吴奇隆、刘诗诗、赵丽颖，“星光闪耀”的稻草熊赴港上市：一出明星与资本强强联合的大戏正在上演

作者 | 罗兰

流程编辑 | 小白

“

成也爱奇艺，败也爱奇艺。

”

前言

就在不久前，有媒体放出了稻草熊娱乐（02125.HK）已经敲定了赴港IPO的基石投资人名单的消息，稻草熊娱乐也已经通过了港交所的聆讯，并自2020年12月31日起正式招股。

稻草熊娱乐是国内排名比较靠前的剧集制片商及发行商。影视行业的公司，风云君之前也写过不少的研究报告，

比如：

《所谓“电视剧发行之王”，实则二道贩子：力天影业，商业模式先天不足，客户集中度高，回款困难 | 独立评级》

《有像炒股一样炒电影：耳东影业，“既赚钱又不赚钱”的商业矛盾体| IPO风云》

大家可以下载市值风云APP，搜索关键字进行查阅。

风云君现在就用市值风云的style，以财务分析为基本框架，本着就事论事、不预设立场地对稻草熊娱乐背后的资本与明星，进行详细的解读。

讲真，稻草熊娱乐这家公司，风云君老早就关注了，如今终于有机会好好扒一扒Ta了。

一、资本永不眠，神秘且低调的雪湖资本再次出现

咱们首先来看一看稻草熊娱乐的基石投资人都有谁。

公司找来的基石投资者共有三位：Snow Lake 基金及账户、Origin Flair Limited以及Vipshop，三者的认购金额分别为3500万、1000万以及500万美元。

Snow Lake 基金及账户的背后是雪湖资本。公开信息显示，雪湖资本成立于2009年，是一家管理规模超过30亿美元的亚洲另类投资管理公司，LP主要是机构客户，包括捐赠基金、国家主权财富基金以及养老金等。

（稻草熊娱乐招股说明书）

关于雪湖资本，这里多说几句，这家对冲基金给外界的印象就是低调，其主阵地一向是在二级市场。

2020年，瑞幸咖啡被知名投资机构浑水（Muddy Waters Research）做空，而根据相关媒体报道，浑水只是充当了一个做空平台，对冲基金则把自己隐藏在浑水背后——比如与瑞幸咖啡相关的做空报告，正是匿名提交的。

有传言说，其幕后真正的推手正是雪湖资本。经此一役，雪湖资本名声大振，算是彻底出圈了。

雪湖资本在接受媒体采访时表示，此次作为基石投资人领投稻草熊娱乐IPO，已经做好在资本市场长期陪伴稻草熊娱乐并与其共同发展的准备。

第二位基石投资者Origin Flair Limited是一家注册在英属维尔京群岛的控股公司，背后的实际控制人是IDG资本，作为全球知名的投资机构，IDG资本的战绩无需多言。

最后一位基石投资者Vipshop，是美股上市公司、在线折扣零售商唯品会旗下的投资平台。

（稻草熊娱乐招股说明书）

二、谁才是真正的幕后老板？吴奇隆还是刘小枫？

扒完了基石投资者名单，我们再来瞧瞧稻草熊娱乐的股东结构。

稻草熊娱乐的前身是江苏稻草熊影业有限公司（以下简称“江苏稻草熊影业”），根据天眼查APP的资料，江苏稻草熊影业，是中国台湾知名艺人吴奇隆于2014年6月在江苏创立的影视制作公司。

要是再往前追溯，吴奇隆早在2003就创立了北京稻草熊影视文化有限公司。换句话说，稻草熊娱乐实际上是由“稻草熊”这个品牌衍生出来的系列公司之一，其真正的创始人是吴奇隆。

有趣的是，风云君翻遍稻草熊娱乐的招股说明书，里面压根就没有提到吴奇隆，吴奇隆也并未出现在股东行列内。

公司自己提到的创始人是刘小枫，他也是公司的控股股东以及实际控制人。

（稻草熊娱乐招股说明书）

公开资料显示，自小虎队解散之后，单飞的吴奇隆开始步入影视圈，并于2003年将业务重心转向中国大陆，期间，吴奇隆认识了知名制片人刘小枫，二人合作连续打造了《新白发魔女传》、《蜀山战纪之剑侠传奇》等多部电视剧作品，吴奇隆在这些作品中均担任主演。

