明源云上市不足半年，市值突破千亿：点赞成功转型，追问销售“疑云” | 独立评级
作者 | 扶苏
流程编辑 | 小白
“向SaaS转型是成功的，但招股书与其原新三板上市子公司明源软件披露的销售额存在明显不一致，这是为什么呢？
”包括风云君在内的打工人们，想必其中的许多人对于企业管理软件并不陌生。
中大型企业通常都会使用信息化管理系统，这些系统按功能分类包括OA（办公管理）、IMS（库存管理系统）、CRM（客户管理）、ERP（企业资源规划）等。
其中，ERP是“企业资源规划（Enterprise Resource Planning）”的缩写。这是一种业务流程管理软件，用于管理及整合公司的财务、供应链、营运、报告、制造和人力资源等环节。
在ERP领域，国内知名的软件供应商包括金蝶国际（00268.HK）、用友网络(600588.SH)，和浪潮集团旗下三家上市子公司浪潮信息(000977.SZ)、浪潮软件(600756.SH)和浪潮国际（00596.HK）。
金蝶和用友以其强大的财务功能而闻名，浪潮则涉及能源、航天航空、军工等广泛行业，其中不乏政府单位和国资企业。
（浪潮ERP案例，来源：浪潮集团官网）
国际上，主流的ERP软件供应商包括SAP（SAP.N）、甲骨文（ORCL.N）、微软（MSFT.O）和Salesforce（CRM.N）等。
今日研报的主角——明源云（00909.HK），是一家专注于国内房地产行业这一垂直领域的ERP软件供应商。
2020年9月25日，明源云在香港交易所主板上市。
12月7日，明源云被纳入恒生科技指数名单，同时成为沪港通和深港通标的。
上市不足半年，明源云最高市值曾突破千亿，在港股市场上声名鹊起。
一、成功转型SaaS的房地产ERP龙头
（一）最大竞争对手：金蝶国际or浪潮集团？
在国内ERP企业中，明源云的大众知名度或许远不如金蝶、用友和浪潮。
但在房地产这一垂直领域，明源云却一直是当之无愧的龙头。
按2019年收入计，国内前五大房地产管理软件供应商的合计市场份额为39.3%，其中明源云的市场份额为18.5%，排名第一。
从招股书披露来看，剩余4家未具名竞争对手的市场份额均为个位数，明显落后于明源云。
（来源：明源云招股书，红字列示公司名称根据招股书及公开资料推断）
风云君根据招股书及公开资料推断，这4家竞争对手按市场份额大小应依次为：金蝶国际（6.2%）、浪潮信息（6.0%）、SAP（4.6%）和浪潮软件（4.1%）。
浪潮集团旗下两家子公司浪潮信息和浪潮软件合计持有10.8%的市场份额，是明源云实质上的最大竞争对手。
（来源：明源云招股书，红字列示公司名称根据招股书及公开资料推断）
明源云在招股书中未向投资者披露其竞争对手浪潮信息和浪潮软件同属一家母公司的事实。
毕竟，按照现在的披露方式，更能显得明源云的市场份额遥遥领先于其他竞争对手。
（二）转型SaaS的经验值得同行学习
除了在房地产领域的优势地位外，明源云目前相较于国内其余ERP软件供应商的一大优势在于：已经顺利实现业务向SaaS的转型。
软件行业有两种典型的交付形式：本地部署和软件及服务（SaaS）。
在传统的本地部署形式下，客户通过向软件供应商购买授权许可（License），以获得软件长期或永久的控制权。
软件即服务（SaaS）是一种新兴的交付形式。在SaaS形式下，软件在远程服务器网络上而非公司机房内运行。
相比本地部署，SaaS降低了客户配置和维护IT设施的成本，同时可以更好地保证软件的更新。
本地部署的客户通常每隔 5-10 年需要对系统实施成本高昂的更新换代。而SaaS供应商会在一年中数次修补、管理和更新软件，客户因此无需购买硬件设备，及雇用额外的IT人员。
从SAP、甲骨文和微软等国际主流软件供应商的经验来看，通过SaaS提供ERP 是行业未来趋势。
