医药零售“四巨头”： 益丰药房业绩突飞猛进，大参林赚钱效率一骑绝尘，一心堂在云南建“铁桶阵” | 风云主题

作者 | 紫枫

流程编辑 | 小白

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行业正处“跑马圈地”阶段，4家公司疫情下扩张速度不减。但是商誉之痛，概莫能外。

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风云君曾在2019年9月份发布研报《医药零售“六巨头”演武：财务数据较为优秀，但需警惕商誉减值风险 | 风云主题》，简述医药零售行业竞争格局和政策变化，并对大参林(603233.SH)、老百姓(603883.SH)等6家涉及医药零售公司进行财务对比。

今天，风云君重新聚焦其中4家企业，深入到企业最新定期报告的数据变动，希望从中挖掘各家企业的发展路径和财务特色，并观察最近1年有何新变化。

温馨提示，两篇研报放在一起阅读，效果更佳，印象更深哦！

另外，对于健之佳、养天和和达嘉维康3家连锁药店，风云君在上个月，即11月6日进也行了独立研究，感兴趣的小伙伴可阅读《干货！三家区域医药零售企业集体申报IPO：谁是执牛耳者？》

一、大参林：扎根华南，赚钱效率傲视群雄

大参林于2017年7月上市，注册地址为广东省广州市荔湾区，实控人为柯金龙、柯云峰和柯康保。

2019年大参林营收首破百亿，达111.31亿元，同比增长25.76%，3年复合增速为21.1%；2020年Q3收入已达104.92亿元，同比增长30.49%，表现亮眼。

而扣非净利润3年复合增速为16.27%，2019年和2020年Q3扣非净利润分别为6.9亿和8.47亿，分别同比增长35.48%和57.7%，2020年三个季度的利润就超过2019年全年。

因此，2019年和2020年Q3的营收和扣非净利润与此前相比，有加速增长态势。

（一）月均平效非常出色

风云君在上一篇文章提过，当前医药零售行业仍处于跑马圈地、快速提升市占率的阶段，巨头之间的厮杀还没达到肉搏战阶段，像大参林这类上市公司可以凭借资本和供应链等优势，通过自建门店、加盟和并购等方式进行复制式的连锁化扩张。

在并购方面，2017年至2020年Q3，大参林共发生9起、14起、13起和6起同行业投资并购项目，涉及门店数为231家、146家、560家和224家，近两年的收购强度明显提升。

截止2020年9月30日，大参林共拥有门店5396家，加盟店145家，共5541家，其中华南地区拥有4263家店，占总数的79%，华东、华中和其他地区拥有362家、568家和203家店。

对应的总经营面积达45.45万平方米，其中华南地区多达36.95万平方米，占比达81.3%。

再者，下表为每年地区净增加门店数量（不含加盟店）：

从店面数量增长趋势看，大参林通过自建和并购两种方式持续深耕华南地区，继续扩大在华南地区二、三线城市的市场份额。最近3年新开店数量基本都在500家以上。

从当前店面规模、总经营面积和每年净增加门店数量三个角度观察，大参林均贯彻其“深耕华南，布局全国”的战略，把华南地区作为自己的大本营。

另外，华东地区和其他地区在2020年Q3开店数量明显放缓，华中地区的扩张速度较快，为139家。

此外，门店有一个很关键的数据，是月均平效，主要考察门店的赚钱效率，由月均含税零售收入/门店经营面积得出。

（注：其他地区在2017年和2018年无数据）

2019年至2020年Q3，华南地区的月均平效竟达2725.65和2830.61元/平方米，远远超过其他地区。华中地区在2020年才勉强突破2000元大关，华东地区则从2017年的1865.79元/平方米下滑至今年Q3的1695.37元/平方米，因此2020年Q3合计月均平效达2634.76元/平方米。

假如换算成日均平效，则华南地区这两年达89.61和93元/平方米，2020年Q3合计平效为86.62元/平方米。至于是否处于较高水平，还需要下面和各公司对比才清楚。

紧接着，来自华南地区的收入从2016年的56.75亿上升至2019年的94.64亿，复合增速为18.59%，2020年Q3创收86.61亿，同比上升25.69%，超过复合增速。

