“体育版奈飞”Fubo被做空：订阅业务永远不可能盈利，近期面临巨大抛售风险
作者 | 扶苏
流程编辑 | 小白
“占Fubo总收入90%的订阅业务毛利率只有-3%，即便用户规模翻倍，该业务也不可能实现盈利；因此公司只适用于按其广告收入估值，对应的股价应为10美元。
”FuboTV Inc.（FUBO.N,“Fubo”、“公司”）是一家专注于体育内容的美国流媒体公司，被不少投资者视为体育内容界的Roku（ROKU.O）或奈飞（NFLX.O）。
2020年10月6日，Fubo在纽约证券交易所上市。自上市以来，Fubo的市值一度高达60亿美元。
最近，公司股价正在经历大幅回落，截至最近的交易日，每股28美元的收盘价仍高于其IPO发行价每股10美元。
（来源：Google Finance）
然而，做空机构Kerridale Capital近日发布做空报告称，即使经历了股价回落，Fubo的当前估值仍然过高。
来看看做空机构的观点。
一、订阅业务不可能盈利，应按广告收入估值
Fubo于2015 年由联合创始人兼现任CEO David Gandler创立，是一家面向体育爱好者的在线付费电视服务公司。
公司的业务本质是“vMVPD”，即“虚拟多通道视频节目分销商”。
公司本身不拥有或运营电视网络，而是通过用户现有的宽带连接在公共互联网上提供服务。同时，公司本身不拥有或生产体育内容，而是从迪斯尼（DIS.N）、福克斯（FOX.O）、哥伦比亚广播公司等获得内容授权。
用户可以通过各种流媒体播放器或设备，如Roku，或者通过互联网连接的电视访问Fubo。
Fubo的战略是以低于有线电视和卫星电视的价格，以及比竞争对手提供更多现场直播体育赛事的频道来吸引用户。
Fubo的主打订阅套餐Family Plan价格为每月64.99美元。该定价与其大多数vMVPD同行，如Hulu+ Live TV（每月64.99美元）、AT&T TV Now Max（每月80美元）和YouTube TV（每月64.99美元）的定价基本一致甚至更低。
事实上，公司在过去的定价仅为6.99美元，当时内容以GolTV 和 Benfica TV 等足球直播及美洲杯(Copa America)赛事为主，频道数量远不及目前。
2016 年，Fubo表示希望在3-4年内扩大用户规模至100 万以上。因此，公司亟待扩大内容库，并覆盖更多的主流体育频道。
2020年，Fubo与福克斯、哥伦比亚广播公司和美国全国广播公司等达成协议，极大地扩大了其内容库。
尽管扩大内容让Fubo 用户数量也得到提升，并获得了资本市场的更广泛认可，但也带来了不可逆转的负面后果。
原因是购买体育赛事的电视转播权是非常昂贵的。流媒体平台的用户数量越大，对广告商的吸引力就越大，才能获得更多的广告收入以覆盖内容成本。
在过去3年里，Fubo 的定价以22%的年均复合增长率增长，但订阅业务仍然没有产生正的利润率。
2020年三季度是Fubo用户数量的历史高峰，但公司在该季度的订阅业务毛利率却只有-3%，然而这还是在未考虑用户获得成本、基础设施开支和管理费用之前的亏损。
美国国内体育转播权主要由维亚康姆（VIAB.O）、福克斯、康卡斯特（CMCSA.O）和迪士尼等少数几家媒体集团所控制，它们是Fubo的主要内容供应商。
做空机构指出，以Fubo目前50 万的用户规模，公司根本无法在与供应商的谈判中获得有利折扣。即便Fubo未来几年的用户数量可能达到 200 万，但仍不具备议价权。
做空机构认为，鉴于Fubo目前约占总收入90%的订阅业务在未来长期仍难以盈利，因此仅基于Fubo的广告收入来估值。
按照10倍的息税前利润（EBITDA）倍数计算，做空机构对公司2025年广告收入的估值（折现至目前）为每股10美元，较最近收盘价折价60%以上。
有趣的是，做空机构给予Fubo的估值，正好是公司3个月前上市时的发行价。
二、近期面临禁售期到期后的巨大抛售风险
由于营运资本赤字，Fubo在过去几年烧掉了越来越多的现金。Fubo通过出售越来越多的优先股来弥补其现金缺口。
过去，Fubo已经进行了1500万美元的B轮融资和3700 万美元的C轮融资，但现金仍远远不够。
2018年起，Fubo加大了融资规模，在D轮融资中获得了4600万美元，并从战略股东AMC Networks获得2500万美元贷款。
2019年，Fubo在E轮融资中获得1.02亿美元。
与上述优先股发行相关的大额股票禁售期协议于2020年12 月30 日和即将到来的2021年1月7日到期，这给公司股价在短期内带来巨大的下行风险。
这意味着合计6860 万股普通股将有权利在公开市场上交易，数量相当于目前流通股的1.6倍。
其中，略多于一半（3200 万股）的股票由战略股东持有，包括迪士尼AMC Networks、康卡斯特、维亚康姆和环球电视网等。
做空机构认为，战略股东并非是长期持有者，面对Fubo这么一家永远在烧钱的公司，他们很可能将转变为卖家。
因此，做空机构认为一旦1月7日的锁定期到期，战略股东抛售的可能性很大。
另外，近期解禁的2000 万股股票中，最大的两名股东为John Textor和Alexander Bafer。Textor拥有810万股股票，而Bafer拥有280万股股票，他们是几个月前离开Fubo的高管。
做空机构指出，前高管在禁售期到期后抛售公司股票的可能性同样很大。
Textor最近在Twitter上表示：“对于（像Fubo这样的）高风险科技公司而言，70%以上的收益率已经相当不错了。”
做空机构认为，鉴于Fubo股价最近连接下跌，Textor的发言表明他是一个满足且聪明的人，此时抛售至少能在这项“高风险科技”投资中获得一部分利润。
暂时没有评论