培育以DR为代表的银行间基准利率体系

内容提要

央行《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书明确提出了以培育DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。文章探讨了DR作为基准利率的优势及在推广运用方面的难点，围绕进一步增强DR作为基准利率的市场性和基础性提出相关建议。

8月31日，央行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书（以下简称《白皮书》），明确提出了以培育DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。《白皮书》讲了两件事：一是LIBOR渐进退出，各国已着手开发无风险利率RFRs作为LIBOR的替代品，基准利率锚改革非常迫切；二是指明了中国基准利率改革方向。

一、DR基准利率地位的演进

2012年6月LIBOR操纵丑闻案发后，市场意识到报价利率形成机制中的人为操纵空间几乎不可消除。虽然监管当局立即对LIBOR进行了改革并加强监管，但结果并不成功。2017年7月，英国金融行为监管局（FCA）表示，在2021年后，FCA将不再推动、也不会强制LIBOR报价银行提供报价，LIBOR的存在将不再得到保证。鉴于FCA的推动是各LIBOR报价银行继续提供报价的重要原因之一，这意味着2021年以后，LIBOR可能不复存在。

作为替代品，基于实际交易、更加客观和准确的无风险利率（Risk Free Rate，以下简称RFR）体系被开发。例如，英国开发了英镑隔夜指数平均SONIA；美国选择担保隔夜融资利率SOFR作为美元无风险利率；欧元区公布了欧元短期利率€STER取代EURIBOR；日本也创设了日元无担保隔夜拆借利率TONA来代替Tibor。

在我国，货币当局对短端基准利率的研究是不断深入的。央行最早属意DR作为市场基准利率和政策目标利率是2016年11月，《2016年第三季度货币政策执行报告》表示“银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（市场习惯以DR007指代）贴近公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行，9月份以来利率弹性有所增强，既体现经济基本面以及季节性变化规律，又合理反映流动性风险溢价。DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。”央行《2017年第一季度货币政策执行报告》又表示：“银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007）总体在2.6%～2.9%的区间内运行。”

相对而言，DR两大优势：一是符合RFR概念。DR最大的优点是真实成交利率，其以银行为交易对手、以国债、央票和政策性金融债等风险权重为0的主权类债作为抵押品，基本满足了“无风险”的基准性要求。央行认为基于实际交易的DR是中国基准利率体系建设的“先发优势”。

二是期限丰富。SONIA、SOFR和€STER都是隔夜品种，其他期限的参考利率则需要从隔夜利率基础上推算。《白皮书》介绍了目前主流“后顾法”和“前瞻法”，但也指出无论哪种推算方法都有一定的缺陷。DR则涵盖隔夜（DR001）到1年（DR1Y）等11个期限品种，11个价格都是基于真实交易得出。在利率衍生产品的市场深度不够、价格传导效率不高的情况下，基于实际交易的利率曲线显然更符合我国国情，也更有公信力和市场认可度。

二、DR目前存在的问题

央行数据显示，2020年以来，生成DR的交易基础日均超过1.8万亿元，占银行间回购市场的48%。央行在《白皮书》中总结，DR已经成为反映银行体系流动性松紧变化的“晴雨表”，对市场流动性观测行为产生了深远影响，为货币市场交易精细化定价创造了有利条件。

但目前DR在回购市场之外尚无影响力，货币市场、浮息债券市场等金融产品的定价基础依然主要是SHIBOR。总体看，SHIBOR与金融市场相关性更强。简单对比2016年至2020年9月的DR001、DR007、隔夜SHIBOR和7天SHIBOR与金融市场其他产品利率的相关性可见，7天SHIBOR与交易所回购利率和同业存单、短融、国债收益率的相关性要高于DR007。此外，基准利率的相关性有明显的“长期限”倾向。无论DR还是SHIBOR，7天期基准利率与以上金融产品的相关性全面高于1天期限的利率。

DR001和DR007之间的关系有待厘清。央行公开市场7天逆回购操作最为频繁，对标的市场利率期限也是7天。但从市场需求看，DR001的交易规模远大于DR007。这也意味着，DR001的价值发现更为充分，价格的均衡性和公允性更高。这也是发达金融市场的RFRs都是隔夜利率的原因。

图1  DR与央行7天逆回购利率

数据来源：Wind资讯

另一方面，从价格传导机制角度看，从短期限向长期限的价格推导比较容易，反之则较难。学术研究发现，7天期限的DR、R和SHIBOR对1天期限同类利率的影响非常小。如果以DR007为基准利率进行货币政策调节，对更长期限产品具有效率，但是对更短期限产品的交易缺乏指导性。这会导致DR001对公开市场操作的敏感度不足。

三、推进基准利率体系建设的相关建议

基准利率必须具备基础性、可测性、可控性、灵敏性和市场相关性。《白皮书》指出，下阶段中国银行间基准利率体系建设的重点在于推动各类基准利率的广泛运用，并具体指明了培育以DR为代表的银行间基准利率体系的五大措施：（1）鼓励发行以DR及相关利率为参考的浮息债；（2）推动以FDR为浮动端参考的利率互换交易；（3）鼓励金融机构参考DR开展同业业务；（4）鼓励国际组织以DR作为人民币计息基准；（5）研究构建基于短端DR的期限利率。笔者围绕进一步增强DR作为基准利率的市场性和基础性提出相关建议。

