腾讯与完美世界联合助攻，上市后跻身恒生科技指数：涉嫌“误导性陈述”的祖龙娱乐，实力究竟如何？
作者 | 扶苏
流程编辑 | 小白
“公司将明显处于衰退期的游戏定性为成熟期，甚至与自己在招股书中给出的定义都自相矛盾了，请问：这是在误导投资者吗？
”2020年12月7日，经过最新调整的恒生科技指数正式生效。
恒生科技指数由30家业务与云端、数码、电子商贸、金融科技或互联网相关的、市值最大的香港上市科技公司组成。
在这轮调整中，恒腾网络（00136.HK）和网龙（00777.HK）被剔除，新加入的两家公司为明源云（00909.HK）和祖龙娱乐（09990.HK）。
（来源：恒生指数公司）
目前，恒生科技指数有4家典型的游戏公司：腾讯控股（00700.HK）、网易（09999.HK）、心动公司（02400.HK）和祖龙娱乐。
另外，被剔除出恒生科技指数的网龙，同样也是一家游戏公司。（下载市值风云APP，搜索“网龙”的狗血故事。）
目前，国内游戏市场形成由腾讯和网易垄断的局面，其他众多游戏公司抢夺剩余不多的市场份额。
对于这些通常只占个位数市场份额的中小游戏公司而言，竞争可谓高度惨烈。
（2019年中国手游市场按总流水额的市场份额排名，来源：中手游招股书）
祖龙娱乐的前三大股东分别为：持股34.1%的Cresc Chorus，持股16.99%的Perfect World Interactive，以及持股12.88%的意像架构。
其中，Cresc Chorus的实际控制人是公司董事会主席兼首席执行官李青。
Perfect World Interactive是A股上市游戏公司完美世界(002624.SZ)的全资子公司。
意像架构则是腾讯控股的全资子公司。
（来源：公司2020年中报）
同时，公司最大股东兼创始人李青与完美世界渊源深厚。
李青曾创立公司前身祖龙工作室，后者于2004年被完美世界收购，李青随之担任完美世界的开发总监。
2014年，李青创立祖龙娱乐。2020年7月15日，祖龙娱乐在香港联交所主板上市。
（来源：公司招股书）
另外，公司两名执行董事（包括李青）之一的白玮，曾在完美世界任职长达10年。
（来源：公司招股书）
与完美世界关系密切、并获腾讯加持，上市后迅速成为资本市场焦点的祖龙娱乐，也吸引了风云君的研究兴趣。
一、祖龙娱乐、中手游、心动公司：谁的实力更强？
（一）MMORPG手游开发商，对标中手游
祖龙娱乐是一家游戏开发商，主要专注于MMORPG手游的开发。
MMORPG指大型多人在线角色扮演游戏。这是一种角色扮演游戏与大型多人在线游戏相结合的游戏，游戏中大量玩家在虚拟世界内互动。
MMORPG的典型特色包括游戏画面精美、视觉效果出色、故事情节复杂。通常允许大量游戏玩家组队并在游戏中互动，因此兼具强大的社交功能。
MMORPG公认的代表作品是端游《魔兽世界》。
（《魔兽世界》被视为全球MMORPG游戏的代表作）
近年来国内大火的手游，如《王者荣耀》和《阴阳师》均为MOBA（多人在线战术竞技游戏），《使命召唤手游》和《绝地求生：刺激战场》均为STG（射击游戏）。
公司目前最受欢迎的游戏为2019年推出的《龙族幻想》。
2019年，公司按收入计的前五大游戏分别为《龙族幻想》、《万王之王3D》、《梦幻诛仙》、《天空纪元》和《御剑情缘》，全部为MMORPG。
2019年前五大游戏合计收入为9.8亿元，占总收入的91%。
其中，最大游戏《龙族幻想》收入为3.9亿元，占总收入的37%；第二大游戏《万王之王3D》收入为3.3亿元，占总收入的31%。
纵观港股市场，同样专注于MMORPG手游的公司为中手游（00302.HK）。（下载市值风云APP，搜索“中手游”。）
