寄售模式是财务造假的一大利器！做空机构称这家公司的“独立经销商”很多是内部员工

作者 | 扶苏

流程编辑 | 小白

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在医疗器械公司的寄售模式下，公司只要向经销商寄送库存即可确认收入，这给收入造假提供了便利。

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在医疗器械市场中，骨科医疗器械是相当重要的细分市场。如美敦力（MDT.N）、史赛克（SYK.N）和强生（JNJ.N）等全球领先的医疗器械巨头，均以骨科为重要业务。

而在骨科医疗器械中，骨科植入物又是最重要的类别，包括接骨板、接骨螺钉、髓内钉和人工关节等。

然而，相比成熟的成人骨科植入领域，儿童骨科植入领域过去一度被忽视。外科医生经常不得不在手术室内对成人骨科植入物进行改造，以便适用于儿童身上。

Ortho Pediatrics Corp（KIDS.O，“Ortho Pediatrics”、“公司”）成立于2006年，是一家儿童骨科医疗器械公司。该公司专注于设计及开发专门面向儿童的骨科植入物。

公司官网显示，其目前在包括美国在内的全球40多个国家销售超过30种外科系统产品，服务于儿科骨科市场中最大的三种类型：创伤及畸形、脊柱侧弯、运动医学。

近日，公司遭到做空机构Culper Research的做空。

做空机构称，在寄售模式下，公司利用其发货即可确认收入这一特点，将大量多余库存寄送给经销商，从而夸大收入。

做空机构还发现，公司许多名义上的“独立经销商”其实是公司内部员工。

公司的多名现任高管，有过被美国证券交易委员会（SEC）指控财务造假的黑历史。

公司最大股东Squardon Capital，以不恰当方式协助公司完成业绩承诺，并利用其同时是大供应商兼贷款人的身份，输送公司利益，枉顾少数股东利益。

从做空报告来看，Ortho Pediatrics可谓是劣迹斑斑。

做空机构的指控是否足够实锤呢？一起来看看。

一、发货即可确认收入的寄售模式

财务数据显示，自2008年以来，公司每年收入递增，2019年已突破7000万美元。

即使在2020年受到新冠疫情打击，公司仍预测其全年收入不低于去年水平。

2016-2019年，公司连续四年的收入均保持20%以上的同比增长率，成长性相当优异。

不过，公司这四年间从未实现净盈利，2019年的净亏损为1370万美元。

不过，做空机构认为公司收入造假。

为了便于大家理解，风云君首先解释下：公司在寄售模式下是如何确认收入的。

当骨科医生为病人实施手术时，医生通常事先无法确认需要用到哪些植入物和器械，以及具体数量。

因此，Ortho Pediatrics会提前将一整套产品交付给经销商或医院，这部分产品随时可根据医生需要获得。同时，这部分产品仍体现为公司资产负债表上的库存产品。

当医生使用产品后，会通过经销商向公司下购买订单。但订单的内容不是关于已经被使用的那部分寄售产品，而是需要补充的寄售产品。

举个例子，医院对公司某产品的库存为100套，手术后仍剩余90套，医院因此需要补充10套库存。

医院向公司下的购买订单即为这10套产品。公司获得订单后，会向经销商或医院运送10套新产品，并于发货时确认这10套产品的收入。

这种发货即可确认收入的寄售模式，给公司虚增收入提供了便利，因为只需向经销商送出产品即可。

做空机构认为公司通过诱导经销商下订单，从而实现夸大收入的目的。

做空机构采访了公司的6名经销商，后者均表示，他们经常按公司的要求向公司下订单，公司会向经销商提供不同的奖励，以换取这些订单。

比如，做空机构采访的其中2名经销商表示，公司承诺，只要经销商同意按公司要求下订单，公司后续会向他们提供转售产品或退回产品的机会。

还有许多经销商表示，公司会向他们提供股权激励，或者增加销售佣金，只要他们愿意按公司要求的数量下订单。

另外，接受做空机构采访的经销商均表示，公司的这类行为并非偶然，而是频繁和普遍的。

做空机构认为，公司这么做是为了满足其管理层提出的“20%以上”的收入持续增长目标，最终目的是支撑了其目前11倍市盈率的估值。

二、让内部员工成为经销商以扩大收入途径

做空机构还称，公司不仅将过剩库存转嫁给外部经销商，更让其内部员工成为经销商，以扩大虚增收入的途径。

做空机构在报告中披露了6名内部员工经销商，分别为：

（1）Dan Brault，2020年6月前为公司员工，2015年2月注册成立“Upstate Surgical Supply Corp”，成为公司经销商；

（2）Mary Kate Rosenfelder，2020年1月前为公司员工，注册成立“RoseMed LLC”，成为公司经销商；

（3）Melanie Arnold，2010年6月起为公司员工，2016年注册成立“MK Medical LLC”，成为公司经销商；

（4）Mark Phillips，2015年12月前为公司副总裁，离职前一个月注册成立“Pediatric Device Solutions LLC”，成为公司经销商；

（5）David Steinberg，公司前员工，注册成立“Core Medical Device Distributors Corp”，成为公司经销商；

（6）Jessi Prahl Asmundson，2012年4月前为公司员工，注册成立“EAV Medical”，并被评为公司2016年年度经销商。

做空机构揭露称，上述提到的第2-5名经销商，均是公司前任或现任员工在任职期间便成立的，并且注册地址均为居民住宅地址。

另外，尤其值得一提的是上述第1名经销商Upstate Surgical Supply Corp.

