LIBOR转换-将大树连根拔起

内容提要

LIBOR将于2021年底不再用作基准利率，金融机构实施多方面改革加以应对。文章对基准转换作出简介，重点阐述了LIBOR和RFR的主要区别，指出基准转换将带来四个方面的结构性影响，并就其对中国香港地区和内地银行业的影响开展了敏感性分析。

一、LIBOR转换为RFR

LIBOR是全球短期利率的主要基准，英格兰银行估计，全球范围内LIBOR相关金融产品总价值超过400万亿美元。而据国际清算银行（BIS）数据，2020年2季度全球银行业资产负债总规模为92.3万亿美元，衍生品总额为超600万亿美元。  

2017年7月后，各经济体基准利率改革的重点转换为制定新的利率基准框架并做好LIBOR停用后的准备。预计LIBOR将于2021年年底前停用，各类金融产品的参考利率将转换为近零风险利率（RFR）；很多国家已确定了替代利率，如美元LIBOR转换为SOFR（担保隔夜融资利率），英镑LIBOR转换为SONIA（英镑隔夜平均指数）、港元HIBOR转换为HONIA（港元隔夜平均指数）。

替代参考利率委员会（ARRC）等行业组织提出了LIBOR转换进程的重要标志，如：要求银行提供基于RFR的产品，变更基于LIBOR产品的交易簿记从而纳入基于RFR的定价，并在新产品中逐步淘汰LIBOR。   

二、基于LIBOR与RFR的贷款的主要差异

（一）LIBOR与RFR的结构和关键构成要素

从LIBOR转换为新的参考利率，并非简单的“以新替旧”问题。RFR利率与LIBOR存在结构性差异：LIBOR是基于专家小组银行对五种货币的每日报价而形成的；RFR利率，如SOFR，则是完全基于交易的隔夜近零风险（有担保）参考利率，反映美国货币市场的总体融资条件。原则上LIBOR可分解为三个关键要素：（1）信用风险溢价，银行体系承压时将飙升；（2）期限溢价，反映市场利率预期变化及特定期限贷款的成本；（3）无风险利率，反映总体利率水平。   

而RFR仅有隔夜期限，且是有担保的近零风险利率，其中未包含LIBOR类似的信用风险溢价和期限溢价成分，这两点差异构成了实践中合约基准利率转换的两大难点。ARRC和国际掉期与衍生工具协会（ISDA）等行业机构也相应分期限调整与利差调整两步骤解决方案提出建议。

以美元LIBOR转换为SOFR为例，ISDA拟定了期货合约转换方案。首先，ISDA据征询意见结果确定采用后置复利法计算各期限利率，即在相应IBOR到期前对相应期限内的每日SOFR进行复利计算。其次，以5年历史中值法确认利差，即以后备方案触发前5年的IBOR与期限调整后无风险利率的利差历史均值或中值进行利差调整。

（二）调整利差的使用及其影响

推论1：固定利率成分增加

从LIBOR和RFR的构成看，基于RFR的贷款在创立时即已确定期限溢价和信用溢价成分（见图1）。在市场动荡时期（如意外的流动性紧缩或银行间市场融资成本上升时），这会使放贷方处于相对不利的位置。笔者预计，基于RFR的报价下，银行无法将此类融资成本波动转嫁给借款人，故市场动荡时期乃至全周期而言，银行NIM将降低，放大银行收益的周期性波动。       

图1  基于LIBOR的贷款与基于RFR的贷款的对比

资料来源：汇丰银行

推论2：调整后的替代利率可能低于LIBOR

据ARRC建议，LIBOR替代利率使用RFR加调整利差而得。以美元LIBOR转换为SOFR为例，截至2020年10月15日，利差调整后的 SOFR 1M均值折年率为0.488%，较同期LIBOR 1M低约14个基点。

HONIA也存在类似情况，若HIBOR贷款转换为HONIA+调整利差，则香港银行业港币净利息收入将出现较大幅下降。但香港金管局（HKMA）允许HIBOR与HONIA并存，市场参与者可能会继续使用HIBOR作为港元产品的基准，港元贷款转换为HONIA可能需要较长时间，故转换的影响在短期内可能不会充分显现。   