（一）拓宽DR的交易范围和代表性

基准利率应尽可能扩大其代表性。美国设计LIBOR替代利率之初，公布了TGCR、BGCR和SOFR三个利率，其中TGCR是隔夜“特定交易对手”三方对美国国债回购的利率，不包括“不知道交易对手方”的GCF Repo；BGCR的基础交易除了TCGR，还包括了GCF Repo交易；而SOFR则涵盖BGCR以及由FICC集中清算的双边国债隔夜回购交易。可见，SOFR的范围在三个基准利率中最大，也是其最终被选为美元基础利率的原因。

在DR已经将国债、央票和政策性金融债等风险权重为0的主权类债作为抵押品、消除了交易对手信用风险基础上，笔者认为长期看，应尽可能在保持DR基准性的前提下，拓宽DR的可交易范围。具体而言，是通过设置一定的门槛，将门槛以下小规模回购交易剔除DR加权平均的统计范围，并将头部非银机构纳入DR市场。以英国SONIA为例，只要是WMBA（Wholesale Markets Brokers’ Association）成员均可计入交易，为避免过于波动，门槛设为大于等于2500万英镑的合格无抵押隔夜交易。

（二）探索发展短端DR001

越短的期限，意味着价格中的时间风险溢价越低，也就越接近无风险利率的概念。我国推进DR007为基准利率的同时，也没有放弃DR001地位和作用的探索。目前DR001交易量虽然已具有代表性，与其他金融产品的相关性却比较低，这也是DR001未来发展的方向。下一步可以《白皮书》为指引，深入研究构建以短期DR为基础的后顾法期限利率，同时通过推动以FDR001为基础的OIS（即Overnight Indexed Swap隔夜指数掉期）市场发展，探索构建前瞻法期限利率。

（三）开发推广DR为基础的利率衍生品

中国的利率衍生品市场已初具规模，如场内有国债期货、场外有多种基准的利率互换。今年4月，中国外汇交易中心宣布推出新基准利率相关衍生产品，部分银行参与了挂钩SOFR等外币利率的货币掉期和外币利率互换交易。随着货币政策调控由数量调控向价格调控转移，未来需要基准利率在时间轴上，实现从短期到中长期的合理传递；在空间轴上，需要规避利率波动风险的同时提高价格发现的效率。为此，利率衍生品市场还需进一步增加交易品种、扩大交易规模和市场影响力。

例如，IRS目前的定价基础主要是FR007和SHIBOR3M，而FDR007稍少。下一步要以《白皮书》为指引，积极推动现有市场主体更多参考FDR开展利率互换交易，同时积极推动改进衍生品市场管理，发展更多市场主体参与利率互换市场，便利市场主体开展利率风险管理和对冲，并为基准利率体系建设提供有利条件。

（四）为LIBOR定价合约寻找替代品

中国金融机构的涉外业务合约大量以LIBOR为定价基准，而LIBOR是离岸美元利率，由英国银行业协会制定。目前各国开发的RFRs都是其境内、代表该种货币价值的无风险利率，换言之，RFRs会受到该国货币政策和金融体系的显著影响。在全球金融市场具有广泛公信力的基准利率诞生之前，存量LIBOR定价合约如何转换是个难点，也是《白皮书》提出的重点工作之一。央行报告指出，国内15家主要银行2021年末以后到期的LIBOR敞口共约9000亿美元、需尽快明确新签合约备份条款，以便LIBOR退出时可顺利转换为新基准利率。

这其中又涉及两个前提。一是程序上需要有明确的指引。根据货币政策执行报告中关于国际转换进展的介绍，目前国际掉期与衍生工具协会（ISDA）负责的衍生品基准转换方案已经基本明确，美国替代基准利率委员会（ARRC）也拟定了新发现货产品的转换方案，但存量现货产品如何转换基准仍待确认。

二是替代基准利率需要得到市场认可。前述新的替代利率均为各国自主开发，能否得到交易对手方承认，需要各国LIBOR工作组尽快给出较权威的方案，并在市场上形成普适性，否则可能需要逐笔谈判，这就需要为顺利转换留出更多的时间。

此外，转换为RFRs的价差也需要进一步研究。一是从隔夜到长期利率曲线的计量尚需进一步达成共识；二是LIBOR是无担保借款利率，但各国RFRs都是抵押担保借款，利率相对较低，利差转换也需要一个标准。下一步可以《白皮书》为指引，借鉴国际经验，尽快明确基准转换的触发事件、生效时点、替代基准利率、利差调整规则、计息规则等要素，并推动银行间市场交易商协会抓紧修订相关衍生品协议文本。

作者：徐奕晗、冯建林，北京福盛德信息咨询有限公司，冯建林系研究总监

原文《DR基准利率改革与前景》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.12总第230期。

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