华东地区成为新的亮眼增长点，今年Q3创收5.28亿，超过2019年全年的4.36亿，同比增长了89.3%。

华中地区今年Q3的收入为7.59亿，同比增长26.64%，离2019年全年的8.21亿相当接近。

因此，在华南地区，大参林继续维持高强度的开店节奏，且能维持较高月均平效，直接推动整体营收加速上升。

此外，公司坚持自建物流，在目前公司在广东、广西、河南、河北、江西等地区，拥有自有物流仓库17个，力图把库存管理做到高效，并且实现对子公司的直接物流配送。

（二）今年非药品增长迅猛

从商品种类分类，大参林的主要收入来源是中西成药的销售，营收在2019年和2020年Q3分别为74.11亿和65.02亿，同比增长36.26%和24.88%，且占同期总营收约7成。

非药品在2020年Q3创收22.83亿，同比大涨57.61%，此前2017年和2019年仅维持个位数增速，主要是受口罩等防疫用品畅销影响。

2020年Q3公司把中药饮片和参茸滋补药材统括为中参药材，创收达14.82亿元，同比增长达24.83%。

考虑到2020年Q3毛利率分类与此前不同，风云君通过表格形式来展示各商品毛利率情况。

中西成药毛利率基本在30%以上，但有小幅下滑迹象。总毛利率在38%附近，表现基本平稳。

2020年Q3，三种产品的毛利率均出现下滑，非药品的毛利率为50.53%，同比下降了多达4.47个百分点，总体毛利率为37.24%，主要原因是毛利率相对较低的零售处方药和防疫商品销售份额快速上升。

二、老百姓：布局华中和华东地区，最倚重加盟模式

老百姓在2015年4月上市，实控人为陈秀兰和谢子龙，注册地址为湖南省长沙市。

2019年，老百姓的营收为116.63亿元，同样首破百亿元，同比增长了23.15%；2020年Q3创收101.2亿，仅用三个季度就破百亿，同比增长20.91%，营收规模高于大参林，但增速低于后者。

相对应的是，2019年扣非净利润为4.78亿，同比增长14.86%，为历史新低；2020年Q3为4.49亿，同比增速回升至20.51%，与前几年基本持平。

（一）加盟模式占重要地位

截止2020年9月末，老百姓拥有直营门店4636家，加盟门店1541家，合计达6177家。

值得一提的是，与其他3家公司相比，自2016年以后，老百姓明显更倾向于通过加盟模式来扩张。

加盟是零售企业扩张的重要手段，但缺点是无法享受到最肥美的利润，即自营模式的购销差价，所以利润来源为配送购销差价、加盟费、管理费和软件使用费。

加盟店的重心也放在消费能力相对较差的城郊及县域乡镇市场，一二线城市的扩张仍以自建和并购为主。

（注：2016年未公布加盟门店数量，无法统计净增家数）

从上表可知，老百姓的自有门店（包括自建、并购）从2017年的2434家快速提升至2020年Q3的4636家，每年净增家数均基本在600家以上，2018年更是达到855家。

加盟门店数量发展更为迅速，从同期的299家发展至1541家，2019年净增家数659家反超自有门店605家，成为跑马圈地的重要手段。

另外，在收购方式上，公司主张“星火”模式，即老百姓控股，保留原创始人部分股权，让门店管理层更有动力搞好经营。截至2020年6月末，老百姓已通过星火模式并购超1500家门店，占直营店比例超3成。

与大参林不同，老百姓以旗舰店、大点、中小成店为分类统计日均平效。

先看门店数，旗舰店和大店的数量基本稳定，2020年Q3分别为104家和210家，只有中小成店在扩张，从2017年的2149家上升至2020年Q3的4322家。

虽然旗舰店数量不增，但日均平效呈逐年上涨趋势，2020年Q3已达170元/平方米。其次是大店，能达88元/平方米，中小成店的平效相对最低，仅为48元/平方米。

三个店型的日均平效都在上升趋势，因此总体日均平效小幅上升至62.06元/平方米。

但，这个平效比起大参林差距较大，只与其华中地区相比接近。

从区域分布看，截止2020年9月，4636家直营门店中，华中和华东区域分别有1567家和1445家，占总数的33.8%和31.17%。

另外在西北和华北区域各有652家和596家，华南区域最少，仅为376家。

从各区域新增门店趋势看，华中区域的每年新增门店节节新高，2020年Q3新增336家门店，表明在华中区域的开拓力度在逐步增强。

而华东区域除了2018年新增门店达475家以外，其他年份均维持比较稳定的开店速度。

华北和西北区域最近两年的开店速度持平，华南区域的开拓力度最弱。

作用在营收上，则是华中和华东地区成为主要收入来源。

华东区域营收从2016年的14.76亿上升至2019年的32.45亿，复合增速为30.03%，2019年营收占比为27.82%；2020年Q3为27.61亿，同比增长17.81%。