根据美国法律，企业需要指定一位注册代理商，作为接收法律文件和政府信件的代表人。该注册代理商可以是企业本身或其他企业。

Upstate Surgical的注册代理商是“Spiegel & Utrera”，后者位于纽约市。

做空机构发现，Spiegel & Utrera同样是Trauma-Recon Corp.的注册代理商，后者是公司的一个大独立经销商。

Trauma-Recon一直声称自己是公司在美国东北部地区（包括纽约）的独家经销商。

然而，同一家注册代理商下的两家企业却显示，公司在东北部至少拥有两家经销商。这显示与公司大经销商的说法矛盾。

如果经销商Trauma-Recon的说法为真，意味着另一家由公司前员工成立的经销商Upstate Surgical很可能只是公司夸大收入的工具，因此其业务不被同行所知晓。

三、多名现任高管曾因财务造假被SEC处罚

公司首席财务官Fred Hite此前曾担任Symmetry Medical的首席财务官，而Symmetry的英国子公司TPC被指控存在大量财务造假。

TPC的财务造假指控包括低估费用、夸大资产和收入，主要是通过提前确认收入、不恰当地对费用进行资本化、高估存货及低估商品销售成本来实现的。

SEC在2012年1月起诉了包括Hite在内的Symmetry 的四名高管和会计师。Hite最终向SEC支付了 2.5 万美元的罚款，并被没收了过去所获的18.5万美元奖金。

公司高级董事总经理Mike Pritchard同样有着被SEC指控财务造假的黑历史。

Pritchard加入公司前曾在ArthroCare担任业务发展经理。ArthroCare被SEC指控在2005-2009年虚增了数千万美元的收入。

ArthroCare是一家医疗设备公司，为了满足华尔街分析师的预测，其在每个季度末将价值数百万美元的存货发给经销商并确认收入。作为交换，ArthroCare向经销商提供包括大量的预付现金佣金、延长付款期限和退货承诺等条件。

最终，ArthroCare的首席执行官被判入狱20年，两名高级副总裁分别被判入狱80个月和60 个月，首席财务官被判入狱50个月。

做空机构认为，ArthroCare的财务造假案例和其在本篇做空报告中对公司的指控十分相似。

四、“中饱私囊”的大股东Squadron Capital

做空机构还提到，如果没有“巧妙”的收购，公司根本无法完成其管理层承诺的20%以上的收入增长。

2019年6月，公司分别以5000万美元现金和1000万美元股票的价格收购了两家公司：Vilex和Orthe。收购所需的现金来自公司最大股东Squadron Capital向公司贷款提供。

Vilex和Orthe的业绩表现都相当强劲，过去数年均能实现净盈利。

Vilex和Orthex在2019年向公司贡献了7个月的并表收入，预计为825 万美元。

如果没有该并购，公司2019年的收入增长率约只有11.7%，同时亏损约为580万美元。

然而，就在2019年末，公司确保能完成业绩承诺后，随即宣布将部分业务以2500万美元的价格出售给大股东Squadron Capital。

值得一提的是，Squadron Capital不仅是公司持股30%以上的最大股东，还是公司的长期贷款人。

Squadron Capital按浮动利率“LIBOR+8.61%”或固定利率10%两者中的较大利率向公司提供借款，并由公司的所有资产担保。

做空机构认为，这个利率显然过高。2014 年以来，该公司已向Squadron Capital支付了1545万美元的利息。

Squadron Capital还是公司的大供应商，通过旗下Structure Medical和 FMI-Hansa Medical Products 向公司供货。

2013 年以来，公司已累计向Structure和FMI-Hansa支付了2290万美元。

但做空机构指出，Structure的生产设施位于佛罗里达州、北卡罗来纳州和阿拉巴马州，每个地方都距离公司位于印第安纳州的总部数百英里。

因此，公司本可以通过更换供应商来节省运输成本，但作为大股东的Squadron Capital却将自身利益置于公司少数股东利益之上。

总的来说，做空机构认为，Squadron Capital已从公司身上获得了过多的好处。

结语

在寄售模式下，公司收入的增长取决于其交付给经销商的库存。

然而，由于公司一直在寄售越来越多的库存，其库存转化为收入的速度也在放缓。最近一个季度的库存天数达到了1135天。

做空机构称，公司很难解释其庞大的库存水平仅仅是因为其特殊的寄售模式，因为其他公司也寄售产品，但库存水平明显更低。

公司自称是一家高度创新的企业，不断开发新产品，并披露称对其库存进行为期2年的折旧，对仪器进行为期5年的折旧。

然而，公司目前资产负债表上拥有超过3年的库存，但尚未计提减值。

做空机构最后称，公司希望“鱼与熊掌兼得”（Wants to have its cake and eat it too），即通过虚增收入以实现管理层业绩承诺，并维持股价的高估值，但事实上公司的财务状况经不起哪怕一点点的审查。

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