一文看懂全球隐形牙套行业：高增长的全球小而美，和奋起直追的中国战队

作者 | 小鑫

流程编辑 | 小白

“

细分的高增长行业，爱齐科技、SDC是最主要的两家上市公司。

”

爱美是人的天性。各种化妆品、穿搭、整形越来越普及之后，追求美的权利也越来越大众化。

这当中有一个我们容易忽略，但是又非常重要的部分：牙齿矫正。

风云君上中学的时候就看到过班上的同学带钢丝牙套，感觉比较突兀，不了解的人还以为是什么很严重的问题。后来又发展出隐形牙套，就会好一点。

最近几年，中国的隐形牙套行业增长都在50%以上。

（来源：头豹研究院）

但是对这个市场，我们却知之甚少。里面的竞争格局如何，头部公司又是怎么样的呢？

今天风云君就带大家来看一看。

一、行业龙头：爱齐科技

爱齐科技（ALGN.O，Align Technology，“爱齐”，“公司”）成立于1997年，是美国一家提供牙齿矫正医疗器械的公司。

产品主要包括Invisalign（中文名：隐适美）品牌的隐形牙套、iTero品牌的口内扫描仪，市场份额位居行业第一。

隐形牙套在各个国家都属于需要经过审批的医疗器械，在中国属于二类医疗器械。

爱齐科技不仅卖器械，还与医生一道提供涵盖整个矫正过程的服务。由此，爱齐、医生、患者形成一个生态体系。

（市值风云整理）

在这个体系中特别值得注意的是：这些医生一般由爱齐科技培训并认证（称为隐适美医生）、隐适美医生和爱齐科技之间通过专用的隐适美医生网站沟通。

为什么说值得关注呢？

爱齐科技是一家商业公司，隐适美医生必须由爱齐科技进行培训和认证，这就保证了爱齐科技对整个治疗过程的控制，从而可以“从鱼头吃到鱼尾”，实现利润最大化。

而对于隐适美医生来说，加入全球最大隐形牙套公司的医生网络，可以提高自己的知名度，获取更多客户，还能用上质量有保障的产品。

隐适美医生网站则是连接爱齐科技和隐适美医生的工具，可以降低沟通的成本。

更重要的是，公司由此积累了超过900万个病例数据，这对后续产品的研发和确立市场领先地位非常重要。

（来源：官网）

（一）国际扩张是主要增长动力

2019年，爱齐科技的收入为24.07亿美元，近四年的增速维持在20%以上。

其中，隐形牙套的收入占到84%，是主要收入来源，口内扫描仪占16%。

驱动爱齐科技增长的主要动力是国际扩张。从绝对的金额来看，2015年及之前美国市场是主要增长动力，2016年开始荷兰（注：公司的EMEA总部位于荷兰）的增量超过美国，2017年开始中国和其他市场也开始发力。

历年的年报中，爱齐科技都把国际扩张放在商业策略的第一位。

（公司从2016年开始单独披露中国地区销售数据）

排名第二的商业策略则是牙齿矫正医生对隐适美的使用率（注：年报里直接给出的指标）。

2015-2018年，平均每个活跃隐适美医生的隐适美病例数（注：风云君自己计算的指标）处于上升趋势，2018年达到18.3，2019年这一数字则下降到了16.0。

分地区看，2019年北美牙齿矫正医生对隐适美的使用率最高，达到65.0，北美全科医生则只有9.5。一般来说，全科医生只能做一些相对简单的牙齿矫正。

北美以外地区平均的隐适美使用率只有13.8。

很容易看出，国际扩张最终肯定会导致平均使用率的下降，特别是在北美市场增长放缓的情况下。

（来源：2019年四季报）

除了上面两点外，爱齐科技近年来的另一个增长策略是扩大未成年人（teens）对隐适美的使用量。

牙齿矫正一般来说越早做越好，未成年人牙齿变漂亮也会在随后的求学求职生涯中获得更多好感。

2016年一季度，未成年人的隐适美病例数为3.7万，成人的隐适美病例数则为12.7万，两者大致为1：3.4。

（来源：2018年一季报）

到2020年三季度，未成年人的隐适美病例数为16.3万，成年人为33.3万，两者之比大致为1：2。未成年人的隐适美病例数增长更快。

（来源：2020年三季报）

（二）医生既是客户，也是销售网络

我们接着来讲隐适美医生。

爱齐科技的隐形牙套不直接出售给患者，而是出售给医生。对于爱齐科技来说，医生不仅是直接的客户，而且也是销售的重要一环。

一般来说，潜在消费者先是通过广告、社交媒体等渠道了解到隐适美。

（来源：2020年三季报）

进而通过官网查找附近的隐适美治疗机构或者隐适美体验中心。然后由医生进行诊断并根据情况推荐使用隐适美进行治疗。

（来源：官网）

也就是说，用户转化是在隐适美医生这一步完成的。医生网络对于爱齐科技的重要性不言而喻，公司每年都会培训和认证大量的隐适美医生进入这个网络。

2019年，爱齐科技新增了2.23万名隐适美医生，其中北美地区占到了9765名，占比43.8%。2012-2019年，累计新增隐适美医生数量达到10.4万，北美地区占比42.3%。