明源云ERP软件主要面向房地产开发商，核心业务功能包括营销、采购、成本管理、项目管理、预算及房地产资产管理。
2014年，明源云在本地部署的ERP解决方案业务的基础上，开始推出SaaS产品业务，客户可通过计算机及移动设备在门户网站、移动应用程序及微信小程序上使用。
目前，已推出SaaS产品包括应用于房地产供应链的云采购、应用于建造工地的云链、应用于售楼处的云客，以及应用于资产管理的云空间。
（明源云SaaS产品云客）
明源云称，通过云计算，其SaaS产品目前已经能够实现与ERP解决方案的完全整合。
也就是说，客户无论选择购买明源云的ERP解决方案或SaaS产品，都能实现相同的核心功能。
近年来，明源云SaaS产品的收入占比不断上升，从2017年的31.0%升至2019年的40.3%。
与此同时，ERP解决方案的收入占比不断下降，从2017年的69.0%降至2019年的59.7%。
2020年上半年，SaaS产品和ERP解决方案的收入占比分别为49.7%和50.3%，两者基本持平。
国内其他的ERP软件供应商近年来也在推进业务结构调整，着重研发和推广SaaS产品。
以明源云在招股书列出的第二大竞争对手金蝶国际为例。
2020年上半年，金蝶国际云服务业务的收入占比达到57.5%，超过同期企业ERP业务的42.5%。
然而，金蝶国际在推进云业务的战略上相当激进。
去年同期，金蝶国际企业ERP业务的收入占比仍然领先，为63.0%，当时云服务业务的收入占比为37.0%。
（来源：金蝶国际2020H1财报）
金蝶国际云业务能够在短短一年内收入占比跃升20个百分点，成为第一大业务的原因，是金蝶国际为了推进云转型，从2020年起停售部分企业ERP授权许可产品。
（来源：金蝶国际2020H1财报）
这导致了金蝶国际营业收入在2020年上半年同比下降6.6%，其中企业ERP业务的收入同比下降高达37%，而云服务业务收入同比增长45.1%。
相比之下，明源云业务发展更稳定。
明源云营业收入从2017年的5.8亿元增长至2019年的12.6亿元，期间年均复合增长率（CAGR）为47.6%。
2020年上半年，明源云营业收入为6.7亿元，同比增长37.3%。该增长率接近于去年全年的增长率38.5%。
SaaS产品收入始终保持高速增长，从2017年的1.8亿元增长至2019年的5.1亿元，期间CAGR为68.5%。
2020年上半年，SaaS产品收入达到3.3亿元，接近同期ERP解决方案的收入3.4亿元。
疫情是促进SaaS产品业务在上半年收入同比大增64.9%的重要因素。
在疫情期间，为了减少或避免人与人直接接触，房地产开发商采用SaaS产品以维持业务营运。
明源云也借机向过去ERP解决方案的客户交叉销售SaaS产品。
ERP解决方案收入从2017年的4.0亿元增长至2019年的7.5亿元，期间CAGR为37.3%。
同时，ERP解决方案收入的同比增长率逐年下降，于2020年上半年同比增长17.9%。
总的来说，明源云适应了ERP行业转型的大趋势，在快速推进向SaaS转型的同时，原有ERP业务仍能继续保持增长，并未因行业技术转型而拖累公司整体收入。
明源云向SaaS转型的经验，值得国内许多软件企业借鉴。这也是这家房地产SaaS龙头值得称赞之处。
（三）优秀的盈利和现金流表现
明源云的盈利表现也相当不错。
公司营业利润率呈现逐渐上升趋势，2019年和2020年上半年分别为19.3%和19.8%。净利润率在2020年上半年为12.7%。*更正图中2018年净利润率为17.9%
一路向好的营业利润率指标，也反映出明源云实现了向SaaS业务的成功转型。
通常，软件行业向SaaS转型的过程中，由于业务拓展前期高昂的销售费用，营业利润率会受到负面影响。