中手游旗下有两家实力强大的游戏研发公司：文脉互动和北京软星。
全资子公司文脉互动曾开发多款知名MMORPG，包括《血饮传说》、《热血战歌》和《屠龙战纪》。持股51%的子公司北京软星则拥有《仙剑奇侠传》和《大富翁》等热门IP。
中手游2020年中报显示，自主研发MMORPG仍然是中手游的战略重点。
文脉互动计划在短期内推出多款MMORPG手游，包括《龙城传奇》和《代号：圣龙》。北京软星则计划推出《仙剑奇侠传：九野》。
（来源：中手游2020年中报）
（二）收入波动性大
除了MMORPG直接竞争对手中手游外，同为恒生科技指数成分股的心动公司，也是一家游戏公司。
在收入规模上，祖龙娱乐不及中手游及心动公司。
2019年，中手游和心动公司的收入分别为30.4亿元和28.4亿元，而祖龙娱乐只有10.7亿元，收入规模差距很大。
但随后，祖龙娱乐并未缩小与竞争对手们的收入差距。
2020年上半年，祖龙娱乐、中手游和心动公司的收入分别为10.7亿元、6.0亿元和14.4亿元。
中手游和心动公司近年来的收入增长趋势较为一致：均在2019年实现较2018年的加速增长，但2020年上半年的收入同比增速均仅略超过10%。
相比之下，2017年是祖龙娱乐收入的历史高点，当年高达13.1亿元。
随后的2018年，祖龙娱乐收入同比下滑34%至8.7亿元。2019年，公司收入有所回升，同比增长23%，重新回到年收入10亿元以上的水平，但仍不及2017年。
2020年上半年，公司收入同比大增90%，该增速遥遥领先于同行。
总的来说，祖龙娱乐的收入波动性较大，增速不稳定。
（二）以研发为主，研运一体化程度不足
研运一体化，是国内游戏行业的大趋势。
龙头游戏公司，如腾讯、网易、三七互娱、完美世界等，都已经建立起内部完整的游戏开发、发行及分销渠道。
比如，腾讯的互动娱乐事业群，同时拥有设计研发游戏的自研工作室，以及代理引进游戏的发行线，统称为“业务团队”。
（来源：腾讯游戏学院官网）
2020年上半年，祖龙娱乐开发与授权业务、综合游戏发行及运营业务的收入占比分别为48%和52%，几乎持平。
然而，2017-2019年，公司开发与授权业务的收入占比达七成。说明公司业务长期以游戏研发为主。
相比之下，中手游的游戏开发收入占比在2020年上半年仅为13%，游戏发行收入占比长期超过八成。
（来源：中手游2020年中报）
心动公司的收入同样主要来自发行及运营。2020年上半年，心动公司游戏运营收入占比为80%。
（来源：心动公司2020年中报）
总的来说，祖龙娱乐的研运一体化程度仍明显落后于同行。
不过，研发为主的业务模式给公司带来了毛利率的优势。
2017-2019年，祖龙娱乐的毛利率维持在80%左右。
2020年上半年，因研发收入占比下降，毛利率也下滑至75%。但仍远高于同期中手游31%的毛利率，及心动公司57%的毛利率。
（三）净利润率不及同行
得益于高毛利率，公司的经营利润率一度优于同行。
2018-2019年，公司经营利润率在35%左右，较同期的中手游和心动公司高出10个百分点以上。
但2020年上半年，公司经营利润率下降至12%，低于同期的中手游（19%）和心动公司（19%）。
原因除了公司毛利率在2020年上半年同比下滑4个百分点外，行政费用率也因与公司上市相关事项而上升7个百分点。
另外，中手游和心动公司均能实现连续净盈利，而公司长期出现净亏损。过往业绩期间，公司仅在2019年实现过净盈利，当年净利润率为11%。
2020年上半年，公司净利润率为-131%，同期中手游和心动公司分别为16%和18%。
造成公司经营利润和净利润差距较大的原因是可转换可赎回优先股的公允价值变动。