鉴于吴奇隆和刘小枫之间不一般的关系，风云君推测这位刘小枫应该就是吴奇隆在大陆的代理人，当年吴奇隆成立江苏稻草熊影业的时候，吴奇隆自己只是出任艺术总监，而刘小枫（右下图）则出任CEO。

从行业经验来看，吴奇隆的股份很有可能是由刘小枫代持的，刘小枫手中持有的股份，应该是归吴奇隆所有。

股份或者资产代持，是资本市场一种常见的现象。尤其是在娱乐圈，一些擅长资本运作的明星，就是资产代持的常客，比如赵薇的哥哥赵健、黄晓明的母亲张素霞等等，也就是说，登记在册的股东，未必是公司实际的股东，也可能只是名义上的股东。

明星嘛，有自己的事要做，要演电影、演电视剧、办演唱会，可能没有那个精力，也没有相应的专业知识去经营和管理公司，因此，吴奇隆通过刘小枫来管理稻草熊娱乐，在逻辑上是讲得通的。

而且很多权威媒体如《证券时报》等，也直接报道说，刘小枫是代持吴奇隆的股份的。

综合以上分析，在本篇报告中，风云君就默认稻草熊娱乐的实际控制人为吴奇隆（或者至少是由吴奇隆和刘小枫共同实际控制）。

在稻草熊娱乐正式宣布招股之后，吴奇隆还在微博上发了祝贺之词。

在全球发售股份之前，刘小枫/吴奇隆，持有稻草熊娱乐58.41%的股份，其拥有的投票权超过60%。

（稻草熊娱乐招股说明书）

中国视频巨头爱奇艺的全资子公司Taurus Holding分别于2018年11月和2020年5月，与稻草熊娱乐签订了A轮优先股购买协议，交易完成之后，爱奇艺一跃成为稻草熊娱乐的第二大股东以及最重要的战略投资者。

风云君还注意到，公司的基石投资人雪湖资本和IDG资本，恰好也是爱奇艺的投资人。

（稻草熊娱乐招股说明书）

稻草熊娱乐的第三大股东是刘诗施，其持有公司14.8%的股份。根据百度百科和维基百科的资料，中国知名艺人刘诗诗，本名原为刘诗施，毕业于北京舞蹈学院芭蕾舞系02级本科班，出道日期是2004年。

显然，大股东刘诗施，其实就是大家所熟知的那位女明星刘诗诗。吴奇隆和刘诗诗因电视剧《步步惊心》结缘，并最终成为夫妻，可谓现实版的“戏假真做”。

以此推测，稻草熊娱乐是吴奇隆与刘诗诗的“夫妻店”的可能性极大。

另外，知名女艺人赵丽颖通过Ice Princess Holding Limited持有稻草熊娱乐0.79%的股份。

（稻草熊娱乐招股说明书）

吴奇隆与赵丽颖的首次结识应该是在《蜀山战纪之剑侠传奇》这部电视剧中，这部电视剧的制作商是江苏稻草熊影业，主演包括赵丽颖、陈伟霆、吴奇隆。

稻草熊娱乐自带明星光环，吴奇隆、刘诗诗、赵丽颖这几位明星的咖位也确实不低，他们的微博粉丝数量都在千万级别。

作为公司CEO的刘小枫在IPO线上新闻发布会上就强调，刘诗诗和赵丽颖作为两位明星股东，和稻草熊娱乐之间，并非经纪人合作关系，她们不会参与公司的日常业务运营，也不会直接参与公司的管理工作。

根据前文的论述，风云君肯定是不认可CEO的说法的：稻草熊娱乐的经营十有八九会受到吴奇隆、刘诗诗二人的影响，至少他们二人有这个条件去干预公司的经营决策。

对于影视公司而言，风云君不认为明星参股、控股，就一定不好，但起码要遵循专业事由专业人去做的原则。

作为演员和作为一家影视公司的老板，两者的行为逻辑明显是不一样的。

明星们能把自己的演艺事业搞好就很不错了，自己开公司当老板并且当一名成功的老板，这在整个娱乐圈真的很少见。要是明星与上市公司之间，涉及利益输送的事，那不仅损害了股东的利益，更有违法违规的风险。