比如近年来着力推进其云业务的金蝶国际，其营业利润率仍在经历明显下滑。
由于金蝶国际在2020年上半年采取了更激进的云业务策略，砍掉其一部分传统ERP业务，其营业利润率和净利润率均由正转负，分别为-18.3%和-17.4%。
明源云的现金流状况也在向好发展。2017-2019年，公司每年均能实现高于去年同期、正流入的经营活动现金流净额，且远远能够覆盖当期购买固定资产和无形资产发生的资本开支，带动自由现金流的逐年增长。
2019年，公司经营活动现金流净额为3.4亿元，而同期资本开支为1750万元，自由现金流高达3.2亿元。
另外，由于房地产行业的特性，公司的现金流状况通常在下半年明显高于上半年。
二、客户情况研究
（一）曲折的上市之路
通过今年在港交所上市，明源云极大地打响了资本市场知名度。
但明源云的资本市场之路堪称曲折。
在港股上市之前，明源云进行了重组。港股上市的实体为2019年7月3日于开曼群岛注册的投资控股公司明源云集团控股有限公司（“明源云”）。
深圳市明源云科技有限公司（“明源云科技”）目前是明源云的主要全资子公司及业务运营实体。
明源云科技成立于2003年，原名为深圳市明源软件股份有限公司（“明源软件”）。
2011年3月，明源软件申请在深交所创业板上市，但于2012年4月遭证监会拒绝。
2015年，明源软件申请在新三板上市并获批。2015年6月19日，明源软件以股票代号“832498”在新三板挂牌。
在新三板上市的同时，明源软件继续谋求在深交所中小板上市。并于2017年9月4日完成上市前辅导备案。
然而，明源软件在2019年1月16日申请从新三板摘牌，并于当年9月6日终止中小板上市前辅导。
期间，明源软件为港股上市筹划重组，最终于2020年9月实现港股上市。
如今，上市公司明源云在招股书及最新公布的2020年上半年财报中，多处强调公司是“中国房地产开发商的第一大软件解决方案供货商”、客户囊括百强房地产商中的大多数。
而明源软件在2011-2012年申请在深交所创业板上市被拒绝的原因，则是中国证监会当时认为明源软件：
（1）其大部分销售额来自现有客户而非新客户；
（2）其销售收入中相当大一部分是由中小型房地产开发商贡献；
（3）自2010年以来，中国房地产开发行业的宏观政策调整可能会对中小型客户的产品采购产生不利影响。
历经8年，明源云是否还存在当时中国证监会认定的顾虑呢？
公司的客户群体发生变化了吗？
（二）客户拓展缓慢，重视对现有客户销售
首先来看中国证监会当时认定的第一条：“其大部分销售额来自现有客户而非新客户”。
明源云SaaS产品的付费终端集团客户数从截至2017年末的1600名增长至截至2020年上半年末的4000名，每期均有增长。
而ERP解决方案的付费终端集团客户数从截至2017年末的900名增长至截至2019年末的1500名后，2020年上半年出现了下滑，回落至1400名。
无论是SaaS产品还是ERP解决方案，付费终端集团客户数的增速均出现下滑。
SaaS产品付费终端集团客户数在2018年和2019年分别同比增长56.3%和44.0%，2020年上半年仅较2019年末增长了11.1%。
ERP解决方案付费终端集团客户数在2018年和2019年分别同比增长33.3%和25.0%，但在2020年上半年较2019年末下滑了6.7%。
然而，ERP解决方案收入在2020年上半年并未出现下滑。同时，SaaS产品收入从2018年至今始终保持着50%以上的高增长。
明源云各业务的收入增速，始终高于同期付费终端集团客户数的增速，表面上这说明：相比开拓新客户，公司更注重于扩大对现有客户的销售，比如交叉销售、订阅更多的SaaS产品。
