疫情下国际基准利率改革最新进展与挑战
内容提要
国际社会持续推进基准利率改革，但新冠肺炎疫情下主要经济体纷纷出台财政与货币救助措施不可避免地对改革进程造成影响，引发了市场对改革受到疫情影响而难以如期完成的担忧。目前，我国部分国际业务较多的中资机构对伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）有一定敞口，面对疫情冲击下国际基准利率改革出现的新动向，宜积极应对，防范化解潜在金融风险。
2013年开始，国际社会启动伦敦同业拆借利率（LIBOR）改革。改革直接原因是不断曝光的LIBOR操纵丑闻，充分暴露出LIBOR制度缺陷：LIBOR基于报价而非真实交易计算，且仅有20家报价行，易被人为操纵。根据金融稳定理事会（FSB）建议，2013年至2017年间，LIBOR的治理架构、报价流程、透明度等均做出了长足改进，同时LIBOR的10种货币15个期限报价也缩减至5种货币7个期限（美元、欧元、英镑、日元、瑞士法郎）。
2017年以来，主要经济体甄选并确定LIBOR的替代利率。2017年7月，英国金融市场行为监管局（FCA）宣布2021年底不再强制要求LIBOR报价行报价。此后，各经济体将基准利率改革的重点转移至制定新的利率基准框架以及做好LIBOR停用后的准备。
一是选取新基准利率。从发达经济体来看，美国（隔夜回购利率SOFR）、欧元区（隔夜拆借平均利率ESTR）、英国（隔夜拆借平均利率SONIA）、日本（隔夜拆借平均利率TONAR）、瑞士（隔夜回购利率SARON）、加拿大（隔夜回购平均利率CORRA）、澳大利亚（银行票据交易平均利率BBSW）和新西兰（银行票据交易平均利率BKBM）等监管当局对众多候选利率进行甄别，最终确定了替代利率。新兴经济体纷纷效仿美英等发达国家，研究推出新基准利率，包括墨西哥（银行间隔夜回购利率TIIE）、巴西（隔夜回购利率SELIC）、土耳其（里拉同业拆借利率TLREF）、新加坡（隔夜平均利率SORA）、南非（银行间隔夜利率ZARibor）、印尼（银行间市场隔夜利率INDONIA）等，此外韩国、泰国等也在积极考虑推出本国货币的基准利率。
二是做好LIBOR向新基准利率的转换工作。在更新合同条款方面，2019年以来，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）和贷款市场协会（LMA）等国际标准制定机构就衍生品、存贷款产品和债券产品等不同类型的金融合约的基准利率转换条款征求市场意见。同时，美、英等也正研究制定本国的后备条款范本。在构建完整基准利率曲线方面，目前各国选取的新基准利率均为隔夜利率，所以被视为无风险利率。要构建完整的利率曲线，就需要将这些隔夜无风险利率换算为1个月、3个月、6个月、12个月等多个含风险的期限利率（term rates）。ISDA在征求市场意见后，重点考虑利用复利计算将隔夜利率换算为期限利率，再加上新基准利率与LIBOR的利差中值，从而得出含风险的期限利率。
二、疫情下国际基准利率改革最新进展今年以来，G20、金融稳定理事会（FSB）等国际平台多次强调各国监管当局应如期推进基准利率改革，本次疫情凸显出参考LIBOR的市场已不再活跃，且2021年底后LIBOR不再强制发布的最后时限不会因为疫情原因而推迟。在此情况下，国际社会持续推进基准利率改革。但是，疫情不可避免地对经济带来严重冲击，并对基准利率改革造成了一定影响，引发市场关注。
（一）国际社会继续推进基准利率改革
在构建完整基准利率曲线方面，纽联储和英格兰银行已分别于2020年3月和8月在其官网上开始公布SOFR和SONIA的期限利率。但两大经济体的做法有所不同，美国是直接公布了1个月、3个月和6个月等三个不同期限的SOFR利率，但英国是公布每个工作日的SONIA复合指数，投资者可根据需要将指数换算为相应期限的利率。例如，投资者要计算2020年1月1日至3月31日间的3个月SONIA利率，具体算法如下：
