彭博专栏：疫情过后 一地“欠条”

一场病后，一身债。一场瘟疫过后，一堆债。债务堆积成了名副其实的大山(mountain)——令人想起中世纪威尼斯最初公共债务的名称monte。根据国际货币基金组织(IMF) 10月份财政监测报告，Covid-19大流行和相关封锁措施催生了总额达11.7万亿美元的大量财政措施，约合全球GDP的12%——而且该数字是9月计算得出的，后来可能又有所上升。“在2020年，”IMF称。“政府赤字与GDP之比势将平均飙升9个百分点，全球公共债务预计将接近GDP的100%，创历史新高。”

发达经济体自1970年代后期以来的公共债务与经济产值之比的上升幅度，堪比1914年到1945年期间。全球金融危机和新冠疫情加在一起的影响，与第二次世界大战的翻倍影响大致相当。尽管Covid-19全球致死人数可能没有史上最大战争那么多，但美国的最终死亡人数很可能会超过当年。这一大流行病的财务成本看起来也与一次世界大战差不多。

IMF的全球平均数据掩盖了国与国之间的巨大差异。加拿大、英国、美国、巴西、意大利、西班牙和日本这七个发达国家的赤字都增长了GDP的10%以上。所有这些国家今年的公共债务总额将超过GDP的100%，其中日本将达到266%。IMF对美国债务总额的预测为GDP的131%。

由于美联储已经购买了今年创造出的大部分新美国国债，因此公众持有的联邦债务的增长没有那么吓人。美国国会预算办公室预测，公众所持联邦债务与GDP之比今年将略低于100%（98.2%），但这仍然是本世纪开始时的近三倍。明年，该数字预计将超过1945年的水平。

但是故事并未到此结束，因为联邦政府在可预见的未来料将继续举债，赤字占比将无可避免地从2020年代末的4%上升到本世纪中叶的12%以上。国会预算办公室的基线预测是，到2050年，公众手中的联邦债务将达到GDP的195%，几乎是第二次世界大战结束时的两倍。

历史上，巨额公共债务声名狼藉。在英国激进分子William Cobbett 1822年开始撰写、1830年出版的《Rural Rides》一书中，他痛斥了拿破仑战争期间积累的巨额国债。Cobbett认为，举借这些债务的政治目的本是“粉碎法国的自由，压制英格兰的改革者”，但它们在战后的主要效应是重新分配。“国债，以及所有属于它的税收和赌博，都有一种自然的趋势，就是将财富吸引到巨富那里……让少数人得益。”

“债务，神佑的债务，”他继续说。“像磨盘一样挂在这个国家的脖子上。”这是一个“漩涡”，把钱从穷人那里吸往一个新富豪统治阶层。

Cobbett说得没错。根据英国央行的最佳估计，英国在1776年至1815年之间的战争使债务/GDP之比从86%上升到1822年的逾172%。在那些日子里，政府债券几乎完全由一小部分富有的精英拥有，而对进口和消费征的税大部分是间接税，因此具有很高的累退性。此外，实际（经通胀因素调整后）的长期利率非常强劲，在1820年代平均为5.27%。

好消息是，当今的公共债务具有截然不同的特征。所有权得到了更平均的分配，因为大多数债券通常由保险和养老基金以及其他金融机构持有。与19世纪初所得税被视为战时的权宜之计相比，世界各地现在征税都更具累进性。而且，正如我们已经看到的那样，今天的公共债务很大一部分由中央银行持有，意味着政府的一个部门欠另一部门的钱。

在一份重要的新论文中，经济学家Jason Furman和Lawrence Summers认为，今天的公共借款和经济学上罕见的“免费午餐”差不多。关键在于名义利率和实际利率处在历史低位。一方面，低利率意味着“不能依靠货币政策来稳定经济”。另一方面，低利率也意味着“财政扩张本身可以通过使得GDP增幅超过债务和利息增幅来改善财政可持续性。”

如今的利率意味着债务/GDP比率是衡量债务负担的不良方法。毕竟，累积的公共债务是存量，而GDP是流量。如果债务按照相对于GDP现值或预期税收收入估计值的水平来衡量，则“当前债务水平处于低位而不是高位”。

