银行间外汇市场开放的现状、问题与建议

内容提要

本文从市场参与者的角度，浅析我国境内银行间外汇市场的开放问题，回顾了近20年来汇市开放进程和市场量质齐升的现状，重点分析了汇市开放在市场主体、产品交易模式、监管和宏观等方面存在的问题与挑战，并从适度增强人民币汇率弹性、优化投资者风险对冲政策、强化“监管-市场”双向沟通等方面，提出应对措施及建议。

1994年，我国建立全国统一的银行间外汇交易市场。二十多年来，伴随着市场的蓬勃发展，市场开放进程不断加快，二者相互促进，市场成熟度显著增强。进入2020年，国际市场风云激荡，中国金融全面开放，我国银行间汇市面临前所未有的历史机遇，同时也存在一些突出问题和潜在挑战。本文结合笔者从业经验，从市场参与者的角度出发，试图探究相关问题并提出建议。

一、我国汇市开放进程与现状

回顾我国汇市开放进程，总体呈现“监管稳妥适时推进、市场积极参与主导、跨市协调跨境联通”的特点。从时间轴看，在岸汇市逐步开放也是汇改的重要组成部分。2005年8月，银行间汇市向境内符合条件的非银行金融机构和非金融企业开放；2008年10月，引入货币经纪公司开展外汇经纪业务；2015年“8.11汇改”后，汇市陆续对境外三类机构、QFII、RQFII开放；2016年，人民币正式加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR），有效推动了人民币国际化与汇市开放进程。截至2019年，根据国际清算银行（BIS）调查，境内外汇市场日均交易量1360亿美元，占比升至1.6%，成为全球第八大外汇市场。

汇市开放取得的成果不仅体现在交易规模等量化指标，还反映在市场深度、广度、成熟度等质的提升上。具体而言，首先是市场主体日益多元，境外和非银机构深度参与。以银行间人民币外汇即期为例，截至2020年11月20日，共计机构会员709家，其中涉外机构（外资、国际主权及超主权机构、中资境外分支机构）219家，占比达31%；非银机构8家，占比1%，还包括两家非金融企业会员。涉外和非银机构的市场活跃度亦逐年提升，外资机构在30个即期做市商中占据11席。其次是产品序列服务完善，交易便利性显著提升。外汇交易中心于2011年推出人民币外汇期权产品，2015年推出C-Swap外汇远掉竞价交易模块和CFETS人民币汇率指数、并延长交易时段至北京时间晚上11点半，2018年上线CFETS FX2017交易系统达到国际水准，2020年上线银企服务平台，境内汇市在我国金融市场开放中始终处于桥头堡的位置。第三，是监管稳步放宽，汇率形成机制市场化。我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民银行于2014年扩大银行间即期人民币兑美元交易价浮动幅度至2%，并逐步完善人民币汇率中间价形成机制、退出对汇市的常态化干预。2019年人民币破“7”即为监管对市场充分信任的体现，2020年美国取消对中国“汇率操纵国”的指控，也表明人民币汇率由市场主导和决定。

2020年10月，人民银行行长易纲指出，要统筹推进金融服务业开放、人民币汇率形成机制改革和人民币国际化。可以预见，汇市开放的步伐不会停止，市场发展的道路自当行稳致远。

二、市场开放面临的问题与挑战

我国银行间汇市在稳步开放、逐渐成熟的进程中，也显露出一些问题、隐患，面临诸多挑战。

一是市场主体方面，存在准入和竞争的疑虑。准入上包括：是否允许境外投机性机构进入境内汇市，如风险对冲基金在国际外汇市场是实力较强、参与度较高的机构，但其机构性质和操作特点易加剧汇率超调波动、增加汇率异常波动的可能性。亚洲金融危机等历史经验证明，投机大鳄对新兴市场货币更多是负面和恶性的操纵与掠夺。此外，是否大量放开非银机构如券商、基金进入银行间市场，尽管此类机构在本币市场地位举足轻重，开展外汇业务时可差异化定位，存在“鲶鱼效应”，但其外汇自有资金较少、系统流程风控较薄弱，在对标国际、自律严格的外汇市场，存在“水土不服”、诱发风险的隐患。竞争上主要体现在做市商排名、淘汰机制需要进一步完善。近年外汇交易中心通过细化做市商、尝试做市商、普通会员的结构分层，完善做市商、会员年度排名机制，严禁机构倒量、恶性争抢客户，努力构建有序竞争、良性循环的在岸银行间汇市生态，但“马太效应”、机构为排名拉升交易量的现象仍然存在。