推论3：需要流动性监测的替代指标

当前，投资者据HIBOR与LIBOR间利差来衡量两个市场间的相对流动性紧张程度。因其每日报价性质，HIBOR-LIBOR利差时效性良好，转换为HIBOR和HONIA并存后，投资者需要寻找相对流动性充裕程度的替代衡量指标，可能包括：HIBOR的绝对变化；HIBOR-SOFR利差变动；美元兑港币汇率；港币综合融资成本；贷款与存款的增长等。

推论4：产品知识丰富、流动性充裕的银行面临新机会

向RFR转换可能给银行带来实践挑战，并引发可能破坏LIBOR和HIBOR相关金融工具市场流动性的其他风险。执行能力强、流动性充裕、产品知识丰富的银行有望成为标准和价格制定者，建议银行在以下方面做好准备。

知识、流程和基础架构：考虑到基于LIBOR的工具及标的资产类别繁多，LIBOR转换项目相当复杂，需要适当的组织准备，包括高层管理人员、跨业务部门的基于项目的工作组、中枢指导和监控职能。借款人也应将LIBOR转换纳入其融资计划考虑。

产品能力（capability）、资产负债表流动性：领先银行可能早已与行业机构合作调整其产品定价机制，对转换的利弊影响做出应对。据笔者对专业人士的采访，金融机构的准备情况大相径庭。先行者已成功开展产品发行试验。另一方面，流动性强的银行更能抵御冲击，如针对LIBOR转换风险，高盛首席财务官Stephen M Scherr先生强调了资产负债表流动性的重要性。

监管/合规/操作风险：如果处理不当，定价制度、后备合同条款、必要的簿记和产品结构的变革可能导致操作风险和客户纠纷。       

三、对香港地区银行业的敏感性分析

（一）LIBOR风险敞口

HKMA就LIBOR相关头寸规模进行了两次调查，调查结果要点如下，在2019年3季度至2020年1季度期间：LIBOR资产敞口总额增长7％至4.8万亿港元，2021年后到期的LIBOR资产敞口增长27％至1.9万亿港元。其中，转换后后备准备金（fallback provisions）不足的合约金额达1.7万亿港元，增长21％。

另一方面，LIBOR敞口总额在调查期间基本持平，为1.6万亿港元。同期，2021年后到期的LIBOR敞口增长40％至0.7万亿港元。其中，后备准备金不足的合约金额增长20％至0.6万亿港元。就衍生品而言，LIBOR合约总额基本持平于34.7万亿港元；2021年后到期的LIBOR合约敞口上升12％至18.1万亿港元，其中，后备准备金不足的合约增长18％达17.4万亿港元。同期HIBOR敞口则在下降，HIBOR资产减少4％、负债维持不变、衍生工具减少1％。就行业准备情况而言，至2020年1季度，85％的机构已指派指导委员会和/或高级主管来推进（较2019年3季度增长22个百分点）。拥有全行转换计划的机构增加23%至61％；值得注意的是，尽管46％的机构推出了ARR产品，但只有31％机构计划降低LIBOR敞口。

（二）敏感性分析

基于LIBOR转换导致银行资产端NIM降低5bp、总成本增加1％（转换必要的系统变更和机会成本，而非其他销售或市场方向的努力）等假设开展敏感性分析。主要结果为：非人民币和非港币资产NIM降低5bp可能导致香港地区银行业2020年利润下降1.7%~6.2％。非人民币资产NIM降低5bp可能导致香港地区银行业2020年利润下降3.8%~12.6％。总成本增加1％导致利润下降0.5%~3.8％；成本效率较高（即较低的成本收入比）的银行对这种影响相对不敏感。           

四、对内地银行的敏感性分析

中国内地银行的非人民币资产约占总资产的5%~25％，其中多数为美元头寸，且受以下因素影响：内地银行对美元的境内敞口；银行香港分支机构的美元敞口；银行海外分支机构等其他海外敞口。      

