预期，避免人民币汇率超调，预计2021年底，随着中国经济领先优势减弱，美元对人民币汇率将回到6.45。

2021年中国将继续引领全球经济复苏，但相对于主要贸易伙伴的优势将会缩小。笔者估算，2021年中国经济增长与全球经济增长之间的差距将从2020年的5.9个百分点缩小到3.2个百分点；预计2021年中国经常项目顺差的GDP占比将从2020年的1.5%降低到0.4%。

虽然决策部门将灵活的汇率视为减振器，对于基本面引起的人民币币值变动更为容忍，但近期，央行似乎对于汇率变化幅度过大存在的风险更为警惕。

央行或担忧人民币短期快速升值可能引起人民币单边升值预期。人民币贸易加权汇率在一年内升值超过5%可能会被视为过度升值，因为一年之内一个国家的出口竞争力难以获得同样幅度的提高。

较长期看，“十四五”规划强调产业链升级，保持制造业在经济中的比重基本稳定。我们认为政府将尽力避免人民币币值高估，以免阻碍这些目标的实现。

笔者预计政府将采取措施避免人民币币值超调，已采取措施或可能采取的措施包括：（1）进一步放宽家庭部门资本流出渠道，如合格境内机构投资者（QDII）机制和南向债券通和跨境财富通等；（2）鼓励中资企业开展符合其核心业务的海外直接投资；和（3）通过对人民币对美元汇率中间价进行逆周期调节，发出央行的意图信号。

完

作者：丁爽、李炜、申岚、陈冠霖，渣打银行（香港）有限公司；丁爽系大中华及北亚首席经济师

原文《中国2021展望：避开“政策悬崖”》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2021.01总第231期。

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