总之，稻草熊娱乐的业务，到底是不是和吴奇隆夫妇进行深度捆绑的，我们还要结合具体的财务报表去一探究竟。

目前，稻草熊娱乐的执行董事共有四位：

刘小枫是公司董事会主席兼CEO；

张秋晨是首席营销官，主要负责剧集的销售和发行；

翟芳担任首席营运官，专门负责资本运作、投融资等工作；

陈晨则是公司的首席财务官。

（稻草熊娱乐招股说明书）

这里风云君只简单介绍一下刘小枫：

刘小枫在剧集行业从业了多年，他出身江苏电视台，早年是一档综艺节目的导演，后来出任凤凰出版传媒集团旗下的凤凰传奇影业的董事。他在担任江苏稻草熊影业CEO的时候，与爱奇艺合作，首次在业内实行“先网后台”的播放模式，《蜀山战纪之剑侠传奇》就是一部试水之作。

（稻草熊娱乐招股说明书）

以往一部电视剧制作完成之后，是先在电视台进行播放，后在视频网站上播放，“先网后台”就是将传统的剧集播放顺序进行颠倒，把电视剧的首轮播映权交给线上的流媒体平台，以适应用户观看习惯的变化。

三、稻草熊娱乐与爱奇艺之间的“亲密关系”

剧集行业一般可分为上、中、下游。

上游就是IP剧本的开发及资本筹备，中游则是剧集的制作及发行，下游就是剧集的播放，包括电视剧和网剧的播映。

稻草熊娱乐是剧集制片商和发行商，业务范围涵盖电视剧及网剧的投资、开发、制作和发行。显然，稻草熊娱乐主要做的产业链的上游业务。

根据产业链的结构，一部剧集的成本，就有这么几类：首先是购买或者创作剧本的成本，其次就是剧集制作过程中的成本，比如演员片酬、服化道开销等，最后就是营销及发行方面的支出。

（稻草熊娱乐招股说明书）

这里要特别提到电视剧和网剧的区别，电视剧就是指那些既可以在电视台播映，又可以在视频网站等新媒体平台播映的剧集，而网剧就是指那些只能在视频网站等新媒体平台播映的剧集。

国内电视剧播映渠道的变化趋势比较明显，根据Frost & Sullivan的报告，2015-2019年，中国网剧市场规模的增速在23.9%，而同期电视剧市场规模的增速只有1.8%，尽管增速很低，但电视剧市场的整体规模依然要远大过网剧市场。

2015-2019年，在网络视频平台播放的剧集，其市场规模增速为18.7%，同期，在电视台播放的剧集的市场规模，其增速为负的2.6%。

由以上数据可知，国内的剧集还是以电视剧为主，纯粹的网剧依然不是主流，但是电视剧的播映渠道已经逐渐从电视台转向线上的流媒体平台。这也是稻草熊娱乐要在业内首创“先网后台”模式的大背景。

根据Frost & Sullivan的数据，2019年以收入计，稻草熊娱乐是国内排名第六的剧集制作及发行公司，市场份额为1.8%，前五大玩家合计的市场占有率也不过16.4%，可见这个市场的集中度是比较低的，行业竞争格局比较分散。

（稻草熊娱乐招股说明书）

稻草熊娱乐的收入来源主要有三块。

第一块是公司先自己制作剧集，然后再向电视台、网络视频平台或者第三方发行商许可剧集的播映权，从而获得播映权的许可费，具体的业务流程如下图所示。

稻草熊娱乐既然要自己制作剧集，就要首先找剧本，剧本要么自己开发，要么去外部购买，根据稻草熊娱乐内部的政策，公司会在一个年度之内储备20至30项IP，以确保制作剧集的需求。

