“跨界扯着蛋”后，伟星股份浪子回头：龙头的搞笑往事，和对股东始终如一的慷慨

作者 | 紫枫

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“

公司广义经营性现金流表现优秀，2020年部分经营数据有改善迹象。

”

浙江伟星集团旗下有两家上市公司，伟星股份(002003.SZ)和伟星新材(002372.SZ)，分别在2004年6月和2010年3月上市，实控人均为章卡鹏和张三云，两人直接持有伟星股份11.19%股权，并通过伟星集团间接持有8.24%股权，合计为19.43%股权。

（公司与实际控制人之间的控制关系）

风云君曾在今年2月和4月先后发布：

《营收巨无霸中国联塑PK.一枝独秀伟星新材：塑料管材上市公司大比拼（上）| 风云主题》

《谁的优秀藏不住，犹如情人的眼眸？塑料管材上市公司大比拼（下）| 风云主题》

《2019年的伟星新材：增长停滞，但分红依旧慷慨》

三篇研报肯定了伟星新材的财务表现。

今天我们来看看兄弟公司伟星股份在财务上是否也有不错表现。

一、深耕服装辅料的行业龙头

公司前身为1988年5月成立的伟星塑胶制品有限公司，2000年8月整体变更为伟星股份，主营业务为服装辅料，主要生产拉链和纽扣。

根据公司表述，2004年上市以前，公司已经是中国服装辅料行业的龙头，是世界最大的纽扣生产企业之一，2002年纽扣的销售额和利润已独占鳌头。

上市以来，伟星股份的收入从2008年的14.78亿上升至2019年的27.32亿，复合增速为5.74%。

2020年前三季度创收18.16亿，同比下滑了11.48%，表现不佳。

营收趋势总体上涨，其中2012年至2015年出现小幅回调，在2016年后才突破前高，重拾增长，2016年和2017年的同比增速分别为16.02%和20.72%，2018年和2019年增速再次减缓。

具体看两大主要收入来源是拉链和纽扣。

拉链的收入从同期4.03亿元上升至14.07亿，复合增速为12.04%，营收占比从28.23%上升至51.48%，2014年后超过纽扣成为最主要收入来源。

而且，拉链的收入趋势呈逐年增加，仅2015年出现短暂下滑，是公司近年来业绩增长的主要驱动力。

根据公司表述，公司拉链主要分为金属拉链、塑钢拉链和尼龙拉链三大类，隐形拉链、防水拉链等都属于尼龙拉链范畴。三大类产品中，金属拉链占比最高，塑钢拉链和尼龙拉链的占比相差不大，但公司没有给出大致数字。

而纽扣收入从8.18亿提高至12.42亿，复合增速为3.87%，纽扣占比从57.29%下滑至45.47%，且趋势不佳，2011年高点后连续下滑5年，在2017年才重新小幅增长，表现明显不及拉链。

拉链和纽扣的营收变化趋势是受价格还是销售量影响较大？

由于公司在2011年后才披露产销量情况，因此重点研究这段时间的表现。

根据公司表述，经营模式为以销定产，一般情况下与长期合作的客户签署框架协议，明确产品类别、服务事项、收款约定等内容，具体操作视实际下单情况而定，因此，每年的产销量基本平衡，很少出现压货的情况。

拉链的销量从2011年的2.44亿米上升至2019年的3.82亿米，复合增速为5.76%，远低于同期拉链营收复合增速10.59%。

纽扣的销量出现先下滑再回升的趋势，2019年表现相当出色，生产了89.23亿粒纽扣，同比增长17.59%，并突破2011年的83.25亿粒，实现历史新高，原因大概率是位于孟加拉国的新工厂转固后产能攀升。

