李佳琪带货的“薇诺娜”操盘手创业板上市：贝泰妮，从经销商到细分市场No.1 | 独立研报
作者 | 二饼
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““薇诺娜”是贝泰妮目前主要的收入来源，该品牌销售收入达到主营业务收入的99%。
”电子商务的发展，改变了人们的购物习惯，每年双十一突破新高的销售额足以体现线上消费渠道的重要性。
线上渠道主要指电商渠道，本文将提到的化妆品销售行业就十分依赖电商渠道。
化妆品电商渠道销售额占比从2014年的16%上升至2019年的30.3%，已经成为化妆品销售占比最大的渠道。
传统的线下渠道则包括百货商店、大型超市、美妆专卖店、直销等，2019年各渠道化妆品销售额分别占比18%、15.7%、10.4%和8%。
近年来，一些个人护理用品专卖店（万宁、屈臣氏等）和药店也成为化妆品销售的一种新线下渠道，2019年该渠道化妆品销售额占比7.7%。
附：2014、2019年我国化妆品市场销售渠道分布情况对比
（来源：Euromonitor, Distribution of Beauty and Personal Care by Format）
除了销售渠道的变化，化妆品行业还有一个明显的改变是营销方式。
随着数字媒体的发展，各种短视频、直播的新型宣传方式出现，丰富了化妆品行业的营销方式。
在此之前，化妆品行业营销渠道局限于线下、电视杂志等传统媒体。
根据微博的调查数据，目前有73%的人选择通过微博、美妆APP等新媒体获取化妆品信息。
本文的主角云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司（简称“贝泰妮”、“公司”），就是一家依靠电商渠道发展起来的化妆品公司。
贝泰妮这个名字听起来很陌生，不过如果提到“薇诺娜”，大家可能在直播中经常见。
“薇诺娜”品牌主张利用纯天然植物活性成分，生产针对敏感肌肤的温和、专业的皮肤护理产品。
“薇诺娜”是贝泰妮目前主要的收入来源，该品牌销售收入达到主营业务收入的99%。
根据招股书披露，线上渠道是公司目前最主要的销售渠道。2020年1-6月，公司线上渠道收入占比已经达到83%。
贝泰妮最初为“薇诺娜”产品的经销商，而“薇诺娜”是滇虹药业集团股份有限公司（简称“滇虹药业”）在2008年孵化的一个项目，主要为化妆品的研发和销售。
滇虹药业主要从事药品生产和销售业务，代表产品有大家熟知的“康王”，2014年被德国拜耳收购。
但该项目各年销售收入在滇虹药业营收中占比不足3%且持续亏损。
于是在2011年，滇虹有限决定将“薇诺娜 WINONA”系列无形资产转让给昆明贝泰妮生物科技有限公司（发行人前身），转让价格为30万元，2012年完成交易。
随后，贝泰妮开始独立运营自主品牌，现已将“薇诺娜”打造为公司最重要的产品。
2020年10月30日，公司首发申请已获深交所通过，将于深交所创业板上市。
控股股东昆明诺娜科技有限公司持有公司54.23%的股份，郭振宇和KEVIN GUO（父子关系）为公司实控人。
一、市场分析
根据Euromonitor的统计数据，2019年度，我国化妆品行业市场容量为4777亿元，2014-2019年CAGR为9.9%，增长快速。
2019年护肤品市场容量为2444亿元，占化妆品整体市场51.2%的份额，2014-2019年CAGR为10.1%，略高于化妆品整体增速。
护肤品是化妆品的子类，主要功能是清洁皮肤和补充养分。
在护肤品中，适用于敏感肌肤的护理产品称为皮肤学级护肤品，2019年我国皮肤学级护肤品市场容量为135亿元，2014-2019年CAGR为23.2%，显著高于护肤品整体增速。
薇诺娜、雅漾、理肤泉、玉泽等品牌产品都属于皮肤学级护肤品。
由于化妆品在中国发展的时间较短，加上居民消费水平的持续提高，未来该行业有很大的增长空间，贝泰妮瞄准的皮肤学级护肤品虽然市场容量不大，但增长较快。
根据Euromonitor的统计数据，2019年贝泰妮在国内皮肤学级护肤品市场份额为23.4%，薇诺娜品牌市场排名第一。
根据国家统计局发布的数据，2019年我国限额以上化妆品零售总额为2992亿元，2017-2019年CAGR为9.1%。
2019年公司营业收入为19.44亿元，同比增长56.8%，2017-2019年CAGR为56.1%。
公司主营业务收入来自化妆品和医疗器械两大块，化妆品中再细分为护肤品和彩妆两类。这里的医疗器械，指的是透明质酸修护膜、修护贴敷料等。
最近三年，主营业务收入细分占比稳定：化妆品收入占比为90%左右，其中护肤品收入占比约为87%，彩妆占比约3%；医疗器械则约占10%。