和现代货币理论支持者不同，Furman和Summers并没有说债务并不重要、没有极限。他们只是主张，“以[高负债]可能会导致增长不足和金融过度不稳定为由的周期性平衡预算的传统观念”过时了。只要在未来十年内实际债务履行额（即经通胀因素调整后的利息支出）不升破GDP的2%，财政政策就可以在当前赤字下支持增长。

如果政府借钱是为了去投资，那就还要好得多，因为“许多公共投资会为自己买单，或者几乎会为自己买单，而且不进行这些投资的风险要比赤字削减得太少的风险大。”。

“目前，”Furman和Summers总结说。“对美国和其他几个国家政策的主要担忧是，扩大债务的行动太少，而不是太多。”希望在下个月在乔治亚州参议院决选中获得双重胜利的民主党人读到这些话将眼含喜悦的泪水。如果他们只能用当选副总统卡玛拉·哈里斯替换参议员麦康奈尔担任参议院议长，也可以实现支出至多4万亿美元的竞选承诺，而不用担心在克林顿政府成立初期令该政府恐惧的债券义和团。

在Furman和Summers之前，就有人主张过用债务与GDP之比来衡量财政可持续性是错误的。例如，在2001年的“The Cash Nexus”中，我提出了类似的观点：真正重要的是保持实际增长率高于实际偿债备付率。像Furman和Summers一样，我引用了Laurence Kotlikoff的开创性工作；Kotlikoff专注于研究预期支出和收入的现值，以及财政政策在代际之间的分配效应。

该夸就夸。在全球金融危机之后的有关利率和通胀的辩论中，Summers是赢家。他2014年有关“长期停滞”的演讲被证明是有先见之见的。他当时称，由于各种结构性原因（例如人口老龄化和贫富差距），利率在可预见的未来仍将被束缚在接近于零的水平上。我们当中那些曾担心（像我就短暂担心过）美联储购买债券（量化宽松）可能会导致通货膨胀的人，错了。想通过提前提高利率来让货币政策正常化的美联储经济学家们也错了。（还记得两年前进展得多么顺利吗？）

问题在于，想要有免费的午餐、靠自我偿还的举债来提供资金，长期停滞状态必须继续下去：换句话说，利率必须保持在目前的低水平，而国会预算办公室现在的预期并非如此。在其最新的长期预测中，名义利率和实际利率会在2020年代之内上升。这意味着从2030年往后，净利息支出将超过GDP的2%，到2050年将达到8.1%。

诚然，正如Furman和Summers指出的那样，国会预算办公室对未来利率路径的预测总是错，自1990年以来屡屡高估。确实，任何超过十年时间范围的预测都面临很大的不确定性。

尽管如此，我的胡佛研究所同事John Cochrane在表达担忧时，历史对他的论点有利。正如他上周在National Review所说的那样，今天的情况与1945年——美国上一次债台筑得这么高的时候——截然不同。“1945年时，战争及其支出已经结束。在接下来的20年里，美国政府录得稳定的少量基本盈余，而不是额外的巨额赤字。当时经济受管制程度低得多、社会保障计划很小、有偿付能力，直到1970年代，美国经历了一轮前所未有的供应端增长。…[今天]，我们在债务相对于GDP水平与二战结束时一样的情况下，掀起了支出狂潮。”

无论如何，如上所述，今年约四分之三的赤字是由美联储以过多银行准备金的形式创造货币来提供资金的。“当经济复苏时，”Cochrane称。“人们可能希望去投资于比数万亿美元银行存款更好的机会。美联储将不得不出售其持有的美国国债来补上这笔钱。我们将会看到，对于超低利率美国国债的一度无穷无尽的渴望是否真的仍然存在。如若不然，美联储将不得不以比目前承诺更快的速度加息。”

这就直中事情的靶心了。只要利率保持在低水平，债务大山就没关系。这意味着，如果市场参与者预期通胀率会上升并开始出售手里的美国国债，那么货币政策很可能起到关键作用。美国的通胀率12年来基本上都低于美联储的目标水平——2%，美联储现在有了一个新的框架，说通胀率略超出目标也没关系。但这显然意味着政府债券旷日持久的负收益，而如果美元兑其他主要货币继续走贬，这对外国投资者来说将更加糟糕。