华中区域营收从2016年的25.28亿上升至2019年的43.62亿，复合增速为19.94%，同期营收占比为37.4%；2020年Q3为39.65亿，同比增长27.53%。

华北和西北区域未突破20亿元规模，但华北区域增速始终维持两位数增长，2020年Q3营收增速达28.07%，为各区域最高。

（二）中西成药营收规模力压大参林

从商品分类观察，中西成药的营收占比接近八成，从2015年的31.94亿快速上升至2019年为93.03亿，复合增速为30.64%，营收规模高于大森林。

2020年Q3创收77.32亿，同比上升18.5%，增速略有下滑。

非药品在2020年Q3创收17.1亿，超过2019年全年的15.27亿，同比增长达45.04%，主要还是防疫用品畅销所致，但规模低于大森林。

最后再来看看毛利率水平，营收规模最低的中药毛利率最高，常年达到50%以上。

中西成药的毛利率非常稳定，基本在30%附近小幅波动，但大参林能达到34%左右，盈利能力相对稍弱。

非药品的毛利率此前能达到45%附近，2020年Q3由于毛利率较低的口罩等防疫用品销量大增而降至38.69%，且远低于大森林常年维持的50%以上。

风云君认为，中西成药和非药品的毛利率比大参林低，或许与其倚重加盟模式有一定关系，毕竟赚的只是配送购销差价这微博的利润。

三、益丰药房：业绩增速最为迅猛，华中地区“干赢”老百姓

相比大参林和老百姓，益丰药房的发展更为迅猛。

营收从2015年的28.46亿快速上涨至2019年的102.76亿，复合增速高达37.85%，尤其是2018年和2019年，同比增速高达43.79%和48.66%，表现相当惊艳，在4家公司里增速最快。

2020年Q3的收入为94.37亿，同比增长27.72%，增速略低于大参林。

扣非净利润从同期的1.71亿上升至5.37亿，复合增速达33.12%，2020年Q3达5.7亿，超过2019年全年，同比增长38.3%，反倒不如同期大参林的增速。

（一）小型社区店撑起“半边天”

截止2020年9月末，益丰药房拥有门店总数5496家，其中自有门店4885家，加盟店611家。

从下表可知，公司门店净增的高峰期是2018年的1552家店，2019年下降至1141家店，2020年Q3已开店744家，如果第四季度与第三季度（360家）的开店速度持平，那2020年同样突破1000家店，相比老百姓Q3已经突破千店的速度慢。

（注：门店净增=新开门店净增+收购门店+加盟门店-关闭门店；合计=自有门店+加盟门店）

另外，近年收购门店累计净增1575家，其中在2018年净增高达959家，表明收购力度很强，仅比同期新开门店数2046家稍逊一筹。

目前拥有611家加盟店，相比老百姓超1500家店低了不少，表明加盟店“打法”并非其主要扩张手段。

益丰药房统计日均平效的分类方式与老百姓相似，下表为各店型的日均平效数据：

（由于数量差距过大，因此分成两个图表现）

自2018年以后，旗舰店数量基本稳定在22家，区域中心店的数量从2017年的45家上升至2020年Q3的86家。

中型社区店在2018年提升至653家后，最近两年再无上升，而小型社区店数量大增，从1466家飙升至4120家，占总数4885家的84.34%，成为主要收入来源。

为何要大力发展小型社区店？日均平效给出了一部分答案：

旗舰店的平效从2017年的114.03元上涨至2020年Q3的148.09元，表现相当不错，但低于老百姓的旗舰店。

然而，小型社区店、中型社区店和区域中心店的平效基本处于同一水平，均为60元附近，区域中心店还出现了平效下滑的趋势。

但这个情况与老百姓各店型的平效表现截然不同，老百姓是呈旗舰店表现最好，大店次之，中小成店相对最低的“金字塔”型结构。

接下来，再来看药店地区分布情况，中南地区和华东地区分别有2578家和2312家，占公司当期总数的46.9%和42.07%。

从门店新增速度看，两个地区2018年和2019年均超500家，华东地区开店速度相对更快，但在2020年可能受疫情影响，开店速度放缓，而中南地区大概率会突破500家。