占比最大的护肤品销售量（不含赠品、试用装）从2017年的1345万支增长至2019年的3821万支，CAGR为69%，增长快速。
但护肤品销售单价呈逐年递减趋势，从2017年的50元降至2019年的44元，CAGR为-6%。
可见公司收入的增长更多靠销量驱动。
其他业务收入为子公司昆明薇诺娜从事医疗美容业务取得的收入，以及少部分房租收入。
除了主要品牌薇诺娜外，公司还打造了婴儿护理品牌“WINONA Baby”、专注痘痘肌的“痘痘康”、高端线“Beauty Answers”和专注干燥皮肤的“资润”。
但由于其他品牌收入各年合计占比仅在1%左右，这里不做更多分析。
（来源：公司招股书）
综上，护肤品销售是公司最主要的收入来源，虽然单价呈下降趋势，但销量增长迅速，“薇诺娜”品牌一枝独秀。
二、渠道
1、线上渠道为主要销售渠道
之所以说贝泰妮是依靠电商渠道发展起来的公司，是因为其线上渠道收入占主要部分，2019年度，公司线上渠道销售收入占比达到76.7%。
线上渠道包括天猫、京东、薇诺娜网上商城和微信官方店铺；公司还与大型B2C平台唯品会、京东、天猫超市等签订购销协议；一些线上经销商也会在各自线上店铺销售薇诺娜产品。
2018、2019年，薇诺娜官方旗舰店（天猫）在双十一主营类目（美容/护肤/美体/精油类）店铺销量排名中排前十，在国货类排名前五。
2019年，公司线上销售收入14.84亿元，占总销售收入的77%，同比增长68%，较上年同期增速放缓13个百分点；2017-2019年CAGR为74%。
同期，线下销售收入4.51亿元，占总销售收入的23%，同比增长30%，较上年同期增速加快13个百分点；2017-2019年CAGR为23%。
虽然线上销售收入同比增速有所放缓，但复合增速仍处于较高水平，是线下销售收入增速的3倍。
线上销售收入的增长，得益于线上流量的增加。
按照流量的来源，可将其分为公域流量和私域流量。
公域流量是指通过电商平台、小红书抖音等互联网平台、搜索平台展位、以及线上直播等获取的流量。
私域流量是通过公司微信公众号和线下网点引流方式获取的客户流量。
如果将公司的销售收入按照流量来源划分，2019年公域流量获取的销售额为8.23亿元，占营收的42%，私域流量获取的销售额为2.43亿元，占营收的13%。
所以，公域流量是公司最重要的客户流量来源。
最近三年，公司通过天猫（包括天猫超市）、唯品会、京东、微信四大平台实现的销售收入分别占主营业务收入的55.9%、67.0%和73.2%。
不过随着网购用户数量逐渐稳定，各电商平台竞争激烈，公域流量获客成本正逐渐增长。
2017-2019年，公司整体获客费用率分别为5.7%、8.5%、10.0%。
同时线上推广费用由2017年的6900万元，增长至2019年的2.67亿元；分别占当期主营业务收入的8.6%和13.7%。
2020年上半年，线上推广费用增长至营收的22.1%，这主要是受疫情影响，上半年推广更多向线上倾斜。
由于公司销售以线上渠道为主，线上平台传统大促多集中在下半年，例如“6·18”、“双十一”、“双十二”等，消费者倾向于在大促期间囤货，所以公司收入存在季节波动。
第四季度公司销售收入在一年中是最高的。
最近三年的第四季度收入分别为2.87亿元、5.27亿元和8.71亿元，占当年营收的36%、42%和45%。
（来源：公司招股书）
2、自营收入占比逐渐增加
公司自营渠道指通过直营店铺对外销售，以线上为主；分销渠道是通过经销商、大型B2C平台、商业公司或直供客户对外销售。
自营销售收入占总销售收入的比重从2017年的48%增长至2019年的56%，分销收入则从52%降至44%。
2019年公司自营销售收入为10.78亿元，同比增长69%，2017-2019年CAGR为69%。
2019年公司分销收入为8.57亿元，同比增长44%，2017-2019年CAGR为45%。
自营收入占比逐渐增加，且增速快于分销。
公司分销商数量也从2017年的1082家减少至2019年的982家，2020年上半年减少至657家。
可见自营模式将是未来公司的重点渠道。
自营模式的毛利率略高于分销模式毛利率，2019年分别为80.6%和79.9%，平均毛利率80.3%。
三、加大自有产能投入与营销建设
公司此次计划募集资金15.35亿元，其中4.38亿元用于中央工厂新基地建设项目，6.91亿元用于营销渠道及品牌建设项目。
（来源：公司招股书）
目前，公司生产主要采用委托加工模式，近三年委托加工产品占当期全部产品比例分别为74%、71%和74%。
中央工厂新基地建设项目建设完成后，公司每年将新增产能4500万支。
公司自主生产的产品以护肤品和医疗器械为主，2019年公司自有产能为1833万支，护肤品产能利用率为91%，医疗器械产能利用率为66%。