同时，新兴经济体也积极推进新基准的应用，为构建完整利率曲线做准备。如2020年8月，新加坡金管局发行3.7亿美元以新加坡隔夜平均利率（SORA）为基准利率的票据，期限为6个月。
在更新合同条款方面，美国替代基准利率委员会（ARRC）于2020年5月对外公布金融产品引入后备条款时间表。考虑到疫情给金融市场带来的高度不确定性，ARRC认为及时发布最新的改革时间表将有助于推进基准利率改革。为此，ARRC于2020年2月初就开始与市场机构协商讨论改革时间安排，针对LIBOR的各类金融产品提出了具体的时间安排。通过对比2月的原始草案与5月的最终安排，两个时间表的内容基本一致，可见ARRC并未因疫情蔓延和经济下行而推迟基准利率改革计划。香港金管局要求从2021年初开始，金融机构新发行的金融产品不能再将LIBOR作为基准利率，且金融合约中必须纳入后备条款。
在修订会计准则方面，基准利率转换会造成金融资产和负债的现金流与账面价值发生变化。2020年4月，国际会计准则理事会（IASB）发布《基准利率改革对财务报告的影响阶段性报告（征求意见稿）》，主要内容包括：基准利率变更后，允许企业无需对金融资产和负债的账面价值进行调整，但应更新确定金融资产和负债现金流量的实际利率，并对利率变更的信息进行披露。
（二）疫情对基准利率改革造成一定影响
英国延长金融机构发放LIBOR贷款的时间。2020年4月，英国金融市场行为监管局（FCA）发布声明表示，今年1月其提出在今年三季度末起停止发放与LIBOR挂钩的贷款产品的要求，在当前情况下具有较大的实施难度。因此，金融机构可以在2020年三季度末之后继续发放LIBOR贷款，以保持对实体经济的资金支持。同时，FCA对LIBOR贷款设定了三个新的时限：一是在2020年第三季度之前，金融机构应当向客户提供挂钩新基准利率即英镑隔夜指数均值（SONIA）的贷款产品。二是在2020年底之前，LIBOR贷款合约双方应就后备条款的主要内容达成一致，即明确LIBOR的替代利率。三是在2021年一季度之后，金融机构不能再发放2021年底之后到期的LIBOR贷款产品。
英国放松了金融机构以LIBOR资产作为抵押品向央行申请再贷款的监管要求。随着新冠疫情导致经济萎缩问题日益严重，英格兰银行于今年5月发布声明指出，对LIBOR资产的10%折价要求将推迟至2021年4月1日执行，40%的折价要求将从2021年6月1日推迟至2021年9月1日，但仍保持2021年12月31日之后禁止金融机构使用LIBOR资产作为抵押品的要求不变。
美国疫情救助政策选择LIBOR作为基准利率。为应对新冠病毒带来的市场下行，美联储于2020年4月推出6000亿美元大众商业贷款计划（MSLP），以支持银行向符合条件的中小企业发放贷款，并计划使用新基准利率即担保隔夜融资利率（SOFR）计价。但在5月初，许多金融机构纷纷反映使用新基准给贷款发放造成不便，主要是许多中小企业尚未建立起基于SOFR的风险对冲机制，因此不愿使用SOFR来给贷款计价。在此情况下，美联储不得不将MSLP的利率指标改为LIBOR，以确保疫情期间信贷向实体经济的平稳流动。
ISDA推迟部分基准利率改革时限。面对疫情影响，ISDA等国际标准制定机构不得不临时推迟了部分既定的基准利率改革工作，如原定于2020年一季度生效的《2006年主协议》修订工作已推迟至今年三季度发布、明年一季度正式生效。
三、疫情下国际基准利率改革面临的主要挑战疫情下英美等主要经济体使用LIBOR作为救助工具的基准利率或推迟LIBOR合约退出时间，引发市场担忧。如国际律师事务所Friedman Kaplan的合伙人Anne Beaumont和Norton Rose Fulbright律所的合伙人Davide Barzilai等业内人士均指出，英美当局在本次疫情中的种种做法，事实上是为LIBOR提供了官方背书，与国际社会“去LIBOR化”的努力背道而驰。