实质上，公司算是站在了下游地产行业集中度快速提升、已有优质客户正在变得更大更强的风口上。也可以说，这是某种形式的“躺赢”。
风云君认为，重视原有客户的维系，是To B软件行业尤其房地产软件行业的特性。
黄奇帆先生曾在2019年7月谈到，根据2018年全国工商局的统计，在工商局注册登记的房地产开发商一共9.7万个。
但他预计，今后十几年，中国房地产开发企业数量会减少三分之二以上。
（来源：新浪新闻2019年7月）
国内房企竞争激烈、预计未来房企数量锐减，下游的合规要求与优胜劣汰或有助于明源云开拓头部客户。
与多数SaaS软件公司一样，房地产软件公司的获客成本并不低，并依赖于经销商销售。
明源云的终端客户为广泛分布于全国的房企，但公司目前仅在北京、上海、深圳和广州四个一线城市设立直销团队。
公司有一半以上的销售额，来自分布于全国的69名经销商，公司称之为“区域渠道合作伙伴”。
2020年一季度，公司来自区域渠道合作伙伴的销售额占比为51.3%，且该占比在近年来上升明显，在2017年时仅为32.1%。
可以预见，随着公司SaaS产品业务继续发展，区域渠道合作伙伴贡献的销售额占比仍可能继续上升。
（来源：明源云招股书）
（三）客户集中度：2.5%的客户贡献42%的收入
再来看中国证监会在2012年指出的第二点：“其销售收入中相当大一部分是由中小型房地产开发商贡献。”
明源云在招股书中，将百强地产开发商数量作为反映付费终端集团客户数量的主要运营指标来披露。
据披露，2019年，百强地产开发商中有99名为公司的付费终端集团客户，这意味着：百强地产开发商占公司付费终端集团客户总数的2.5%。
（来源：明源云招股书）
另外，明源云还在招股书中披露，自2011年递交创业板申请以来，已经与中国百强地产开发商建立了更牢固的关系。2019年，99名百强地产开发商贡献了公司总收入的42%。
（来源：明源云招股书）
综合分析得出：2019年，仅占付费客户总数2.5%的百强地产开发商客户，贡献了公司42%的收入。
这意味着，按照目前披露，明源云目前不仅已经不存在销售收入依赖中小型开发商的问题，反而很可能存在客户集中度高的问题，真是幸福的烦恼。
不过，风云君却发现了关于公司最大客户销售额的异常。
三、最大客户销售额为何前后不一致？
（一）最大客户为独立经销商
首先要明确公司关于客户的定义。
就销售ERP解决方案而言，区域渠道合作伙伴和付费终端集团客户（主要为房地产开发商）均为公司的客户。
公司通过直销团队直接向房地产开发商销售ERP解决方案，并按最终售价（标准价格）确认收入。
同时，公司也向区域渠道合作伙伴销售ERP解决方案，由区域渠道合作伙伴负责对终端客户的销售。在该模式下，公司确认的收入为其对区域渠道合作伙伴的售价，而非面向终端集团客户的标准价格。
通常，公司对区域渠道合作伙伴的售价为标准价格的63%左右。
（来源：明源云招股书）
而就销售SaaS产品而言，公司的客户全部为付费终端集团客户。
此时，区域渠道合作伙伴仅作为公司的代理商，公司按最终售价全部确认收入，付给区域渠道合作伙伴的佣金确认为公司的合同获取成本，并摊销计入销售费用。
2019年，公司前五大客户的合计收入为12.8%，与2017年的11.7%及2018年的13.0%相比，前五大客户集中度并未出现明显变化。
2017-2019年，均没有单一客户的收入占比超过5%。
另外，明源云在招股书中表示，截至最后日期，公司共69名区域渠道合作伙伴全为独立第三方。
其中，集团A在2017-2019年一直是公司的最大客户，近三年收入占比维持在3.5%-4.0%。集团B是公司2019年的第二大客户，收入占比为2.6%。
公司通常将其区域渠道合作伙伴称为“集团*”，而将付费终端集团客户称为“客户*”。