如果市场利率开始上升，美联储将面临考验。它会像二战期间那样、出手干预以保持低利率，从而避免政府偿债成本快速上升吗？人们普遍认为它会，而且将效仿日本实施“收益曲线控制”。但是在1945年，那只是战时的权宜之计，并且被1951年的美联储-财政部协议终结，该协议恢复了货币政策与债务管理的分离。

另一条思路是，将新冠疫情过后经济的可能轨迹与2008-2009年后的缓慢复苏路径进行对比。金融危机的起因是资产负债表扩张到了极限——在2008-2009年就是如此，银行、影子银行和次级抵押贷款借款人的资产负债表都扩张到了极限。在之后十年中，大部分时间被用于修复资产负债表，这是欧巴马执政时期复苏步伐缓慢的原因之一——长期停滞似乎是正确诊断的背景。

疫情过后的经济将大不相同--这是一个糟糕的好消息。今年，“归功于”Covid-19，美国家庭储蓄率经历了自1948年开始有现代数据以来最动荡的一年。第二季度，美国家庭储蓄率跃升至空前的26%，而一年前为7.3%。随着封锁和其他限制措施放松，储蓄率在第三季度下降到16%。

像OECD在其最新经济展望中那样，期望到如此高的储蓄率还将持续到2021年，必然是错误的。这是供应主导的冲击（封锁）引发政府派钱推动的被迫收入储蓄，而不是像2008-2009年后的资产负债表修复。根据我们在Greenmantle的估计，其结果是，美国家庭目前的过剩积蓄约为1万亿美元。许多人都渴望尽快花掉很大一部分钱。

对于Covid引发的经济衰退的最恰当比喻，不是一次普通衰退，而是一场战争。随着疫苗铺开，社会正在准备复员。随着二战结束，许多受人尊敬的经济学家——尤其是创造了“长期停滞”一词的Alvin Hansen，都错误预测会发生一场持久的经济危机。然而事实是，战时限制的逐步取消导致了消费大繁荣。明年的前景似乎有可能也是这样。

关键问题是疫情过后的繁荣将导致多少通胀。大多数经济学家似乎都同意Furman和Summers的观点，认为长期停滞将继续存在。伦敦政治经济学院的Charles Goodhart是预测最早明年会出现“通胀激增”的少数人之一。如果他说对了，那么承诺的债务资助的免费午餐可能会变成一顿非常昂贵的宴席。

尽管我对Goodhart预测的明年通胀率可能上升至5%持怀疑态度，但正如彭博同事John Authers上周指出的那样，通胀可能很快到来。美国住房市场已一骑绝尘。房屋净值贷款提取飙升。银行存款大增、家庭偿债备付率处于历史低点。我们将迎来2021年的狂奔——如果不是整个2020年代的狂奔的话。由于美元疲软和大宗商品价格上涨，通胀可能只会使美联储感到恐惧。

我不是个宏观经济学家。我只是个经济历史学家。对我来说，过往经验比任何一种模型都更具吸引力。历史的教训确实是，债务与GDP之比与长期利率之间没有关联，就像央行资产负债表规模与通胀之间没有简单的关系一样。

但是历史也告诉我们，债务和力量是联系在一起的：一个王朝或帝国积累了太多的债务，却无法让增长跑赢偿债成本的话，是注定要衰落的。波旁王朝、奥斯曼帝国和英国都领教了这一痛苦的教训。因此，疫情过后的债务动态不仅关系到市场，而且还关系到地缘政治。

Bridgewater Associates LP创始人Ray Dalio在新书《变化中的世界秩序》中指出，美国正处于经典债务周期的错误阶段。“当政府用光了钱（出现巨额赤字、背负巨额债务并且无法获得足够的信贷）时，政府的选项就会有限，”他在第9章中写道：

可以1）大力加税、减支，或者2）印很多钱，让钱贬值。那些有印钞选项的政府总是会这样做，因为这是一条痛苦要轻得多的道路，但它会导致投资者抛弃该国货币和债券。那些无法印钞的政府则必须加税和减支，这会驱使有钱人出逃，因为交更多税、享受更少的服务是无法忍受的。而如果这些无法印钞的地方存在巨大的贫富差距，那么这些举措通常会导致某种形式的内战/革命。这种末周期债务形势正在美国上演。

注：公众持有的联邦债务排除了Medicare和社保之类的联邦信托基金所持债券，但包括美联储买进的债券

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