（稻草熊娱乐招股说明书）

关于定价，一般是这样：由于剧集制作出来以后，其首轮播映权的商业价值肯定是比较高，因此，公司在许可剧集的首轮播映权的时候，收费就比较高；后续如果再许可播映权的话，就是次轮播映权了，剧集的商业价值将会被削减，因此公司的收费价格相应地就会被调低一些。

（稻草熊娱乐招股说明书）

2017-2020年上半年，来自网络视频平台的自制剧集播映权许可收入，从0一路增长至3.68亿元，其占自制剧集播映权许可收入的比例从0一路增长至76.5%。

这说明稻草熊娱乐的自制剧集的播映渠道，越来越依赖网络视频平台了。

稻草熊娱乐的第二个收入板块是，公司从网络视频平台或剧集制片商那里，买断剧集的播映权，然后再许可给电视台、第三方发行商以及网络视频平台，从而获得许可费。

这种业务模式，属于“二道贩子”模式，公司从外部购买剧集，然后转手卖出去，自己不去制作剧集。

第三个收入板块，则是公司根据网络视频平台的订单，向后者提供定制的剧集制作服务，从而获得收入。

这种模式可以简单理解为“外包模式”，有些网络视频平台的内容制作能力不行，他们就只负责投资以及发行环节，然后将剧集的制作环节，外包给稻草熊娱乐。

稻草熊娱乐制作完成之后，就可以收取制作服务费了，这笔服务费，一般是要超过公司为了制作剧集所支付的演员片酬、IP剧本费用等相关支出的，否则，公司就无法实现盈利。

打个比方，爱奇艺找稻草熊娱乐制作一部只有一集的网剧，爱奇艺的报价是一集500万元，那么公司的最佳选择就是在500万的预算内，制作出让爱奇艺满意的作品，同时，还要尽量压低成本，以扩大公司的盈利空间。

由于该剧集只在提供订单需求的视频网站进行播映，因此，“外包模式”生产出来的剧集在正常情况下肯定属于网剧。

（稻草熊娱乐招股说明书）

从公司整体的收入结构看，自制剧集播映权许可收入占总营业收入的比例从2017年的17.6%一路猛增至2020年上半年的83%，而同期买断剧集播映权许可收入则从77.9%一路下滑至0.4%。

按成本性质划分，稻草熊娱乐的营业成本基本可分为三类：剧集制作成本、买断剧集成本以及发行成本。其中，剧集制作成本占营业成本的比例从2017年的7.2%一路增加至2020年上半年的93.9%，而同期，买断剧集成本占营业成本的比例从88.6%下跌至微乎其微的0.1%。

无论是从营业成本结构的变化还是从收入结构的变化看，稻草熊娱乐刚开始的时候，主要做的是“二道贩子”模式，剧集都是从外部购买来的。

而自2018年起（没错，正是爱奇艺完成对稻草熊娱乐的首轮投资的那一年），稻草熊娱乐就开始着力打造自制内容了。如今，公司绝大部分的收入都是来自自制剧集。

由稻草熊娱乐的业务板块可知，公司的客户主要有三类：电视台、网络视频平台以及第三方发行商。

在具体分析公司客户结构之前，先要讲一个客户与供应商身份重叠的问题。客户会与供应商重叠，主要原因还是在于稻草熊娱乐本身的业务特性。

比如一方面，公司可以自制剧集，然后再许可播映权给网络视频平台，另一方面，公司可以从网络视频平台那里买断某一剧集的播映权，然后再许可给另一个网络视频平台。

（稻草熊娱乐招股说明书）

2017年，客户A是稻草熊娱乐的第一大客户，但同时也是公司的第四大供应商。根据介绍，客户A是一家位于杭州的电商集团，于纽约和香港同时上市，其拥有中国三大网络视频平台之一。

毫无疑问，客户A就是指阿里巴巴，优酷和土豆视频就是归阿里巴巴所有。

（稻草熊娱乐招股说明书）

2017-2020年上半年，稻草熊娱乐的前五大客户占总营业收入的比例一直保持在80%以上，客户集中度相当高。

其中，自2018年爱奇艺战略性投资稻草熊娱乐之后，爱奇艺就成为公司最大的单一客户。

来自爱奇艺的收入从2017年的1.16亿元增长至2020年上半年的4.01亿元，来自爱奇艺的收入占同期总营业收入的比例从21.4%增长至2020年上半年的69.2%。

