宁波高发：自主变速操纵器行业的“小而美”，想虎口夺食仍需努力 | 独立研报

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一家营业利润率常年保持在20%左右的自主汽车变速操纵器龙头。

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风云君在百乐门泊车时，对于“经手”的豪车久久不能忘怀，久而久之便练就一项绝技：闻闻内饰味道，就能对品牌、车型一猜即中。

除了喜欢跟人赌“以气定型”赢杯酒钱以外，风云君对各款豪车营造高级感的“招式”尤其热衷。这其中，变速档杆就是风云君关注的重点之一。

七系的“大鸡腿”、北欧豪车的“水晶”电子档以及Range Rover的旋钮升降式，每一款电子变速档杆都如同一个标签，鲜明地与风云君手中磨得铮亮的五手夏利手动档把区别开来。

那时，风云君以为，电子档杆是属于豪车的标配，没想到现在，越来越多的国产自主品牌帮助实现了风云君的日思夜想。

原来，梦想也没那么贵。

一、国内自主汽车变速操纵器龙头企业

今天，跟随风云君一起看一家国产汽车操纵零部件供应商——宁波高发(603788.SH)。

公司成立于1999年，业务起家于汽车拉索、手动操纵器等机械类产品，这类产品电子化程度不高，附加价值较低。

2004年开始，公司逐渐推出电子油门踏板、电子换挡器等电控类产品，以实现产品价值的提升。

以操纵器为例，手动挡操纵器批发价格约100元/套，自动挡提升至300元/套，电子档则为500元/套左右。伴随产品单车价值量的提升，公司客户结构也有改善。

2000年，公司依靠所开发的变速操纵软轴系统，进入东风、金龙、宇通等国内商用车整车供应链。2017-2019年，公司发力开拓主流车企，目前，公司主要客户包括一汽大众、上汽大众、吉利、比亚迪、上汽通用五菱等三十多家主机厂。

其中，变速操纵器和电子油门踏板业务客户主要为上汽通用五菱和吉利汽车等；汽车拉索业务客户主要为一汽大众和上汽大众。

公司与核心客户合作关系保持稳定，近年来，前五大客户销售额占比基本稳定在60%-65%之间。

这么高比例的大客户销售占比，公司对此解释为：

汽车零部件行业合格供应商认证周期长，产品认证程序复杂，新供应商一般需要至少2~3年的合格供应商认证才能进入整车厂商的供应商体系。但一旦通过整车制造商的供应商资格认证，则双方会保持长期稳定的合作关系。

一般来说除非供应商无法持续正常生产，否则双方的供销关系轻易不会发生变化。同时，整车厂商往往仅选择1~2家供应商负责供货，一旦选定了具体型号的零部件供应商后，在这种车型的整个生产期内都会保持这种供货关系。

（一）上阵父子兵

公司实际控制人为钱高法、钱国耀和钱国年父子三人。第一大股东宁波高发控股有限公司实际由钱家父子三人控制，三人整体持有股权近50％。

（来源：公司公告）

钱高法任董事长，法人代表；钱国年担任董事，总经理，主管公司运营；钱国耀担任副董事长，总工程师，主管技术开发。

此外，公司还拥有全资子公司宁波高发机械制造有限公司，参股宁波高翰电机有限公司和赛卓电子科技（上海）有限公司。

值得一提的是，2019年3月，在公司第三届董事会上，审议通过了《关于转让控股子公司雪利曼电子80%股权、雪利曼软件35.55%股权的议案》，决定以1.3亿元的价格转让相关公司股权。2019年4月17日，交易双方完成股权交割。

2018年，雪利曼电子与雪利曼软件销售不及预期，公司称剥离投资回报较低的资产，避免大额商誉减值，专注自身变速器业务，提高资金利用效率，提升整体盈利能力和市场竞争力。

（二）核心业务高度依赖国内汽车销量

公司主营产品包括变速器操纵器、汽车拉索及电子油门踏板。其中，变速操纵器业务是公司的第一大业务，2019年公司该业务营收4.5亿元，占比47%。

同时，汽车拉索、电子油门踏板等业务营收也逐年上升。2019年，汽车拉索业务营收2.5亿元，占比27%；电子油门踏板业务营收1.3亿元，占比14%。

公司没有出口业务，再加上公司是国内三十多家整车厂的一级供应商，可以说国内大部分主要主机厂都是公司的客户，也正因此，公司的业绩受国内汽车销量的影响较大。

（三）增量来自“渗透率提升+单价提升”

此前，电子挡变速器主要在高端车型上应用，而在新能源汽车上则是标配。

从行业来看，自动挡和电子挡变速器是未来发展趋势。

电子挡变速器的单价约为传统手动挡的4倍以上，为传统自动挡2倍以上。产品的单价的提升，是行业增量空间之一。

目前我国自动挡车型的市场占比在72%左右，自主品牌的自动挡变速操纵器渗透率较低，在43%左右，远低于欧美等发达国家，电子挡变速操纵器处于产品导入期。

2019年以来，自主品牌在一些中低端车型上配置电子档变速器，以凸显性价比。自主品牌汽车销量逐渐赶超合资厂商，以及新能源汽车销量的高增长态势，对电子油门踏板和电子挡变速器在产品渗透率上都具有推动作用。

从竞争格局来看，国内汽车变速操纵器市场格局相对分散，以外资合资企业为主。如东风康斯博格、三立汇众、海德世拉及法可赛等，这类企业多是变速箱系统、制动系统总成供应商。