英国提出可使用“合成LIBOR”作为难以在2021年底前完成转换的金融合约基准利率，但其可能被滥用。2020年6月，英国FCA提出一项政策建议，即允许部分难以在2021年底前完成新旧基准利率转换的金融合约（tough legacy）[1]使用“合成LIBOR”作为其新基准，以应对届时LIBOR可能停止报价的风险。但是，市场人士担忧“合成LIBOR”一旦发布，尽管FCA强调其仅能应用于那些难以在2021年底前完成新旧利率转换的遗留合同上面，但难以确保其不会被市场滥用，如用于新增合约中，从而对其他国家的基准利率改革带来不利影响。
新基准利率要想真正投入市场应用还需持续构建完整的基准利率曲线。如前所述，目前全球主要经济体已纷纷选取新的基准利率。但是，将新基准利率真正投入市场应用阶段还有许多工作尚待完成，尤其是需要构建完整的基准利率曲线。目前，除英国和美国已经开始公布新基准利率的期限利率外，受限于相关市场交易量尚不活跃以及缺乏真实交易数据支撑等客观原因，其他经济体基准利率曲线构建工作相对落后。
此外，各金融机构还面临新旧基准利率转换相关的市场风险、法律风险和操作风险等多重挑战。与LIBOR由几家大型商业银行报价得出不同，新基准利率主要基于同业拆借市场的真实交易。比较而言，同业拆借市场的交易主体和金融工具众多，基准利率的波动性也更强，因此金融机构需要对其市场结构和潜在风险进行深入研究，以更好地控制市场风险管理的成本与难度。同时，许多金融合约，尤其是涉及跨境交易主体或持有人众多的合约，可能难以在2021年底前完成合同转换，因此金融机构涉及LIBOR的未到期交易都将面临新的法律合同审核和谈判过程，从而加大了金融机构可能面临违约的法律风险。此外，金融机构还需提前开展系统改造、人员培训、制度更新等准备工作，以规避相关操作风险。
四、中国的应对今年以来，面对新冠疫情带来的严峻挑战，中国通过利率市场化改革，引导贷款市场报价利率（LPR）等基准利率持续下行，推动金融部门向企业合理让利，切实有效地缓解了融资难、融资贵问题。但与国际主要经济体选取一个隔夜市场利率作为基准利率的做法不同，我国基准利率体系包含多个市场利率，具有“中国特色”。包括LPR、上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）、银行间市场所有机构的质押式回购利率（R001/R007）、银行间市场存款类机构的质押式回购利率（DR001/DR007）等。2019年8月，人民银行对LPR形成机制进行改革完善后，LPR的市场化程度显著提升，更好地为信贷市场主体提供定价参考。
中国基准利率体系尚需进一步完善。一方面，SHIBOR也面临LIBOR同样的问题，如生成过程基于报价，存在一定操纵风险，且中国同业拆借市场代表性和基准性明显不足。另一方面，与国际上选取隔夜回购利率作为基准利率的做法不同，市场对我国R007的认同度更高，但R007的日均成交金额仅约R001的1/10，更易受单家机构实际成交利率影响，因此市场代表性较低。
未来，建议结合不同基准利率的市场表现和传导能力，深入研究各种改革方案，包括是否对SHIBOR定价机制进行改革等，以进一步完善中国基准利率体系，更好地为金融市场主体提供定价参考。
同时，中国需持续推进使用LIBOR的外币合约向国际新基准利率转换工作。还亟需解决合同修订、风险管理和市场参与等方面的问题。
END
作者：益言
原文《疫情下国际基准利率改革最新进展与挑战》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.12总第230期。
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