但总体来看最近八年基本没有成长性，这或许也是纽扣这细分行业最近10年已经进入成熟期的标志。

公司产品一般采用成本加成法定价，并参照市场同类产品的售价对客户报价。

拉链的毛利率从2009年的30.48%逐步上升至2017年的顶峰41.45%，随后逐年下滑至2019年的35.44%。

而纽扣的毛利率常年高于拉链，2009年后持续在40%-45%之间波动，仅2011年和2012年2016年曾达约45%。

综上所述，纽扣的毛利率稳定，销量缺乏成长性，过去几年业绩的驱动力主要来源于拉链销量上升和毛利率逐步攀升。

二、曾经差点被第二主业忽悠瘸了

此外，细心的小伙伴已经发现，公司的营收结构里，卫星导航业务在2016年至2018年还分别产生0.52亿、1.93亿和1.05亿元的营收。

公司虽然大力发展主业服装辅料业务，但同时也在寻找“靠谱”的第二主业。前有光学业务、水晶钻等业务，后有卫星导航业务。

当时走“双主业”的思想在A股市场非常火热，风云君笔下的“双主业”公司也是非常多了，大部分的结局都不怎么样。（下载市值风云App搜索“双主业”、“跨界”）

公司管理层估计也受到这股潮流的影响，但从伟星股份和伟星新材的表现看，管理层表现还是相当理智。

2016年5月，公司完成了一项并购，通过发行股份和支付现金购买侯又森、唐庆、中科鑫通持有的中捷时代的51%股权，交易价格为1.53亿，现金支付其中的7470万。

同时，向伟星集团、实控人章卡鹏和张三云、谢瑾琨募资1.53亿，支付现金对价和补充中捷时代流动资金。

换而言之，伟星股份一分钱没出，仅付出了一部分股权，真金白银都由控股股东出。

中捷时代主要产品为基于北斗二代卫星导航系统的导航终端设备以及核心部件产品，例如卫星导航接收机、天线、抗干扰处理器等，主要应用于军用飞机、导弹和地面部队等，而截至2015年6月末，整个公司也就33人，规模很小。

不过，目前产品还处于研发阶段，收入基本来自于对军方的技术研发服务收入。

2013年至2014年营业收入分别为367.25万和1730.69万，净利润分别为-352.01万和17.75万，勉强扭亏为盈。

这业绩看着就寒酸，但公司在草案中对中捷时代的未来颇有信心，认为“随着中捷时代科研产品陆续完成设计定型并进入军方的大规模采购，中捷时代的盈利能力将快速提高”。

而且，或许出于科研产品进度和军方采购的不确定性，业绩补偿条款也颇有特色，原股东侯又森、唐庆、中科鑫通承诺：中捷时代2015年至2017年扣非净利润累计不低于1亿元，不设单年度的盈利目标。

该笔交易完成后，伟星股份增加了1.45亿元商誉。

中捷时代能否完成业绩承诺，是否担得起公司第二主业的重担？

公司后来公布，2015至2017年扣非净利润分别为1003.4万、1788.3万和7543.92万，合计为1.03亿元，超过承诺数335.62万元。

然而，各位老铁仔细想想，中捷时代是在2016年5月完成过户，2015年全年和2016年上半年的业绩基本对公司业绩毫无帮助。

更为蹊跷的是，2017年俨然是中捷时代业绩的巅峰，2018年和2019年营收快速下滑至1.15亿和1047.07万元，风云君没找到2018年净利润数据，但查到营业利润仅为6944.77万元，2019年净利润直接大亏3487.82万。

这熟悉的剧本，熟悉的味道，与风云君笔下其他发展第二主业的公司结局别无二致！

对于中捷时代的失利，公司在2018年和2019年年报上的论述几乎一字不改，均为“处于换装调整阶段，军方订单减少”。

大伙瞧瞧这段话，“正处于第二代向第三代技术升级过程中”，那中捷时代的产品不就是第二代吗？

一个纯靠技术的公司竟然出现产品“断代式”的落后，大概率就是订单减少的主要原因。

管理层发现此路不通，在2020年4月果断抛弃：以“协同效应不强”为由把中捷时代所持股权作价2.92亿元全部转让给控股股东伟星集团。

这波“及时止损”、“亡羊补牢”，至少没有出现几亿买进来，0元甩给控股股东这类糟心事。

接下来，我们回到公司主业。

三、用财务数据验证“开源节流”的效果

纺织服装业的黄金期早已过去。受多重因素影响，目前国内服装产业正在加速向东南亚等地区转移，公司作为服装业的上游，必然受到行业的冲击。

关于服装业的困难和竞争格局等因素，网上公开资料较多，风云君在此不再赘述。

发展第二主业只能算是伟星股份发展道路上的小插曲，风云君更关心的是，公司作为龙头大哥，是如何应对行业下滑和产业迁徙现象的。

公司最近几年的发展策略相当稳定且有持续性，主要是两个措施：

1、建设国际营销网络和生产基地；

2、机械化、自动化和智能化建设，提高劳动生产效率和管理效率。

接下来，我们来看看公司这三个措施的执行情况。

（一）国外收入稳步上升，但成长性不强

公司实行全球化战略的主要举措是铺设国际营销网络，主要生产基地仍在国内，2017年后才开始在孟加拉国投资建厂，建设孟加拉工业园。

公司在调研中表示，建厂主要基于孟加拉国际品牌服装企业较多，市场空间大，同时公司国际业务中孟加拉市场占比相对较大，通过有效的工厂营销，可以更好的服务和保障东南亚及周边市场，确保国际化战略的推进。