2019年，公司的第3、4、5大客户均为付费终端集团客户，收入占比分别为2.5%、1.9%和1.9%。
公司未披露其前五大客户的具体信息，但关于其最大客户的信息却是有迹可循。
明源云主要子公司明源云科技（新三板上市名称为“明源软件”）年报显示，2016年和2017年，重庆明源合创软件科技有限公司（“重庆明源合创”）一直是明源软件的最大客户。
因此，风云君推断，明源云招股书中披露的最大客户“集团A”，即重庆明源合创。
这意味着2016-2019年，重庆明源合创一直是明源云的最大客户。
（二）最大客户销售额披露不一致
风云君对比了明源云招股书及明源软件2017年报，发现了关于最大客户重庆明源合创销售额的明显异常。
明源云招股书显示，集团A 2017年的收入贡献为2090万元。而明源软件年报显示，重庆明源合创2017年的收入贡献为1430万元。
两者相差660万元。
也就是说，明源云在2020年招股书中关于2017年最大客户销售额的披露，要较当时其主要子公司明源软件年报的披露，高出46.2%。
另外，明源云招股书披露的2017年前五大客户中，除最大客户外，均为付费终端集团客户，而非区域渠道合作伙伴。
而在明源软件2017年报中，前五大客户中的前三大客户：重庆明源合创，南京明源拓展软件有限公司，和青岛明源同创软件有限公司。均为明源软件的区域渠道合作伙伴。
明源云招股书披露的2017年营业收入与明源软件2017年报的营业收入也有明显差异。
招股书披露的2017年营业收入为5.8亿元，而明源软件2017年报营业收入为5.2亿元，两者相差6000万元。
造成2017年财务数据差异的原因，是否因为明源云在上市前由明源软件重组为一家控股公司？
我们继续研究。
（三）现有披露无法解释财务数据的差异
在重组后，控股公司明源云的主要子公司包括明源云科技（即原新三板上市公司明源软件）、明源云采购、明源云客、明源云空间和明源云链。
（来源：明源云招股书）
明源云链成立及开展业务日期是2019年4月，不影响2017年财务数据。
明源云采购、明源云客和明源云空间均成立于2017年前。但明源云客和明源云空间的主要业务为设计及研发公司产品，不涉及对外销售。
剩下的只有明源云采购。明源云招股书披露，明源云采购成立及开展业务日期为2014年4月。
招股书披露，明源云采购的全称为“深圳市明源云采购科技有限公司”，原名“深圳市明源云链电子商务有限公司”。
（来源：明源云招股书）
明源软件2017年报曾提及深圳市明源云链电子商务有限公司。当时披露称，深圳市明源云链电子商务有限公司的原名为“深圳市明源云采购电子商务有限公司”。
明源软件2016年披露，深圳市明源云采购电子商务有限公司是其持股90%的子公司。
也就是说，明源云招股书中提及的子公司明源云采购，在2016年已经并表明源软件。
因此，从目前已有披露来看，无法解释明源云招股书关于2017年最大客户及营业收入数据的披露，为何与明源软件2017年报有较大差异。
结语
明源云是市值一度超过千亿元的国内房地产软件龙头，其成功向SaaS转型的经验值得同行借鉴，尤其是近年来在向云业务转型过程中挣扎的金蝶国际，后者被公司在招股书列为最大竞争对手。
不过，明源云在招股书中并未披露国内ERP老牌厂商浪潮集团才是其实质上最大竞争对手的事实，两者的市场份额均超过10%。
明源云关于客户集中度的披露也不足，比如关于2019年占付费客户总数2.5%的百强房地产客户贡献了公司高达42%的收入。
另外，公司披露的2017年最大客户销售额要较其子公司明源软件2017年报披露的销售额高出46%。
公司或许可以出来走两步，解释一下财务数据的差异。
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