2017-2019年，公司可转换可赎回优先股的公允价值变动分别达到-3.8亿元、-3.8亿元和-2.1亿元，并于2020年上半年由于公司估值大幅增长而高达-8.6亿元。
二、“小而精”的游戏产品组合路线
（一）游戏组合数量小，增长乏力
总的来说，对比中手游、心动公司等竞争对手，祖龙娱乐的业绩波动性较大。
重要原因是公司现有游戏组合包含的游戏数量较小。
目前，祖龙娱乐的现有游戏共14款，中手游的游戏则高达80款，心动公司的游戏组合包括46款。
（来源：祖龙娱乐2020年中报）
（来源：中手游2020年中报）
（来源：心动公司2020年中报）
因此，公司的收入依赖于极少数表现突出的游戏。
公司前五大游戏合计收入占比从2017年的71%上升至2019年的92%，收入集中度提升明显。
按具体游戏收入贡献，风云君将公司前五大游戏分为两类：
（1）第一类为收入衰退类，包括《梦幻诛仙》、《天空纪元》和《御剑情缘》。
第一类游戏的特点是均为2017年以前推出，且自2017年起，每年对公司的收入贡献均在下降。
（2）第二类为收入增长类，包括《万王之王3D》和《龙族幻想》。
第二类游戏的特点是推出时间较短，且截至目前收入贡献仍在增长。其中，《万王之王3D》于2018年推出，《龙族幻想》于2019年推出。
显然，公司收入在2018年受挫的原因是，《梦幻诛仙》和《御剑情缘》收入下滑严重，新游戏《万王之王3D》发力不足。
而公司收入在2019年恢复增长的原因则是，《万王之王3D》在推出次年收入贡献大幅增长，当年新推出游戏《龙族幻想》更是表现突出。
至于公司收入在2020年上半年大幅增长高达90%的原因，风云君则认为是：收入依赖于公司单一游戏《龙族幻想》的推动。
公司2020年中报未披露前五大游戏具体收入，但从相关披露中仍可推敲它们的收入贡献程度。
对于《龙族幻想》，公司表示：“《龙族幻想》为我们的收益增长作出贡献。”
对于2019年收入贡献第二大游戏《万王之王3D》，公司表示：“《万王之王3D》于一年前在欧洲及美洲自主发行后收入及排名表现良好，一直保持稳定状态。”
（来源：祖龙娱乐2020年中报）
对于其余游戏，公司则表示：“就国内市场而言，在运营游戏（尤其是《龙族幻想》、《梦幻诛仙》及《御剑情缘》）一直保持稳定表现。”
（来源：祖龙娱乐2020年中报）
值得注意的是，公司只有在对《龙族幻想》的收入描述中明确使用了“增长”一词，而对《万王之王3D》、《梦幻诛仙》及《御剑情缘》的描述则是“稳定”。
至于《天空纪元》，公司在2020年中报已经不再提及。
不过，结合风云君对公司过往披露习惯的研究，风云君不得不对公司关于“稳定”的定义打个问号。
为何风云君会这样说，老铁们请继续往下看。
（二）招股书存在披露不当
通常，一款游戏的生命周期指从游戏上线到游戏终止的期间。游戏行业通常将游戏生命周期分为三阶段：成长期、成熟期和衰退期。
手游的生命周期通常较短，根据易观智库的统计平均为6-12个月。但MMORPG手游的平均生命周期通常更长。
比如，中手游在2019年招股书中披露，其手游的平均生命周期为1-4年。
（来源：中手游招股书）
祖龙娱乐则表示，其游戏通常拥有持续三年以上的生命周期。
（来源：祖龙娱乐招股书）
据弗若斯特沙利文统计，市场上MMORPG手游的平均生命周期为8-18个月。可见，中手游和祖龙娱乐作为MMORPG手游头部公司，均有延长其产品生命周期的能力。
我们先来记住公司在招股书中关于游戏成熟期和衰退期的定义。
成熟期：期内玩家人数及所产生流水保持稳定
衰退期：期内玩家人数及流水大幅减少
也就是说，玩家人数是否发生了明显下降，是区分游戏成熟期和衰退期的重要标志。
在招股书中，公司对其前五大游戏生命周期所处阶段的描述为：
（1）《梦幻诛仙》：成熟期
（2）《天空纪元》：成熟期、衰退期