值得一提的是，公司下游是服装生产企业，并不是服装品牌本身，后者一般不会设生产基地，因此来自国外的收入一般来源于国外服装工厂，与服装品牌没半毛钱关系。

公司的国外收入从2011年的2.76亿元稳步上涨至2019年的6.94亿，复合增速为12.22%，2020年上半年为3.19亿，同比下滑 1.81%。

营收占比也从14.58%上升至2020年上半年的28.3%，国际化战略步伐较稳，但超7成的营收仍来源于国内。

（二）向管理要效益到底可不可行？

随着人力成本的逐渐高涨，劳动密集型企业难免会遇到成本上升，管理难度加大等问题，降低劳动生产效率，因此，公司“智能化、自动化”的口号喊了很多年了。

公司是否实现了劳动生产效率和管理效率的双升？

我们可以从多项财务指标中一探究竟。

1、拉链人均产量小幅上升

先来看公司员工情况。

员工总数基本稳定在7000至8000人之间，2019年突然飙升至史上最高的8741人，当然对应的生产量也是创新高。

生产人员从2018年的5918人下降至2013年的4723人，随后回升至2019年的5911人，占比在2012年后基本维持在67%附近。

衡量生产效率最直观的指标自然就是“人均产量”了，此处风云君简单粗暴地采用纽扣或拉链的人均年产量情况来观察趋势是否处于上升期。

纽扣人均年产量趋势曾经出现向下趋势，但2017年起快速反弹，总体来说仍在区间震荡，该部分主要受纽扣产量不振影响。

而拉链人均产量处于总体向上趋势：从2011年的4.2万粒上升至2018年的高点7.23万粒，增幅达72.14%，2019年回调至6.5万粒，在一定程度上表明人均生产效率有一定幅度的提高。

2、近年盈利能力下滑的主因是营业成本上升

提高管理效率的目的是压缩成本，提高盈利能力，风云君通过研究伟星股份的盈利指标趋势来考察其行动效果。

毛利率从2011年的34.35%上涨至2016年的42.8%，随后回调至2020年前三季度的38.74%，总体呈向上趋势。

净利率总体趋势相似，从2012年的10.21%上升至2017年的高点15.99%，随后同步回调至12.29%，但2020年前三季度大幅反弹至18.94%，今年盈利能力有小幅提高。

加权ROE与净利率水平很接近，高点同样出现在2017年，为15.99%，2020年前三季度达18.94%，若四季度能维持该水平则该数据将创新高。

而且，加权ROE长期能保持在10%以上，在A股上市公司中表现相当不错。

对于毛利率在2018年和2019年的下滑，风云君查阅年报发现，公司2018年和2019年的营收增速仅分别为3.32和0.77%，但营业成本增速达7.05%和4.69%，从而压低毛利率。

营业成本主要由原材料、人工工资和制造费用构成，从历年情况看，原材料占比基本超50%，人工工资和制造费用各占约20%。

而2018年和2019年营业成本各要素增速均明显高于营业收入，其中制造费用两年增速均超11%，2018年原材料成本上升11.08%，2019年人工工资则因生产员工上升而上涨逾8%。

（2018年年报）

（2019年年报）

营业成本的上升直接压低了当年毛利率和净利率的表现。

此外，伟星股份的净利润质量较好，扣非净利润历年占净利润的比值超97%，表明营业外利润极少，不需要靠政府补贴或耍资本手段来粉饰利润表。

再来看看三大费用率情况，期间费用率从2011年的19.76%上升至2019年的25.18%，其中2012年至2017年基本维持在22%附近，在2018年和2019年才出现明显上升，2019年比2017年上升了2.61个百分点。

此处管理费用包含了研发费用，管理费用率的水平最高，从同期的10.59%上升至13.96%。

销售费用率紧随其后，从8.49%上升至10.78%，其中2017年至2019年上升了1.74%，是该阶段费用率上升的主要推手。

综上所述，公司近期盈利能力受营业成本影响相当大，导致毛利率和净利率均出现明显下滑，但2020年前三季度有小幅改善；期间费用率在2018年后小幅提升，此前基本平衡，表明公司管控费用的能力较好。

