穆迪：刺激性货币和财政政策增强了企业信用前景
作者 | 韦三甲
流程编辑 | 小白
“随着股市持续上涨，企业的违约风险得到缓解，预期违约率也随之下降，企业的信用评级进一步稳固。
”极其宽松的货币政策有助于金融市场从积极的角度看待民主党接管国会。目前，市场预计，美联储将通过有效增加系统流动性的措施，抵消因监管力度加大或税收增加而可能造成的商业活动损失。
需要注意的是，市场似乎愿意容忍异常的联邦预算赤字，以及美国政府债务与GDP之比的持续上升。
市场认为，美联储的首要任务是尽快实现充分就业。因此，只要市场不反对，美联储将扭转可能阻碍实现充分就业的国债收益率上升的势头。
什么时候市场会告诉美联储暂时停止将联邦赤字货币化，并拒绝继续保持远远超过GDP 6%的联邦预算赤字？
或许，加速的物价通胀和不稳定的汇率贬值对经济产生的破坏性影响，会使得美联储放弃继续将充分就业摆在物价稳定之前。
20世纪70年代的两个时间段内，展示了什么是加速通货膨胀。
第一个时间段是PCE通胀率的年化均值在1972年触底3.4%，然后在1973年上升到5.4%，并在1974年达到峰值10.4%。（注：PCE，Personal Consumption Expenditures，个人消费支出，是衡量居民消费支出的重要指标。）
之后，PCE通胀率从1976年的最低水平5.5%攀升至1977年的6.5%，再到1978年的7.0%，1979年的8.9%，最后达到1980年的10.8%。
经济衰退结束了这两次加速的通货膨胀。目前，好消息是，现有的证据表明当前PCE通胀率的涨幅要温和得多。
PCE通胀率不仅预计将超过2021年美国5年期国债平均收益率1.25至 1.5个百分点，而且2021年10年期国债预期平均收益率为1.25%，可能会落后于名义GDP的增长率4.5至5.0个百分点。
因此，2021年10年期美国国债收益率与名义GDP增速之间的差距，可能是自1979年3月落后5.2个百分点以来最大的。
但这上述差距并未持续太久，10年期美国国债收益率的年化移动均值从1979年3月的8.7%升至1980年3月的10.1%，而名义GDP的年化增长率则从1979年第一季度的13.9%降至1980年第一季度的10.7%。
如下图所示，绿线代表的是10年期国债收益率，黄线代表的是年化名义GDP增速。
不管美联储目前的政策基调如何，美国国债收益率的上行潜力远高于市场目前的预期。
由于美联储被认为愿意出于稳定国债收益率的目的来购买国债，美国政府不会面临国债市场通常强加给华盛顿的预算约束。然而，软预算约束可能不会无限期地持续下去。
一、 随着企业资产、市值的上升，违约风险下降
随着美国股市飙升至历史新高，企业资产抵押品的市值也随之上升，特别是自2020年9月底以来，规模较小的公司的股价引领了美国股市的反弹。
与美国普通股市场价值的涨幅16.1%相比，罗素2000小公司股票价格指数自2020年9月30日收盘以来飙升了37.9%。
企业资产价值的增长迅速降低了穆迪分析公司针对美国/加拿大高收益债券发行人的未加权预期违约频率指标（EDF）均值，从2020年9月的5.50%降至2020年底的3.39%，最近降至1月6日的3.09%。
后者是自2019年3月1日3.07%以来高收益EDF最低的水平。
高收益EDF的最新跳水有利于美国高收益违约率从2020年11月的8.4%大幅下跌。自1996年EDF指标成立以来，高收益EDF月度均值有6次下降到3.09%之下。
就这6次而言，9个月和12个月后的高收益违约率均值在2.7%至3.0%之间。即使是9到12个月后的最高违约率为3.8%，也远低于2020年11月的8.4%。
因此，如果高收益EDF均值保持在3.25%以下，那么到2021年夏天，违约率不超过4%的可能性就非常大。
如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是美国高收益违约率，黄线代表的是EDF指标均值。
二、 EDF和高收益债券息差都预示着违约率下降
高收益EDF均值和高收益债券息差，都可以作为未来9至12个月违约率的预测指标。
从1996年1月开始的样本数据来看，高收益违约率与9个月前的高收益EDF的相关性为0.85，与12个月前的高收益EDF的相关性为0.76。
同一个样本数据显示，高收益率违约率与9个月和12个月前的高收益债券息差的相关性分别为0.78和0.71。
高收益EDF均值与高收益债券息差的相关性也比较高，为0.71。然而，随着时间的推移，高收益EDF和债券息差之间的关系有很大的不同。
例如，1996年1月至1998年6月，高收益EDF的平均值为3.4%，彭博/巴克莱高收益债券息差为287个基点。
然而，在2010年3月至2015年6月期间，高收益EDF均值下降至2.85%，但高收益债券息差均值却扩大至515个基点。
针对上述两个时间跨度而言，高收益EDF对于违约率的预测精度，要高于高收益债券息差的表现。
在1996年1月至1998年6月，高收益违约率与9个月前的高收益EDF和高收益债券息差的相关性分别为0.71和-0.51。
而在2010年3月至2015年6月期间，尽管高收益违约率与9个月前的高收益EDF和债券息差的相关性均为0.69。但与12个月前的数据相比，违约率与12个月前的EDF的相关性更高为0.50，而与息差的相关性仅为0.30。
如下图所示，绿线代表的是高收益EDF均值，黄线代表的是高收益债券息差。
三、 股市飙升有助于巩固高收益率信用评级
沿用1986年至今的统计方法，2020年第四季度对美国高收益公司的信用评级修订显示，评级上调次数为91，超过了下调次数69。
因此，在2020年期间，高收益评级净下调次数从第一季度的194次、第二季度的368次和第三季度的29次跌至最后一季度的-22次。
在2018年第三季度，美国高收益率评级上调的次数最后一次超过了评级下调的次数，当时高收益率评级净下调的次数为-42。
强劲的股市有助于提高高收益信贷质量。从2020年最后一个季度开始，美国高收益发行商的91次评级上调中，有15次可以归因于股权资本的注入。
截至2020年12月的三个季度内，股权注入次数为37次，这是自截至2017年6月和2010年6月的三个季度以来最多的一次。截至2006年6月和2005年3月的三个季度内，股权注入的次数达到峰值39次。
美国普通股市值的两个季度移动平均值的同比变化幅度，与最新季度综合高收益债券息差的相关系数为-0.69，与高收益净降级数与高收益债券数量之比的两个季度移动均值的相关系数为-0.59。
此外，美国高收益债券发行人的评级净下调次数，倾向于与高收益EDF的变动方向保持一致。因此，随着企业资产市值的增加和波动率的下降，高收益发行人的净降级次数也随之下降。
企业资产净值的市场价值，等于企业资产的市场价值与负债的差额，后者通常由未偿债务所决定。通常，企业资产的市场价值的波动比未偿债务的面值波动更大。
如下图所示，绿线代表的是美国高收益EDF的均值，黄线代表的是高收益净降级数与高收益债券数量之比的两个季度移动均值。
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