三次上市均失败，在注册制时代“连滚带爬”熬上市的翔丰华：背靠比亚迪，也不好乘凉

作者 | beyond

流程编辑 | 小白

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都说“背靠大树好乘凉”，可公司却活得很艰难。

”

一、四闯资本市场的锂电负极材料供应商

翔丰华(300890.SZ)，成立于2009年6月，主营锂电池负极材料，主要产品涵盖天然石墨、人造石墨、复合石墨等传统石墨类负极材料。

公司于2020年9月17日在深交所创业板上市。

值得一提的是，公司曾于2016年试图以被上市公司跃岭股份(002725.SZ)收购的方式进入资本市场，但该计划在数月之后夭折。

曲线上市计划失败后，公司打算独立上市，并于2017年9月向证监会报送IPO申请资料。

但2018年3月，公司终止审查撤回申请材料，第一次独立上市的尝试宣告流产。

2019年5月，证监会披露了公司更新后的IPO招股书。但在当年的11月份，又以公司“尚有相关事项需要进一步核查”取消审核。

这意味着公司第二次IPO又失败了。

如今，随着创业板试行注册制，公司终于可以接着注册制初期的“窗口期”，成功登陆资本市场了。

真可谓命运多舛，煞费苦心啊。

公司此次IPO募集资金净额3.24亿元，用于“3万吨高端石墨负极材料生产基地建设项目”建设。该项目建设期为20个月，建成后将形成人造石墨负极材料2万吨、高端天然石墨负极材料1万吨的年生产能力。

股东方面，截止2020年三季报，周鹏伟是公司的第一大股东兼董事长，持股比例为15.6%。

公司第二、第三、第四大股东分别为北京启迪、常州武岳峰和钟英浩，持股比例分别为8.2%、8%和6.4%。

周鹏伟与钟英浩建立一致行动关系，两人合计持有公司股权的22%，共同作为公司实际控制人。

公司披露，目前客户包括比亚迪(002594.SZ)、LG化学、宁德时代(300750.SZ)、南都电源(300068.SZ)、赣锋锂业(002460.SZ)、多氟多(002407.SZ)、国轩高科(002074.SZ)等30多家客户。

尽管客户数量众多，但公司客户集中度较高，存在过度依赖大客户的风险：

2017-2019年，公司前十大客户的收入占营业收入的比例分别为82%、91%和86%，其中对第一大客户比亚迪的收入占营业收入的比例分别达到55%、63%和41%。

如此看来，比亚迪真可谓公司的金主爸爸。

二、营收高度依赖金主爸爸，牺牲毛利率换订单

背靠比亚迪这个大客户，公司近年来的营收和净利润获得快速发展，但也承担着较大的风险。

2015-2019年，公司营收由1.3亿元增至6.5亿元，CAGR为50%；同期，归母净利润由0.1亿元增至0.4亿元，CAGR为41%。

公司在发展前期凭借抱紧比亚迪的大腿可获得营收和净利润的增长，但受补贴退坡和新冠疫情影响，比亚迪新能源车销量下滑，公司对比亚迪的出货量进一步下降，也导致公司的业绩遭受打击。

2019年，受比亚迪新能源汽车销售下滑影响，公司2019年下半年对比亚迪出货量同比减少接近50%。2019年全年，公司对比亚迪累计出货为6423吨，较上年减少2283吨，降幅为26%。

2020年上半年，比亚迪新能源车销量同比下降58%；同期，公司对比亚迪累计出货为2473吨，同比较少1774吨，降幅为42%。同期，公司实现营收2.1亿元，同比下滑33%；归母净利润0.3亿元，同比下滑38%。

从盈利质量来看，公司的收现比与净现比指标起伏较大。收现比自2015年以来虽有改善，但始终不足1；净现比则基本为负，显示公司盈利质量极差。

同时，为了维系比亚迪这个大客户的订单，公司需要牺牲毛利率，降低给比亚迪的供货价格。

公司披露，2017-2019年，公司天然石墨DT-1的销售均价分别为2.59万元、2.42万元及2.6万元。

而从公司对比亚迪供货的单价来看，同期，对比亚迪供货的销售单价分别为2.45万元、2.13万元及1.98万元。尤其是2019年，天然石墨DT-1的供货价格比销售均价低了24%。

并且，2019年公司对比亚迪供应的人造石墨X6的价格也比销售均价低了23%。

以低价来获取订单的策略，也导致了公司近几年毛利率持续下滑。

2017-2019年，公司综合毛利率分别为30%、22%及22%，整体呈现下降态势。而同期，同行业可比公司整体的毛利率是稳中有升的。

（来源：市值风云根据各公司财报整理）

尤其是2019年，受焦类原料、石墨化加工等供应端价格的快速下跌，在一定程度上缓冲了负极材料产品售价降低的影响，行业可比公司的毛利率有所提升，但公司的毛利率水平只能保持平稳。