整个2019年，活跃的隐适美医生数量为9.6万人。

这些数字难以让人产生直观的感受，我们来做个对比好了。

截至目前，美国牙齿矫正医生协会（AAO）会员数量为1.9万人，主要分布在美国、加拿大。

（来源：美国牙齿矫正医生协会官网）

如果以42.3%来推算北美地区的隐适美医生数量，那么2019年北美地区的活跃隐适美医生数量为4.1万（9.6万乘以42.3%），其中属于牙齿矫正医生的有6776人（通过不同类型医生对隐适美的使用率推算），占AAO会员数量的35.7%。

这个渗透率还不错。

可以说，凭借先发优势以及庞大的医生网络，隐适美拥有了强大的护城河。这也让后来者必须做出差异化的产品才能与之竞争。

二、青出于蓝而胜于蓝的SDC

爱齐科技最大的竞争对手是SmileDirectClub（SDC.O，简称SDC）。

SDC成立于2014年，策略是直接把隐形牙套卖给给患者。患者可以到公司线下直营的SmileShop，由SDC的员工进行口内扫描获得牙齿图像，或者线上预约并自己制作牙齿的印模然后寄回给SDC。

（SDC牙齿印模，来源：SDC官网）

这些牙齿的图像或者印模然后会交由SDC的医生进行分析，并制定治疗方案，最后再制作隐形牙套寄给患者。

SDC属于当下流行的远程医疗公司，完全绕开了爱齐科技构建的护城河。

这自然也受到了牙科医生和牙齿矫正医生的反对，包括前面提到的美国牙齿矫正医生协会。

（来源：business insider）

2018、2019年，SDC的增速分别高达190.0%、77.3%，远超爱齐33.5%、22.4%的增速。2019年，SDC的收入达到7.5亿美元，相当于爱齐的近1/3。

随着规模的扩大，SDC的毛利率一路上升，2019年达到76.2%，甚至超过爱齐的毛利率。

目前，SDC隐形牙套的平均售价为1950美元，比2019年年报中披露的1895美元上调了2.9%。

（来源：SDC官网）

这一价格比爱齐1318美元的平均价（隐形牙套收入/隐适美病例数）要高，但是爱齐的方案中患者还要额外付看医生的钱。

根据微信公众号“村夫日记LatitudeHealth”的信息，美国传统隐形正畸的费用为3000-8000美元。SDC的产品价格显然要实惠得多。

另外，SDC模式的诊疗周期为5-10个月，也比传统矫正1-2年的时间要短。SDC还可以覆盖没有线下牙齿矫正医生的地区。

这样看来，SDC的增长更快也就在情理之中了。

（来源：微信公众号村夫日记LatitudeHealth）

但是可以就此认为SDC比爱齐的商业模式更好吗？

我们接着往下看。

三、产品结构和销售模式有差异

SDC的销售对象是患者，爱齐的销售对象是医生。SDC的销售渠道看重用户推荐，爱齐的销售渠道则看重医生推荐。

（来源：SDC 2019年年报）

SDC的模式更轻，定价模式简单，更适用于那些对价格敏感的轻症患者。

而爱齐的产品类型则要复杂得多。仅隐形牙套产品就包括6个类型（Invisalign First未在图中列出），分别针对不同程度的咬合不良，包含的治疗期数从7期到26期，甚至还有不限期数的。每一期都需要单独定制一副隐形牙套。

你要跟我说这是2C的产品，打死我都是不信的。SDC和爱齐更像是互补的关系。

从财务数据上看，SDC的营销驱动模式更明显。2019年，SDC的营销费用率高达64.2%，而且连续三年上升。

一般及行政费用率在2019年高达77.4%，主要是由于与上市有关的股权激励费用。剔除IPO相关一次性支出后的一般及行政费用率为33.3%，与前两年比变化不大。

SDC到目前还没有盈利。

SDC销售费用率高的原因之一是，公司的SmileShop数量由2017年底的41家增长到了2019年底的350家。

当中还包含SDC与大型连锁药店CVS（CVS.N）、沃尔格林（WBA.O）合作开设的SmileShop。

销售费用率高的另一个原因则是，原本由医生负责的用户教育现在都得由SDC完成，毕竟不是每个患者都懂得如何正确佩戴隐形牙套的。

而爱齐科技与医生合作构建的利益同盟，反而让公司省掉了不少营销费用。

目前，SDC经营范围局限在以美国为主的8个国家和地区，其中美国收入占到75%。

四、行业中的其他公司和上游

当然，隐形牙套行业不只有这两家公司。

该领域的其他公司还包括Envista（NVST.N，前丹纳赫的牙科业务）和3M（MMM.N）。其中，Envista在2018年才商业化其隐形牙套产品，截至2019年底在美国、澳大利亚和新西兰获得批准。