基于LIBOR转换导致银行非人民币资产NIM降低5bp、总成本增加1％等假设对内地银行进行类似的敏感性分析。分析中不包括人民币资产，因其标的资产主要参考内地的利率（短期为DR007，中长期为MLF利率，贷款为LPR），基本不受LIBOR转换的影响。分析表明，LIBOR转换对内地银行的影响相对有限：NIM降低5bp将导致内地银行2020年利润下降0.1%~1.46％，而总成本增加1％导致利润下降0.65%~2.72％。相较而言，基准转换对中行、交行和工行等海外业务发达的银行影响更大。       

五、转换的关键里程碑

（一）美国关于LIBOR转换的建议

ARRC建议市场参与者在2021年12月底前停用LIBOR。为了推进美元LIBOR的替换工作，ARRC发布了改革时间安排，当前相关工作进展顺利。ARRC将浮动利率债券交易支持SOFR的使用视为转换进程的重要里程碑。

表1  ARRC公布基准利率改革最新时间表

资料来源：ARRC官网

（二）HKMA就LIBOR转换的看法

HKMA表示，香港银行业LIBOR转换进展良好，所有银行都制定了整体转换计划，并对准备工作开展适当监督。转换计划通常涵盖以下关键要素：量化和监控LIBOR合约的敞口；跨业务和职能的影响评估；识别和评估与转换相关的风险；识别受影响的IT系统及其升级计划；识别受影响的内部模型及其修正计划；推出ARR（Alternative Reference Rate,替代基准利率）产品的计划；降低LIBOR合约风险的计划；与客户和交易对手开展沟通，并就其现有LIBOR合约进行补偿的计划。

在2021年底前的剩余时间内，预计银行将加快削减LIBOR合约头寸等相关工作。HKMA也将跟进以确保LIBOR向ARRs的平稳转换。   

六、FSB就基准转换的监管调查

2020年6月，FSB对各国57家代表性银行开展调查，以分析金融机构LIBOR敞口水平和转换准备情况。调查重要结果包括：所有参考LIBOR的和多数非参考LIBOR的 FSB理事国中的受访者都认为这一转换将产生负面影响，另有15个非FSB理事国认为转换不会产生重大影响；且前者相较后者对转换的理解和准备都更充分，其中参考LIBOR的本地系统重要性银行（D-SIB）准备最充分。受访者还指出，LIBOR敞口低未必意味着风险水平也更低；且具有高额风险敞口的市场参与者若转换失序，将可能产生溢出效应。就基准转换的微观审慎层面，可能需考虑运营、法律、审慎、行为、对冲和会计等方面的风险；就宏观审慎层面，挑战包括需要开发参考RFR的产品并增加这些产品的流动性。调查指出，有关部门对跨司法辖区转换的监管期望存在不同，可能引发较严重的法律和操作风险，这令人担忧。

七、最新发展：IBA就大部分美元债券延迟LIBOR停用期限

2020年11月30日，ICE基准管理机构IBA宣布其计划在2021年12月31日停止公布1周和2月期美元LIBOR利率，同时将其余期限LIBOR停用截止期延迟至2023年6月30日。英国金融行为监管局（FCA）和美联储委员会等监管机构对此表示欢迎。

银行、借款人和投资者最常使用1月和3月期美元LIBOR；拟议中的延期停用有助于减轻LIBOR转换的实施挑战，并确保向RFR的转换更顺畅。在延迟期间，预计：基于RFR的产品的流动性将得到改善；银行和借款人能有更多时间改进客户服务，并升级其系统和模型；延迟转换有助于避免借款人借贷意愿下降而改用发行债券融资。

此外，更多旧合同会自然在2023年前到期，这可以大大减轻银行和借款人实施后备合同条款变更的负担；换言之，监管机构将继续敦促银行在2021年后停止提供参考LIBOR的新产品。

END

作者：林嘉惟，汇丰银行大中华区银行业研究主管

原文《LIBOR转换-将大树连根拔起》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.12总第230期。

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