可以说，稻草熊娱乐这几年的业绩增长，与傍上头部平台爱奇艺有着密切的关系，2020年上半年近70%的收入都是来自爱奇艺，爱奇艺几乎凭一家之力，撑起了稻草熊娱乐半个年度的收入。

结合上文内容可知，稻草熊娱乐从2018年起，逐渐从二道贩子转型成为具有真正内容自制能力的剧集制片商，而这些自制剧集的播映权大部分又是被爱奇艺买了去。

（稻草熊娱乐招股说明书）

从产业链的角度看，作为下游渠道方的爱奇艺，入股稻草熊娱乐，明显是在对上游的内容制作领域进行战略性的布局。而稻草熊娱乐则靠着爱奇艺的资源和渠道优势，成功实现转型和业绩的快速增长。

总之，双方是各取所需。

稻草熊娱乐的供应商主要包括向公司出售剧本版权或者是剧集播映权的IP所有人，以及由编剧、导演、演员等组成的相关工作室。

（稻草熊娱乐招股说明书）

2017-2020年上半年，前五大供应商占同期总采购额的比例一直保持在50%以上，供应商集中度也是较高。

风云君仔细查看前五大供应商的具体介绍，发现了一个很有意思的特点，那就是前五大供应商公司，大部分是由一个人控股。

比如2018年，除了爱奇艺，前五大中的四个供应商均是由一个人控制，而且这些供应商的注册资本也就几百万，金额不是很大，而公司向这些供应商采购的内容基本全是自制或者定制剧集服务。

（稻草熊娱乐招股说明书）

结合行业特性，风云君能够想到的比较合理的解释就是，这些供应商应该是编剧、导演以及演员成立的个人工作室，毕竟这些开支才是剧集制作成本的大头。

（稻草熊娱乐招股说明书）

截至2020年上半年末，稻草熊娱乐共有73名员工，其中最多的是制作人员，共有26名，占总员工人数的比例为35.6%。稻草熊娱乐大部分的员工在江苏省办公，但有3名员工，是在比较偏远的新疆工作，为啥要在新疆工作呢？

（稻草熊娱乐招股说明书）

在所有稻草熊娱乐通过境内外的合约间接控制的子公司中，有一家叫做霍尔果斯稻草熊影业有限公司（以下简称“霍尔果斯稻草熊影业”）。

（稻草熊娱乐招股说明书）

根据天眼查APP的信息，霍尔果斯稻草熊影业正是一家总部在新疆霍尔果斯市的公司。

之前媒体曾经报道过，很多明星都扎堆在霍尔果斯开公司，当中就包括吴奇隆。明星们之所以把公司的注册地挪到一座西部边陲小城，最主要的原因其实就是两个字：避税。

四、公司挑剧本，口味偏好都市言情和古装奇幻

分析一家影视公司，如果不谈其作品，那就不能算是一个很全面的解读，尤其是在稻草熊娱乐从以倒卖剧集为生的二道贩子，逐渐转型成以自制剧集为核心业务的制片商之后。

我们先来看看公司的产能。2017-2019年，稻草熊娱乐每年制作的电视剧就是2、3部，数量不算多，而同期从外部买断的电视剧，也只有2、3部。

（稻草熊娱乐招股说明书）

目前，稻草熊娱乐手上已经制作完成，但尚未播映的有2部电视剧和1部网剧，其中《一起深呼吸》是一部定制化的网剧。

风云君在前文就讲过，定制化的剧集是网剧，不过这里存在着特殊情况。《一起深呼吸》是稻草熊娱乐专门为爱奇艺定制化生产的剧集，根据与爱奇艺签订的服务协议，只要这部剧在电视台发行，那么，爱奇艺就必须将播映权许可费的50%，支付给公司。