目前国内变速操纵器生产企业，除公司以外，主要包括奥联电子(300585.SZ)以及其他规模不大的民营企业。其中，公司是国内自主汽车变速操纵器龙头企业。2019年，公司变速操纵器市场占有率为10%，同比有所下滑。

（资料来源：智研咨询）

二、增长稳健，盈利质量向好

2014-2019年，公司营收和归母净利润表现随行业有所起伏，但整体增长稳健。

公司营收由5.8亿元增至9.4亿元，CAGR为10%；归母净利润由1亿元增至1.8亿元，CAGR为13%。

2019年，公司营业收入同比下降27%，归母净利润17%，主要系汽车行业景气度降低，产销整体下滑所致。同时，公司2019年剥离雪利曼电子和雪利曼软件，亦对公司营收和利润端产生一定影响。

其中，2018年雪利曼电子营收9645万元，净利润900万元，雪利曼软件净利润-6.8万元。

难能可贵的是，公司的盈利质量不断转好。2015-2019年，公司的收现比由0.9逐渐提升至1.2；同期净现比由0.2大幅提升至1.8。

尤其是2019年，公司的经营性现金流量净额为3.3亿元，而净利润为1.8亿元，1.5亿元的差额扣非付现成本资产减值准备、折旧等影响外，主要由投资收益2400万元以及经营性应收项目减少1.3亿元所致。

公司加强回款管理的同时，2019年末公司货币资金10亿元，交易性金融资产——理财产品为3.7亿元，显示公司现金充裕。

三、注重费用控制，盈利能力领先同业

汽车零部件产品种类繁多，毛利率相差较大，为使同业公司更具可比性，主要参考核心产品、工艺类型等因素，选择奥联电子(300585.SZ)、远东传动(002406.SZ)、威孚高科(000581.SZ)及宁波华翔(002048.SZ)为比较对象。

横向对比，公司的综合毛利率水平在可比公司中处于前列。2015-2019年，公司的综合毛利率水平持续高于远东传动、威孚高科及宁波华翔中水平较高的威孚高科7-10个百分点，并与毛利率最高的奥联电子不断缩小差距。

纵向来看，公司的综合毛利率稳中有升。2015-2019年，公司的综合毛利率由30.5%提升近3个百分点至33.3%。

进一步，主要产品毛利率变化也不乏亮点。

2015-2019年，营收占比最大的变速操纵器毛利率由35%小幅提升至38%；而汽车拉索随着配套合资品牌上汽大众、一汽大众，毛利率也由22%提升5个百分点至27%；电子油门踏板稳定供货后，毛利率则保持在28%左右的水平。

公司在费用控制方面也是可圈可点。2015-2019年，公司的主要费用率（研发+销售+管理）整体保持平稳，位于11%-13%区间。

其中，2016年发生限制性股票激励费用1600万元，导致管理费用陡增，管理费用率达到4.2%。若是剔除该年限制性股票激励费用影响，则管理费用率为2.3%，与其他年份保持一致。

值得注意的是，2015-2019年，公司研发费用率保持上升趋势，由3.7%提升0.6个百分点至4.3%。同期销售费用率由4.8%提高1个百分点至5.8%，表明公司在此期间更仰仗销售对于业务的推动作用。

通过营业利润率的对比，更能体现公司在费用控制方面的功力以及领先同业的盈利能力。2015-2019年，公司的营业利率润保持在20%左右，持续高于其他同业可比公司。

在汽车零部件行业里，公司的营业利润率稳定保持在20%左右是非常难得的。以2019年为例，汽车玻璃龙头——福耀玻璃(600660.SH)的营业利润率也只为16%。

净资产回报能力方面，公司的ROE受IPO及定增稀释股本有所下滑，由2015年的20%下降至2019年的9%。

通过杜邦分解可以发现，公司的净利率保持稳定，权益乘数也在趋于下降，而总资产周转率也在下降，由2015年的0.8降至2019年的0.4，是导致ROE下降的主因。

四、财务风险低、现金流充裕

现金循环周期的延长，由2015年的88天延长至2019年的149天，也说明了公司的资金利用效率的降低。

2015-2019年，公司的资产负债率不断下降，由28%降至15%，2020Q3进一步降至13%；并且，近三年，公司的短期借款和长期银行贷款均为0，显示公司的偿债压力与整体财务风险很低。

现金流方面，由于变速操纵器等核心产品均是较为成熟的产品，且公司的盈利能力稳定，2015年至今，公司的经营性现金流量净额始终处于增长态势。

与此同时，资本支出保持在0.3亿元/年，因此，公司的自由现金流也在逐年增加。以2019年为例，公司的经营现金流净额为3.3亿元，自由现金流为3亿元，整体现金流充裕。

公司自上市以来，累计募资12.4亿元；累计现金分红6.8亿元，占累计实现净利润的比例为61%，把上市以来的赚得的近2/3的净利润都分出去了，股利支付率整体保持在70%以上。盈利能力稳定，公司的分红意愿和能力也较强。

结语

公司在汽车零部件这个低增长、有波动的行业里，营业利润率能常年保持在20%左右实属难得。

领先同业的盈利能力、极低的财务风险、充裕的现金流以及较强的股东回报能力，都彰显出一家专注主业的公司应该具有的素质。

没错，风云君管这叫“应该具有”。因为，强敌环伺的变速操纵器市场，公司仅仅依靠这些内力要想虎口夺食，实现市场份额的提升，还略显单薄。

请注意：2019年的市场占有率数据也印证了这一点。

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