3、应收账款与存货的运营能力出现下滑

管理效率还有一个关键的考察维度，即运营能力。

公司的总资产从2011年的23.08亿上升至2020年前三季度的33.57亿，复合增速约为4.38%。

根据公司2020年三季度的资产结构显示，流动资产占比为44.78%，总资产偏重。

其中，固定资产占比最大，达34.58%，另有2.88亿元的在建工程，占比8.57%；流动资产构成里，货币资金占比为18.69%，应收账款和存货均约为10%。

（来源：市值风云“吾股大数据”系统）

因此，运营能力主要考察固定资产、应收账款、存货和总资产周转率。

应收账款从2011年的2.37亿上升至2019年的4.58亿，复合增速为8.58%，远高于营收增速4.41%，应收账款占比从6.78%上升至13.19%。

因此，应收账款周转率下降的幅度相当大，从2011年的8.69次下滑至2019年的4.81次，接近腰斩。

不得不说，北斗导航业务必须背这个锅。

以2018年年报为例，当时北斗导航业务仅发展了两个年头，营收三年累计确认了3.6亿，但与之产生的应收账款账面余额仅高达2.54亿元，直追同期服装辅料的账面余额2.82亿元，表明该业务大部分收入都没有真金白银流入，全靠赊账维持营收。

而2019年中捷时代仅创收1000万，应收账款周转率随即触底反弹。

2020年公司剥离中捷时代后，三季度应收账款为3.42亿元，同比下降了41.58%，预计今年周转率表现可能继续向好。

此外，公司存货周转率从2014年的6.04次小幅下滑至2019年4.9次，存货周转速度有小幅下滑。

而固定资产周转率总体维持震荡趋势，2011年和2017年表现较好，均能突破2.6次，2013年表现相对较差，仅为1.83次。

总资产周转率基本低于1，符合重资产行业的特性，趋势基本与固定资产周转率趋同，2012和2013年相对较差，为0.79次，2017年表现较好，为0.92次，但最近两年持续下滑至0.82次。

综上所述，伟星股份的运营能力表现一般，流动资产的运营能力小幅下滑，总体运营能力较为稳定，公司的管理效率没有表现出明显上升，仅做到了维持现状。

四、慷慨分红，2019年分红金额竟高于归母净利润

从广义经营活动现金流观察，公司从2004年上市至今，共创造经营性活动现金流净额51.01亿，投资活动现金流净额为33.52亿，即实际现金流入达17.49亿。

其中，超三分之一的投资现金流出是发生在2010年以前。2010年以前现金净流出0.46亿，表明在2011年以前公司仍处于快速成长期，赚到的钱都拿来扩产和投资。

2012年起，公司开始进入稳定期，同时把大部分赚到的钱都分给股东。

对于一个成熟期企业投资者来说，稳定的分红或许更为重要，伟星股份在这方面就相当不错。

根据市值风云“吾股大数据”系统显示，公司上市16年共分红18次，累计分红多达24.6亿，超过了90.5%上市公司，而累计股权募资为11.7亿，处于上市公司中位值附近，分红募资比达到了2.1:1，这个表现在A股市场非常罕见。

（来源：市值风云“吾股大数据”系统）

而兄弟伟星新材表现更为优秀，上市10年来分红10次，累计分红达40.2亿，累计股权募资为11.4亿，股权募资比达到3.53:1，两兄弟都是爱分红的公司。

根据2018年和2019年年报，即使这两年公司经营数据表现相对一般，两年现金分红占归母净利润比例高达85.5%和104.32%，2019年竟出现净利润超百分百用于分红的情况。

要知道实控人直接和间接仅持有不到两成股权，这与中公教育、农夫山泉那种绝大部分分红落入自己人腰包的情况完全不同。

（2019年年报）

从股息率角度看，伟星股份的表现也相当不错。

假如以每年最后一个交易日的总市值为分母，公司的股息率情况如下：

除了在2015年股价大幅上涨而拉低股息率以外，公司在过去9年有7年的股息率在4%以上，2013、2014和2019年的股息率超6%，超过了绝大部分国内传统高分红股的股息率。

后记

由于受同一股东控制，伟星股份与伟星新材在经营理念上一脉相承，都能专注主业，都走过一些小弯路，企业进入成熟期后分红都非常慷慨。

不过，由于所处行业的发展阶段和竞争格局不同，伟星新材的成长性和盈利能力相比公司要好一些，但比上不足比下有余，公司相比国内大部分A股上市公司也是好上不少。

2019年受北斗导航业务亏损和拉链业务毛利率下滑等因素拖累，伟星股份在市值风云“吾股大数据”系统的2019年排名下滑至577名，此前两年评分和排名都相当不错。

（来源：市值风云“吾股大数据”系统）

在2020年，公司剥离北斗导航业务，扣非净利润、净利率等指标也出现转好迹象，2020年的评分和排名或许将出现回升。

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