因此，这部剧集严格意义上讲，就不属于网剧，而属于电视剧。

（稻草熊娱乐招股说明书）

除了上述3部还未播映的剧集外，公司目前正在筹备制作的剧集项目有6个。

（稻草熊娱乐招股说明书）

6部筹拍的剧集加上尚未播映的3部剧集，合计就是9部剧集，就目前公开的资料看，这9部剧集里，其主演人员名单里，并没有吴奇隆、刘诗诗夫妇二人。

风云君认为，这应该算是一个比较好的征兆，说明至少明面上，公司业务并没有过分牵扯到吴奇隆夫妇。对大部分明星而言，当好自己的大股东，然后把公司交给专业人士去打理，也许才是更好的选择。

怕就怕，稻草熊娱乐在挑剧本的时候，以吴奇隆夫妇为中心，主演也都是他们二人，要是这样话，公司业务就全依赖于某些个别的明星，经营风险显然太大了。

如果把定制、买断和自制剧集统统算在内，那么，自公司成立以来，公司累计已经播映了31部电视剧和1部网剧，32加上9，合计起来就是41部剧集。

风云君粗略统计了一下，这41部剧集中，都市言情题材的，就有21部，古装奇幻题材的，共有10部，这两种题材的剧集合计有31部，占41部总剧集数的比例高达76%。

这说明，稻草熊娱乐在题材选择上是有偏好的，尤其喜欢都市言情和古装奇幻类的剧集。

至于稻草熊娱乐为什么偏爱这两个题材，理由也很简单，因为下游的重要客户，也就是那些网络视频平台们，对古装奇幻和言情题材比较感兴趣。而更加深层的原因是，互联网视频网站的用户们，就喜欢看这两类题材的剧集。

所以，本质上，公司的偏好反映的是目标受众的偏好，公司只是跟随市场的趋势而已。

（稻草熊娱乐招股说明书）

五、成也爱奇艺，败也爱奇艺

通常情况下，一家主要从事影视剧制作的公司，因自身业务的特有属性，其财务特征往往难以用规律化的术语去描述，尤其是财务三表中的利润表，过去的业绩与未来的业绩之间，关联度较低。

可能因为某部大火的剧集而使业绩陡然增加，毛利率和净利率突然提升，反之也是如此，财务指标的变动不是很连续。

稻草熊娱乐的营业收入从2017年的5.43亿元增长至2019年的7.65亿元，营业收入连续三年实现增长，2020年上半年，营业收入到达5.8亿元。相比营业收入，公司毛利率的变动，可就没有那么有规律了，毛利率从2017年的28%增加至2018年的30.9%，接着又大幅下滑至2019年的14.1%。

对于2019年毛利率大幅下降的原因，稻草熊娱乐的解释是，当年的网络视频平台下调了剧集采购价格，而公司的制作成本没有怎么变化，所以就导致公司的毛利率遭遇了大幅下滑。

（稻草熊娱乐招股说明书）

公司的这个说法，也还讲得过去，但是我们不能忽略这样一个事实，爱奇艺是公司的第二大股东以及最重要的客户和合作伙伴，换句话说，公司对爱奇艺的依赖性是很强的，如果爱奇艺要压低剧集的采购价格，很可能公司也只能照做，几乎没有讨价还价的余地。

而这正是风云君所担忧的，与爱奇艺深度绑定之后，公司虽然取得了不错的业绩增长，也成功实现了转型，但也给未来埋下了隐患：

对爱奇艺的依赖程度过高，严重制约了稻草熊娱乐的议价能力，未来公司即使制作出爆款剧，也会受其掣肘。毛利率受到掣肘，净利率自然也好不到哪去。

稻草熊娱乐的净利润从2017年的0.64亿元，急剧下滑至2018年的0.11亿元，之后才慢慢地增加至2020年上半年的0.54亿元，净利率也是从2017年的11.8%，大幅下降至2018年的1.6%，之后又慢慢回升至2020年上半年的9.3%。

这里需要说明一下，爱奇艺持有的部分的稻草熊娱乐的股份，是可赎回的优先股，这些优先股都是以按公允价值计入损益的金融负债来入账的，属于典型的“明股实债”式融资，因此，我们就需要对原有的净利润和净利率进行调整。