益丰药房在2017年未进入华北地区，2018年新增496家店，但随后两年发展较缓慢。

（注：中南地区包括：湖南省、湖北省、广东省；华东地区包括：江苏省、上海市、浙江省、江西省；华北地区包括：河北省、北京市。）

由于扩张速度不一，华东地区营收增速高于中南地区，2019年华东地区营收达45.07亿，同比增长达53.4%，赶超中南地区的43.3亿，后者增速28.79%。

并且，其华东地区营收规模高于老百姓华东地区的营收。

2020年Q3分别创收41.11亿和40.92亿，同比增长25.87%和34.35%。

（二）互联网直销发展较快

西药和中成药的营收从2016年的24.48亿快速上升至2019年的71.58亿，复合增速达43%，高于同期大参林和老百姓。

2020年Q3创收24.48亿，同比增长33.84%，增速出现放缓，但仍比大参林和老百姓高。

非药品从2016年的7.02亿增长至2019年的16.87亿，复合增速达33.94%，2020年Q3为7.02亿，同比增长20.63%，增速低于大参林和老百姓。

此外，截止2020年6月，公司O2O平台已覆盖门店超3500家，实现网上直营销售约2.37亿元，同比增长77.42%。

非药品的毛利率稳定在47%以上，2020年Q3毛利率不降反增，达48.59%，与大参林非药品的毛利率接近。

中药的毛利率稳定在40%以上，西药及中成药表现相对最低，在34%附近波动，略高于老百姓，与大参林处于同一水平。

四、一心堂：深扎云南，门店数相对最多

最后再来看看一心堂，一心堂在2014年7月上市，地处云南省昆明市，实控人为阮鸿献，持股比例为30.72%。

一心堂营收从2016年的62.49亿增长至2019年的104.79亿，复合增速为18.8%，相对最低。

扣非净利润从同期的3.37亿上涨至5.8亿，复合增速为19.84%，与其他三家相比相形见绌。

为什么一心堂的成长性不如其他三家呢？

请继续往下看。

（一）在云南省打造“铁桶阵”，再往周边扩张

首先观察一心堂门店的分布情况。

截止2020年9月末，一心堂已开设6911家门店，全部为直营门店，不做加盟模式，拥有门店数相对最多。

下表为各省最近4年净新增门店数量，可发现云南省是一心堂发展的最核心区域，截止2020年Q3拥有4164家门店，占比高达60.25%，是云南省医药连锁龙头，2020年Q3仍开设344家门店，维持较快的省内扩张速度，且远高于在其他省份的规模。

另外，公司明显有意扩大在西南区域的版图，四川省拥有门店841家，重庆拥有243家，广西、贵州分别拥有641家和303家门店，发展路径相当清晰。

超6成的门店位于经济发展水平相对较低的云南省，消费能力相对较低，则日均平效就相对没那么好看了。

公司以省会级、地市级、县市级和乡镇级统计日均平效和租金效率。

首先看门店数量变动，一心堂走的是各级城市均衡发展的路，地市级门店数量首破2000家，其次是县市级和省会级门店，乡镇级门店最少，为1296家。

下表为各级门店的日均平效，可发现目前各级门店的赚钱效率均处于同一水平。

省会级门店一般相对最高，2017年和2020年Q3均超过50元/平方米，而乡镇级门店平效从37.63元/平方米逐步上升至48.08元/平方米，反超地市级和县市级。

总体日均平效表现稳定，2020年Q3为48.34元/平方米，只有同期大参林的55.8%，与老百姓和益丰药房约60元/平方米相比也差了不少。

租金效率能在一定程度上反映开店的投入产出比，或许由于租金更便宜，在日均平效接近的情况下，乡镇级门店的租金效率明显远高于其他3级，且持续上升至29.33元，地市级和县市级较为接近，省会级门店表现相对较低，2020年Q3仅为13.06元，一定程度上表明在西南地区，在乡镇开门店更为划算。

（租金效率=年平均销售额/年租金，含税）

值得一提的是，一心堂在2018年以前曾公布四个等级门店的毛利率和净利率情况，这是其他3家公司没有发布的。

仅从这两年数据看，省会级门店的毛利率和净利率也是最低的，县市级和乡镇级门店的毛利率相对较高，均能达到35%以上，县市级门店净利率相对最高，2017年和2018年分别为17.04%和16.29%。