（来源：Envista2019年年报）

3M也是在2018年推出了隐形牙套产品。两家公司都没有披露具体的销售数据。

（来源：3M网站）

另外值得一提的是中国的国产品牌时代天使。

中国的隐形牙套市场主要由时代天使和隐适美占据。2018年，时代天使的份额为56.6%，隐适美的份额为32.3%，合计接近90%。

时代天使成立于2011年，穿透后的大股东Angelalign Technology Inc.注册地在中国香港。

（来源：天眼查）

虽然隐形牙套行业群雄逐鹿，其上游产业却相对简单。

隐形牙套的上游包括膜片供应商和设备供应商。

（来源：头豹研究院）

以爱齐科技为例，其膜片供应商只有一家，并且爱齐科技与这家供应商签署了每年采购不低于4.26亿美元的保底协议。2019年，公司的总成本只有6.63亿美元，对单一供应商的依赖度非常高。

另外，爱齐科技隐形牙套生产过程中的CT扫描设备、立体光刻设备以及口内扫描仪光学系统的许多关键组件都依赖单一供应商。

（德国肖尔Scheu是隐形牙套上游的主要供应商之一）

五、爱齐科技财务分析

最后，我们来看看行业龙头爱齐科技的其他财务数据。

（一）应收账款周转变慢

尽管爱齐科技对少数供应商的依赖较大，但是龙头的地位仍然使其与上游的合作比较稳定。2013-2019年，应付账款周转天数有波动，但是变化不大。

应收账款周转天数则是从2014年开始不断上升，2019年达到75天。

爱齐科技主要采用直销的方式进行销售，客户多数为牙科或者全科医生，因此公司的应收账款问题不大。应收账款周转速度的变慢主要是因为美国以外销售占比大幅提高，而美国以外回款相对较慢。

2019年，来自美国的收入占到48%，比2014年减少了22%个百分点。

存货周转天数多年来都比较稳定，但是在2019年突然大幅上升至46天，与中美贸易战情况下美国对中国出口商品加税有关，爱齐要为此增加备货。

（二）专利数量吊打同行

2019年，爱齐的营业利润率、经调整净利润率分别为22.5%、18.4%，多年来非常稳定。2020年前三季度，营业利润率为10.6%，经调整净利润率为8.0%，同比都有所下降。调整的项目是去年前三季度的一次性税收优惠。

作为一家医疗器械公司，爱齐科技的研发费用率并不高，常年维持在7%上下。

而且公司很鸡贼地只披露了合计的销售和行政费用率，2019年为44.5%。最后一次单独披露销售费用率的2014年，爱齐科技销售费用率为28.5%，行政费用率为15.1%。

2019年，公司的研发创新主要体现在iTero系列口内扫描仪上。

（来源：2019年年报）

2020年的创新则是推出了隐适美G8，相比之前的产品有性能上的改善。

（来源：2020年三季报）

截至2019年底，爱齐拥有951个有效专利，559个申请中的专利，过去三年都有所增长。

相比之下，SDC仅有8个有效专利，高下立判。

（来源：SDC 2019年年报）

（三）股东回报占自由现金流一半

前面风云君提到，爱齐科技的应收账款周转和存货周转都在变慢。即便如此，公司的现金流仍然非常好，2014年至今的净现比维持在150%上下。

自2012年以来，公司的自由现金流始终为正数，其中2019年达到5.98亿美元。

爱齐科技的股东回报以回购的方式体现。2012年至今，公司累计净回购（注：回购减去股票发行）10.53亿美元。同时期，公司累计的自由现金流为21.77亿美元，累计净回购占累计自由现金流的比例为48.4%。

公司对股东的回报非常慷慨。

结尾

最后，我们来对这个行业做一个回顾。

爱齐科技是全球隐形牙套领域的领导者。从其增长的速度来看，这个行业还处于成长期。

爱齐科技的商业模式可以简单概括为：培训并认证隐适美医生，与医生形成利益同盟，公司负责提高品牌认知，隐适美医生负责用户转化。

先发的优势加上医生网络形成的护城河，使得爱齐科技的增长和盈利都相当稳定。

但是这种模式也有缺陷：患者在看病过程中付给医生的费用高，治疗周期较长。

于是，远程医疗模式的SDC发展了起来。SDC的产品和服务特点适合轻症而且对价格敏感的患者，不过SDC的销售费用率比较高。

隐形牙套的上游较为简单，以爱齐为例，材料和设备都严重依赖单一供应商。

从财务的角度看，爱齐科技作为行业龙头，现金流稳定，专利吊打同行，股东回报也非常慷慨。

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