（3）《万王之王3D》：成熟期
（4）《龙族幻想》：成熟期、成长期
（5）《御剑情缘》：成熟期、衰退期
总的来说，按照公司描述，其游戏多处于成熟期。明确提到处于衰退期的只有《天空纪元》和《御剑情缘》。
接着来看看公司具体游戏的玩家人数变化，是否符合其定义的生命周期阶段特征。
除了2019年推出的《龙族幻想》尚未有变化数据外，《梦幻诛仙》、《天空纪元》、《万王之王3D》和《御剑情缘》的平均月活跃用户均出现明显大幅下跌。
被定义为“成熟期”的《梦幻诛仙》，平均月活跃用户总数从2017年的119万下降至2019年的20万。
公司才推出一年的新游戏《万王之王3D》，平均月活跃用户总数从2018年的210万迅速下降至2019年的74万。
总体来看，除《万王之王3D》2019年的平均月活跃用户仍有增长外，其他三款游戏（《梦幻诛仙》、《天空纪元》和《御剑情缘》），无论是在中国内地市场还是中国内地以外市场，平均月活跃用户均在过往期间出现明显下滑。
因此，风云君认为公司在招股书中对具体游戏所处生命周期阶段的描述，显然不符合公司自己披露的游戏生命周期的定义。
按照定义，只有《万王之王3D》在中国内地以外市场的版本处于成熟期，《梦幻诛仙》、《天空纪元》和《御剑情缘》均明显处于衰退期。
（三）用户付费增长情况不乐观
公司披露的月付费用户数同样不乐观。这更加印证了风云君认定的“多数游戏处于衰退期”的说法。
公司近年来日益倚重中国内地以外市场。中国内地以外市场的收入占比从2017年的18%上升至2019年的32%，并于2020年上半年达到68%。
对应地，中国内地市场的收入占比在2020年上半年已经下滑至33%。
然而，2017-2019年，除《龙族幻想》外（因无披露变化数据），公司前五大游戏无论是在中国内地市场还是中国内地以外市场，平均月付费用户均出现下滑。
其中，《梦幻诛仙》中国内地以外市场的平均月付费用户在2019年已经下滑至个位数，说明该游戏已经失去了中国内地以外市场。
从目前来看，公司亟待扩大其游戏组合。
根据2020年中报的最新披露，公司预期在2020-2022年推出8款手游。其中《鸿图之下》和《梦想新大陆》预期在2020年下半年推出。
截至12月30日，SLG手游《鸿图之下》已经公测，MMORPG手游《梦想新大陆》仍在内测中。
《鸿图之下》是公司推出的首款SLG手游，使用了近年流行的三国题材，对标的是阿里游戏的《三国志・战略版》。
另外，从公司预期推出的游戏名单来看，公司在游戏类型上有了更多的探索，尤其是SLG领域。2021年预计推出的3款新游戏中，有2款为SLG手游。
SLG（模拟游戏）同样是国内游戏市场近年的热点。
近年来国内受欢迎的SLG手游包括游族网络（002174.SZ）开发的《权力的游戏：凛冬将至》，以及智明星通（ELEX）的《列王的纷争》。
结语
虽然有着完美世界和腾讯两大股东的“光环加持”，但看过招股书和最新财报后，风云君不得不说，祖龙娱乐令人失望啊。
研运一体化是游戏行业的大趋势，对比中手游、心动公司等竞争对手，祖龙娱乐的发行及运营能力显然不足。
公司前身作为完美世界的研发团队之一，独立后选择走一条“小而精”自主研发路线。但这条路线也导致其游戏组合规模远不及竞争对手，且造成了业绩的不稳定。
同时，公司多款主力游戏实质上已经进入衰退期，但招股书对此却进行了“误导性陈述”。现阶段收入增长主要靠新游戏《龙族幻想》支撑，但公司在中报也选择忽略或避而不谈这点。
按照预期，公司接下来将向SLG手游进军。
公司长期以来专注于MMORPG，转型后能否继续有突出表现，有待观察。
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