二是产品、交易模式方面，需要创新与风控的平衡。首先，境内何时推出并用好人民币外汇期货产品这个“双刃剑”。一方面，相较于商品期货和股指期货，人民币期货低门槛、高杠杆，可作为市场特别是个人投资者降低汇率风险、增加投资回报的重要工具，同时扩大人民币在国际上的认知度；另一方面，人民币期货作为结构化衍生品，或放大人民币汇率的波动范围，进而影响到进出口贸易的结算，客观上需要审慎开展、监管先行。截至目前，港交所(HKEX)、芝商所(CME)、新交所(SGX)已先后上线人民币期货，在岸人民币期货市场建设则相对滞后，投资者期待的呼声日渐高涨，但对应的系统建设、监管配套还在路上，境外及个人投资者依然缺乏合适的汇率风险对冲工具。其次，在交易模式上，今年外汇交易中心开始向会员普及外汇程序化交易的相关知识，并联合具备一定境外操作经验的机构启动系统测试。外汇程序化交易或高频（量化）交易在国际市场兴起20余年，逐步成为交易主流力量，引入境内汇市是大势所趋，但其在提升流动性、降低点差成本、提升市场效率的同时，也存在着算法雷同共振效应加剧市场波动、短暂不可成交的流动性扰乱市场、拼网速技术加重系统负担、缺乏耐心研究的深度交易价值等问题，客观上要求我国汇市的基础设施和参与者进一步提升综合水平，才足以承载此类交易带来的冲击与变革。

三是监管方面，需处理好“放得开”与“管得住”之间的矛盾。一方面，在错综复杂的国际形势背景下，中国改革开放的决心没有动摇，外汇市场作为我国金融市场的重要组成部分，双向开放的步伐必然加快。特别是2019年以来，人民币国际化势头向好，资本项目开放再次成为国际焦点。截至2020年2季度，人民币在国际官方外储的占比升至2.05%，银行间汇市开展人民币对23种非美货币的直盘交易。伴随着监管进一步放开，未来人民币在汇率弹性、交易时长、信息透明度、直盘币种、净额清算等方面将持续进步。另一方面，境内外金融市场的联动日趋紧密，金融创新工具层出不穷，对监管的监测、风控、市场引导能力提出了更高要求。今年在人民银行下调外汇风险准备金、取消中间价逆周期调节因子后市场的反应，表现出监管应对人民币升值的逆周期调节工具需进一步完善。而开放后涌入的国际游资，也加大了境内汇市乃至金融市场潜在的波动风险，需关注银行代客结售汇与代客跨境收付款数据之间的趋势差异，警惕跨境资本异常流动及输入性通胀对资产泡沫的助推。同时，在岸和离岸市场人民币双向流动加速的背后，存在中资机构被国际敌对势力长臂管辖甚至金融制裁的隐忧。

四是宏观层面，需进一步把握好开放导向和主动权。近年来，中美战略博弈从传统经贸延伸至科技、金融领域，是否彻底开放中国金融市场（包括外汇市场），是具有关键意义的战略性决择。一方面，金融开放（含资本市场开放）是大势所趋，应服务于国家战略和实体经济发展，绝不是无条件的、无监管的、无充分准备的敞开。另一方面，境内外关于人民币定价权的争夺从未停止，离岸人民币交易中心的发展是对在岸市场的有机补充，但由于其投机力量集中、资金流动性总量少和分布不均的原因，容易出现单边行情并传导至境内，造成在岸人民币汇率短期剧烈震荡。境内汇市在继续开放的同时，应把握好节奏和分寸，相应出台配套政策，保持对人民币定价权的掌握。

三、应对措施及建议

随着中国国力与国际地位的逐步提升，人民币正从单纯的新兴市场货币向成熟的国际主流货币演进，我国银行间汇市也在不断开放中经历着深刻变革。为推进市场向更高水平开放迈进，笔者提出如下建议。

一是适度增强人民币汇率弹性，密切关注跨境资金流入动态。今年5月以来，人民币对美元的升值幅度近10%，市场出现汇率易升难贬、自我强化的现象，机构对人民币的升值预期较为一致。境内外币存款大幅增长，美元流动性泛滥，对套保客户造成较大压力，未来也将加剧人民币汇率的波动性。建议监管部门加强对人民币双向波动的引导，在开放的前提下警惕热钱流入对汇市、经济造成的负面影响。

二是优化境外投资者汇率风险对冲政策，完善境内子市场间的联动协调机制。目前，境外投资者进入境内市场，很多是汇市换汇投资于人民币债券或股票。一方面，投资者缺乏汇兑风险避险工具，需要尽快推出人民币期货等标准产品满足其风险对冲需求。另一方面，境外机构投资境内资产，往往涉及到多个市场、渠道和监管部门，在业务开展中需要各市场的措施协调配合、监管尺度相对一致。

三是强化“监管-市场”间的双向沟通，充分发挥国有大行的作用。借鉴海外经验，结合具体国情，涉及汇市开放的政策落地前，充分征求市场参与各方及实体经济部门的意见；落地后，监管部门通过客观、准确的反馈机制进行监测、对照和调整。国有银行尤其是做市商作为境内汇市的中坚力量，在自身交易、服务客户的基础上，应提高站位、勇于担当，磨炼锻造核心竞争力，发挥市场建设主力军的作用。

*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

作者：梁莹，国家开发银行资金部

原文《银行间外汇市场开放的现状、问题与建议》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2021.01总第231期。

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