同期，下游锂电厂的毛利率也呈下降趋势。实际上，自2017年以来，整个新能源汽车产业链毛利率均呈下降趋势，产业链上下游均步入以量补价、技术降本的发展阶段。

随着新能源汽车财政补贴逐步下降，新能源汽车厂商对动力锂电供应商的降价要求日益强烈，动力锂电厂同样为转移降价压力要求锂电材料供应商降价，导致锂电池负极材料厂在产品成本大幅上涨的情况下产品议价能力有限。

（来源：招股说明书）

公司严重依赖比亚迪的后果就是，直接承担比亚迪受新能源补贴退坡带来的成本压力，并且极大地削弱了自身产品的议价能力。

随着新的竞争者进入本行业，市场竞争会越来越激烈，未来公司毛利率存在进一步下降的可能性。

2017-2019年，公司主要费用率之和基本保持平稳，分别为10.5%、8%及9%。主要费用率并未随着规模效益的提升而出现较大幅度的下降。

三、应收账款高企，现金流紧缺

公司较弱的产品议价能力，还体现在应收账款金额较大。

2017-2019年，公司应收账款及应收票据净额分别为3.9亿元、5.7亿元及5.5亿元，占营业收入的比例分别为108%、95%和84%，各期金额较大，占营业收入的比例较高。

公司对此的解释为：

一是应收账款规模会伴随销售规模扩大而自然增长；

二是四季度往往为公司出货高峰期，根据公司销售信用政策，四季度发货基本上都形成了应收账款，导致报告期各期末应收账款余额持续增加；

三是下游新能源汽车企业获得财政补贴账时间延长，一定程度上也间接影响了上游负极材料厂商应收账款的回款时间。

如果与同行业可比公司对比的话，会发现公司的应收账款及应收票据净额占当期营业收入比重远高于可比公司均值水平。2017-2019年，可比公司均值分别为39%、29%及30%，而公司分别高出均值水平21、9及32个百分点。

（来源：招股说明书）

公司最近三年的应收账款前十大客户，除了比亚迪、宁德时代等知名企业外，还有不少为中小企业，而有些客户甚至已经破产倒闭。

例如，2019年末，公司第二大应收账款客户河南捷源盛于2020年1月被列为失信被执行人，于2020年4月申请破产，公司对其应收账款全额计提坏账准备1625万元。

截至2020年7月10日，公司2019年末应收账款余额收回1亿元，回款比例为22%。其中，逾期应收账款收回4155万元，回款比例为18%。

同时，为缓解短期现金流需求，公司将应收票据进行贴现，2017-2019年应收票据贴现金额分别为1672万元、300万元及5173万元。

资金利用效率降低的同时，公司资产负债率有所升高，由2017年的35%，升高至2019年的44%，整体财务风险有所增加。

一方面，较多采用票据结算导致经营活动产生的现金流净额较差；另一方面，近几年公司在产能方面持续投入，导致资本开支较大，由此导致公司的自由现金流长期为负。

2017-2019年，经营活动现金流净额分别为-1.1亿元、-5500万元及6500万元，累计为-1亿元；同期，资本开支累计达到1.6亿元；导致自由现金流分别为-2.1亿元、-1.2亿元及6400万元。

截止2020年三季度，公司又投入了2200万元，自由现金流也由此又一次转为-3900万元。

总体来看，公司的现金流压力非常突出。

再结合公司身处的负极材料业务现状，我们就能明白公司寄希望通过上市融资弥补资金劣势，以至于四闯资本市场的急迫性。

目前，我国负极材料行业集中度已经较高，留给后来者的市场份额有限、竞争激烈。

2018-2019年，我国前八大负极材料厂商出货量占比合计分别为91%和72%，前三大厂商出货量占比合计分别为58%和43%，市场集中度非常高。

（来源：招股说明书）

未来负极材料市场竞争将持续加剧，贝特瑞（835185.OC）、杉杉股份(600884.SH) 、璞泰来(603659.SH)作为第一梯队的主流企业凭借规模效应和技术优势，将进一步挤压中小企业的市场空间。

而在这些主流大厂为满足下游中高端动力锂电的市场需求，跟上下游头部动力锂电厂商的产能扩张步伐，纷纷加快产能扩建时，公司这样的小厂只能选择跟注。

公司如果不能借助上市筹集到足够的资金以扩大产能，跻身行业第一梯队，那么在接下来日益激烈的行业竞争中很可能竞争不过资本实力雄厚的主流厂商，而退出牌桌。

总结

依赖于营收占比超过50%的比亚迪，公司乘着新能源汽车的风，飞速成长，但背靠大树的负面作用随着补贴退坡如期而至。

牺牲毛利率换订单、应收账款高企、现金流短缺，这一切都将公司这个行业中的小人物描绘得寒意阑珊。

四闯资本市场，终于迎来曙光，也算是“苦心人”。

未来能走多远呢？不妨且行且珍惜。

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