经调整的净利润和净利率，和原来的变化趋势基本是一致的，经调整的净利润和净利率在2018年分别为0.52亿元和7.7%，两者都达到各自的一个阶段性的低谷。

针对上面的数据，风云君只重点分析两个地方。

第一，2020年上半年，稻草熊娱乐的营业收入为5.8亿元，只占2019年全年营收7.65亿元的76%，但是同期经调整的净利润却从2019年的0.65亿元增长至2020年上半年的0.72亿元。

也就是说，2020年上半年经调整的净利润，比2019年全年经调整的净利润还要多。

而且，2020年上半年的毛利率和经调整的净利率相较于2019年，均得到提升，稻草熊娱乐的盈利能力，不但没受到疫情的影响，反而还越来越强了。

主导这一切的关键因素正是一部叫做《两世欢》的自制剧集，该剧集的播映权被爱奇艺以较高的价格买下，并于2020年2月份在爱奇艺首播。

（稻草熊娱乐招股说明书）

第二，2018年公司的毛利率为30.9%，但同期经调整的净利率只有7.7%，其原因就是销售费用率和管理费用率过高。

2018年的销售费用率和管理费用率分别达到阶段性峰值，两者分别为11.2%和9.4%。

销售费用率过高的原因是2018年存在很多需要在电视台进行发行的剧集，所以，销售费用中的广告开支大幅增加，最终推高了销售费用和销售费用率。

（稻草熊娱乐招股说明书）

管理费用率过高的原因则是2018年有一笔以权益结算的股份奖励支出。

（稻草熊娱乐招股说明书）

稻草熊娱乐有两项重要的资产：存货和应收账款及票据。

公司存货从2017年的3.15亿元，增长至2019年的9.19亿元，在2020年上半年达到6.81亿元，公司大部分资产都是流动资产，而存货占流动资产的比例，一直维持在30%以上。

稻草熊娱乐的存货基本可分为三类：原材料、在制品以及制成品。

（稻草熊娱乐招股说明书）

原材料是指剧本以及IP成本，在制品就是指正在制作过程中的剧集，而制成品则是获得《国产电视剧发行许可证》但尚未发行的剧集，和已从外部购买播映权的剧集。一旦剧集播映完毕，在确认收入的同时，存货就会结转成营业成本。

（稻草熊娱乐招股说明书）

大部分存货的账龄是在1年之内，说明公司从开发IP剧本、完成剧集的制作直至最后成功实现剧集的播映，整个项目的周期基本就是在1年左右。

（稻草熊娱乐招股说明书）

稻草熊娱乐的存货不是那种传统的实物硬件类存货，因此，再去分析存货周转率等指标就没有多大的意义，但风云君认为，现如今，剧集的生产制作周期加快，压缩周期其实就是压缩成本，在保证剧集质量的前提下，存货的账龄自然是短一点更好。

应收账款及票据主要是指应收电视台、网络视频平台以及第三方企业等客户的结余。应收账款及票据从2018年的1.8亿元，增长至2020年上半年的7.77亿元，其占流动资产的比例从2018年的17%增长至2020年上半年的43.3%。

目前，稻草熊娱乐接近一半的资产都是应收账款及票据。

应收账款及票据占营业收入的比例在2018年还只有26.5%，到了2019年就已经超过60%了。

另外，应收账款及票据的平均周转天数，也是从2018年的129天一路增加至2020年上半年的201天。

从以上数据可知，公司的应收账款及票据自2018年起，其规模就快速增加，并在2020年上半年超过存货，成为公司最大的单一资产，并且也是自2018年起，应收账款及票据的回收风险明显是增加了。

2018年这个时间节点，正好是爱奇艺成为稻草熊娱乐的第二大股东的时候，而公司自己也说，2019年的应收账款及票据较2018年增加了很多，原因就是因剧集《第二次也很美》而产生的对爱奇艺的应收账款及票据。