然而，美中不足的是，一心堂没有和其他3家公司一样，公布第三季度经营数据，导致部分最新数据难以查询，给风云君做对比分析时带来不便，因此此处只能使用2020年上半年的数据。

由于华东、华中地区营收规模过少，还没到1亿，因此不作讨论。

西南地区的收入从2016年的50.02亿上升至2019年的86.94亿，复合增速为20.23%；2020年H1创收50.31亿，同比增长19.69%。

而且，占比约六成的西南地区门店创造了一心堂85%的营业收入，表明其他地区的门店规模并没有创造相应的收入规模，出省开店的效果不好。

华南地区的收入从2016年的7.59亿上升至2019年的10.26亿，复合增速仅为10.57%，发展速度较低，2020年H1创收6.17亿，同比增长25.22%。

（二）中西成药毛利率节节下滑

从各产品营收看，中西成药从2016年的44.93亿逐年增长至76.74亿，复合增速仅为19.53%，且营收占比达75%。

中药和医疗器械及计生、消毒用品的营收规模接近，2019年分别为7.26亿和8.05亿，但2020年上半年受疫情影响，后者半年营收就超过2019年全年，达7.95亿，同比大增128.88%，成为今年较为亮眼的增量。

截止2020年6月末，公司的互联网销售额为3730.29万，未公布具体增速。

此外，一心堂仅公布了中西成药的毛利率，趋势和重点地区的毛利率趋势类似，同样一路下滑至2020年上半年的34.67%，反而比其他3家公司都高。

仅在2020年上半年，由于防疫用品畅销，一心堂才公布了医疗器械及计生、消毒用品的毛利率，为39.46%，与老百姓的非药品毛利率接近。

值得一提的是，截止2019年末，一心堂有335家门店有中医坐镇，当年中医处方量比2018年还提升了7.66%。

一心堂众多管理层均有中医背景，部分重要股东还拥有如针灸馆、中医馆等中医诊所，因此在2019年年报中，公司还把中药产业作为公司未来发展的主要方向，并宣称已初步建立中药种植、初加工、批发、医疗机构供应等完整产业链。

并且，在2019年完成318个配方颗粒品种备案并取得临床使用资格，但具体经营数据公司并未披露。

五、益丰药房业绩华丽，但总资产三分之一都是商誉

如此高强度的扩张节奏不可能没有代价，风云君在前文提及，代价就是日渐庞大的商誉规模，在经历了一年多的快速发展后，4家公司如今商誉规模如何？

请看下表：

大参林和益丰药房的商誉增长速度非常快，大参林4年间增长了近9倍，益丰药房增长了近5倍，2020年Q3商誉占总资产比例已经分别达12.3%和26.38%，后者在2019年曾飙升至33.19%，表明益丰药房在2019年三分之一的资产都是商誉，扩张速度相当激进。

老百姓的商誉增长速度不快，但2020年Q3也多达26.9亿，商誉占比为24.79%，仅次于益丰药房。一心堂则相对“佛系”，商誉增长速度较慢，商誉占比至今也仅为11.5%。

风云君判断，在跑马圈地、行业竞争未尘埃落定的成长期，各家企业采取激进的经营策略快速扩大版图无可厚非，但当全国药店数量趋于饱和，巨头竞争加剧，业绩如果出现不达预期，这占比极高的商誉可能会反噬上市公司，管理层必须把握好这个平衡。

后记

最后再来简单总结一下四家公司的情况：

大参林：业绩增长迅速，由于扎根的广东地区消费能力相对较高，日均平效碾压其余3家公司，非药品的毛利率能达到50%以上；

老百姓：是“自建、并购、加盟”三条腿走路，主要布局华中和华南地区，但业绩表现相对不算最好，受限于加盟模式，各产品的毛利率相比均不算高；

益丰药房：业绩增速最为迅猛，大力发展小型社区店，以至于开店速度非常快，在华中地区的营收规模比老百姓高，但商誉规模和占比均是相对最高；

一心堂：是云南省乃至于西南地区的医药零售连锁龙头，门店数量最多，但受限于地区消费能力，无论是日均坪效还是业绩增速均是最低。

4家公司许多打法都相似，比如提供慢病管理，打造供应链体系，发展O2O业务等，但倚重的地区不同，管理层的经营风格各异等因素导致各家在扩张时选择的战略会有所侧重。

至于哪家更好，就交由各位老铁自己判断了。

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