与同行业上市公司珀莱雅(603605.SH)、上海家化(600315.SH)相比，2019年珀莱雅和上海家化产能分别为1.95亿支和7.5亿支，公司的产能仅为同行的零头。
产能利用率方面，公司平均产能利用率78%，高于上海家化的68%，低于珀莱雅的81%。
公司目前自有产能投入较少，加上新增产能后仍与同行有很大差距，另外产能利用率还有提升的空间。
随着公司收入的不断增加，公司加大了营销力度，营销费用占比逐年递增。
2019年公司销售费用为8.43亿元，本次发行后拟继续投入6.91亿元用于营销项目建设。
近三年公司的销售费用率高于行业平均水平，2019年销售费用率43%，超出行业平均水平39%约4个百分点。
2019年度，公司销售费用率与上海家化和同样以电商渠道为主的御家汇（300740.SZ）更为接近，2019年上海家化和御家汇销售费率分别为42%、43%。
（来源：公司招股书）
根据同行业公司披露的信息，珀莱雅、御家汇、丸美股份自营销售收入分别占主营收入的13%、48%和12%，可见御家汇与贝泰妮的业务模式更为接近。
贝泰妮销售费用主要由渠道及广告宣传费、销售人员薪酬、仓储物流费等构成，2019年三项费用各自占销售费用的比例分别为68%、16%和13%。
2019年御家汇销售费用10.41亿元，平台推广服务费和品牌宣传费共占比60%，职工薪酬与快递费分别占比14%和12%，这与贝泰妮销售费用结构相差不大。
虽然公司目前的销售投入略高于行业平均水平，但没有到激进的程度。
四、毛利率高于行业平均水平
公司的综合毛利率稳定在80%以上，高于同行业可比公司的平均水平（注：行业均值本文特指上海家化、珀莱雅、御家汇、丸美股份的平均值）。
上海家化的“玉泽”品牌定位也是皮肤屏障修复类产品，与“薇诺娜”产品相似度很高，御家汇和公司经营模式相似度更高，因此主要选择这两家公司进行对比。
公司毛利率不仅高于行业平均水平，也高于可比性更高的上海家化和御家汇，2019年公司毛利率比上海家化的72%高出8个百分点，比御家汇的51%高出29个百分点。
这是因为公司的产品定位针对敏感肌肤，销售单价高于普通皮肤适用的化妆品，根据招股书披露，2017年薇诺娜旗舰店客单价为357元，而御家汇旗下的“御泥坊”旗舰店的客单价为105元，相差两倍。
再加上公司主要依靠自营渠道，直面终端消费者，省去中间成本；分销方面主要靠大型B2C平台、直供客户，传统经销商占比较少。
上海家化旗下产品众多，毛利率较低的产品销售占比较高，且主要通过传统经销商布局线下渠道，传统经销商通常毛利率较低，导致整体毛利率略低于公司。
化妆品行业研发投入普遍较低，2019年，公司研发费用为5411万元，研发费用率2.8%。
2017-2019年，公司研发费用率高于上海家化和御家汇，2019年差距收窄，上海家化和御家汇2019年研发费用率分别为2.3%和1.8%。
五、资产结构
公司主要采取委托加工的方式进行生产，即轻资产运营模式，流动资产占总资产的85%以上，主要包括货币资金、应收账款和存货。
2019年末，公司总资产10.84亿元，货币资金、应收账款和存货分别占比49%、10%和18%。
因为公司线上渠道销售占比较高，为了应对大型促销活动，通常需要提前囤货，存货规模较大。
同时存货周转较慢，周转率一直低于行业平均水平。
2019年公司存货周转率为1.60次，高于2018年的1.20次，但仍低于行业平均水平3.20，也低于御家汇的1.8次。
（来源：公司招股书）
公司应收账款周转率也属于较低水平，2019年为17次，低于行业均值204次，也低于御家汇的22次，高于上海家化的7次。
公司对自营客户没有信用期限，应收账款主要来自分销客户，且是长期合作的老客户，90%以上的应收账款账龄在一年内，发生坏账的可能性较小。
（来源：公司招股书）
六、现金流与分红
公司经营情况稳定，2017-2019年净利润分别为1.55亿元、2.63亿元和4.13亿元，经营活动现金流净额持续为正，2017和2019年净现比均超过1。
2018年净现比低于1是因为存货增加，占用了一部分经营性现金流。
2017至2020年上半年，公司累计实现净利润9.91亿元，累计发放现金股利3.26亿元，占累计净利润的33%。
结尾
在电子商务和数字媒体的快速发展下，贝泰妮成功打造了一个主打线上销售的化妆品品牌“薇诺娜”。
虽然公司在2019年化妆品市场综合排名中位列第30名，但薇诺娜在皮肤学级护肤品细分领域排名第一，且细分市场增速更快。
公司产品的毛利率高于同行，资产周转率尚有提升空间，在产品渠道建设、品牌营销和研发方面表现优于行业平均水平。
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