（稻草熊娱乐招股说明书）

爱奇艺虽然助力稻草熊娱乐转型，转型之后公司的业绩也实现了不错的增长，但是，公司在应收方面的款项也越来越多，这当中就有很多款项是由爱奇艺产生的。

从稻草熊娱乐的角度看，和爱奇艺结成战略伙伴关系，既有好的一面，也有不好的一面。

由于有这么多的应收账款及票据存在，公司真正赚到手的现金肯定小于账面上的收入。一方面，款项迟迟收不回来，另一方面，也得把真金白银变成存货，不停地筹拍剧集。

可想而知，稻草熊娱乐应该是很缺钱的，而事实也是如此。

公司的现金及现金等价物从2017年的1.53亿元下降至2020年上半年的0.83亿元，同期的短期借款则正好呈相反的趋势，从0.43亿元增长至1.4亿元。

在2018年以后，公司账上的现金就不足以应付短期借款了，流动资金明显不足，短期债务压力较以前明显变大了。

稻草熊娱乐的现金流状况同样堪忧，公司的经营性现金流在2017、2018年分别净流出0.57和0.64亿元，在2019年和2020年上半年，才分别转为净流入0.39和0.12亿元。

如果考虑资本性支出的话，那从2017年一直到2020年上半年，公司的自由现金流一直都在净流出，从未有过净流入的状态。

六、总结

结合各种公开信息，风云君判断，稻草熊娱乐实际上就是吴奇隆、刘诗诗二人的“夫妻店”：公司明面上的控股股东及实际控制人是刘小枫，但考虑到吴奇隆与刘小枫之间特殊的关系，刘小枫手上的股份很有可能是代持的，公司背后真正的老板应该是吴奇隆。

稻草熊娱乐最近准备发行和正在筹拍的剧集中，主要参与人员名单里，没有吴奇隆夫妇。这说明，稻草熊娱乐的剧集项目并不是围绕吴奇隆夫妇展开，公司并没有将剧集制作业务与吴奇隆夫妇捆绑在一起，这一点实属难得。

不像有些明星，开办一家影视公司，往往不舍得放手，甚至要求公司出品的任何影视剧，自己一定要C位出演，如果真这样做的话，公司业绩将完全依赖于某个别的明星，公司所面临的风险肯定是会增加的。

而我们看到，稻草熊娱乐手头上的自制或者定制剧集，大部分都不是为吴奇隆夫妇量身定做的，他们连参演的机会都很少有，这就从侧面说明，吴奇隆夫妇并没有过多地干预稻草熊娱乐的正常经营活动，他们还是挺信任公司的管理层的。

另外，分析稻草熊娱乐，就不能不提视频巨头爱奇艺。

首先，爱奇艺本身就是稻草熊娱乐的第二大股东以及战略投资人，其次，稻草熊娱乐属于内容领域，是上游，而爱奇艺是播映平台，是剧集产业链的下游，两者属于上下游的关系，天然就具备合作的基础。

自2018年爱奇艺战略入股稻草熊娱乐之后，稻草熊娱乐就逐渐从倒卖剧集的二道贩子，转变为具备一定的内容自制能力的制片商。

稻草熊娱乐能够转型成功并实现业绩增长，爱奇艺肯定是帮了大忙的，现如今，爱奇艺已经是稻草熊娱乐最大的单一客户，其重要性不言而喻。

不过，正所谓成也爱奇艺，败也爱奇艺，稻草熊娱乐过分依赖爱奇艺，得到的也不都是好处。

爱奇艺既是大股东，又是战略合作伙伴，还是公司第一大客户，在爱奇艺面前，稻草熊娱乐能够有多少话语权和多大的议价能力，着实令人生疑。

从财务数据上看，爱奇艺会通过调整剧集的采购价格，来影响稻草熊娱乐的毛利率，进而影响公司的盈利水平。

除此以外，爱奇艺还可以延迟支付剧集采购款，变相占用稻草熊娱乐的流动资金，这不仅对公司的短期流动性造成了很大的压力，也进一步恶化了公司的现金流状况。

稻草熊娱乐账上有那么多的应收账款及票据，其中相当一部分，正是由爱奇艺产生的。

背靠爱奇艺的流量加持和渠道资源，依附于爱奇艺的生态圈，对稻草熊娱乐来说，自然是一个选择。

但如果公司不想受制于人，想掌握更多的主导权，恐怕还是得选择独立自主的经营模式，摆脱对爱奇艺的严重依赖。

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