林洋能源：智能电表负责挣钱，光伏业务负责烧钱，实控人负责资本运作 | “查水表”专题研报

作者 | 关尔

流程编辑 | 小白

“

智能电表业务在今年有不俗的表现，光伏业务目前持续烧钱中。不过，风云君良心提醒，实际控制人陆老板资本运作手法娴熟，控股股东不断往上市公司装“无关”资产，其中风险大家自行判断。

”

电视剧《重案六组》和《派出所的故事》，带来了“查水表”一词的新用法。

（电视剧《重案六组》“查水表”出处）

事实上，家家户户生活上离不开的两个表——电表和水表如今都已逐步实现智能化，新的智能水表和智能电表都具有远程抄表功能。

电视剧中查水表的这一场景，放在今天可能就不适用了。

据北极星输配电网报道，2018年5月我国智能电表的更换（覆盖）工作已基本完成，国家电网服务区的覆盖率达到99.57%。

区别于前端发电站（厂）对电站设备、电力环保设备的电源投资，电表等测量仪器属于电网投资的一部分。2000年以后，我国的电力投资更侧重电网建设，尤其是配电和用电侧。

今天，风云君就来和大伙聊聊电表这个电力终端小行业的故事。自然，也少不了故事的主人公林洋能源(601222.SH)和它的灵魂人物、实际控制人陆老板。

（图片来自林洋能源公司官网）

一、公司两大主业：电表+光伏

（一）上市前夕回归电表主业

林洋能源的前身南通林洋电子有限公司成立于1995年11月。2011年8月，林洋能源正式登陆上交所。

截至今年9月末，公司实际控制人陆永华陆老板通过本人、启东市华虹电子有限公司（以下简称“华虹电子”）直接和间接合计持有上市公司41.38%股份。

（2020.9林洋能源前十大股东明细，陆永华持有华虹电子90%股权，来源：choice数据）

在一众高管中，陆老板的兄长陆永新和姐夫沈凯平均担任上市公司董事职位。林洋能源的8个董事会席位中，陆老板及其亲属的占比就超过了1/3。

上市前几年，林洋能源就曾将包括玉器、太阳能组件、农作物、投资等在内的一系列非主业子公司逐一剥离，并从控股股东华虹电子和第三方手中收购过其他电表公司份额，以回归电表主业并扩大电表业务规模。

需要说明的是，剥离上述非主业子公司时的交易对手方，多为陆老板和华虹电子。

（二）如今业务：电表+光伏

上市初期，林洋能源被划分至“仪器仪表制造业”分类中。

但实际上，到目前为止，林洋能源在陆老板的带领下，成为了一家同时横跨电表和光伏两大领域的上市公司。

2017年~2019年，光伏业务和电能表业务合计约占林洋能源营业收入的八成以上。这里的光伏业务包括太阳能组件产品、光伏电站运营及光伏总承包（EPC）收入。

其中，2019年光伏EPC业务因尚处于工程前期、未到收入确认时点较2018年同期大幅下降。

而LED等节能业务仍处于起步阶段，对总营业收入的贡献不到2%。其他类产品公司未详细披露。

下面风云君将逐一对公司的主要利润来源业务——电表和光伏业务逐一进行分析。

二、智能电表替换浪潮下的商机

首先是电表业务。

由于电子器件、仪表电池寿命有限，智能电表的服役寿命一般为8~10年。

据此计算，2009年~2015年间国家电网完成改造的一批智能电表自2019年起陆续进入更换期，数量约为5.5亿只。

回顾历年国家电网对智能电表的招标数量，2018年下半年起该指标较往年明显有回升。2019年国家电网智能电表招标量约为7380万只，分别是2017年、2018年招标总量的1.95、1.4倍。

（图表来源：中国产业网）

按照惯例，这波更换潮的开启可能预示着2020年~2021年国家电网对智能电表的招标数量将维持在较高水平。

而目前，能够在新一轮智能电表更换潮中分得一杯羹的公司有：

1、在前次行业低谷时期经洗牌后存活并壮大的主流电表企海兴电力(603556.SH)、林洋能源、威胜控股（03393.HK）、三星医疗(601567.SH)等；

2、刚刚登陆创业板的万胜智能(300882.SZ)、迦南智能(300880.SZ)；

3、最近扎堆排队IPO的新玩家晨泰科技等。

国家电网、南方电网的历史中标结果显示，两大电网公司对参与竞标的电表厂家采用了总量控制，各智能电表商家的中标份额相差不大。

（近三年主要电表上市公司在国家电网智能电表招标的中标情况，表中单位为万元，来源：万胜智能招股说明书）

也就是说，在国内智能电表市场里，主要电表厂商获得规模订单并不难。那么要如何才能在一众势均力敌的竞争对手中另辟蹊径，脱颖而出呢？

对此，林洋能源的答案是：在保持国内市场份额的前提下，积极拓展国际业务。

2017年林洋能源的境外收入较2016年提高了283.21%，近三年林洋能源的境外收入基本维持在2~3亿元的规模，对营业收入的贡献率约在6%~10%左右。

今年林洋能源陆续中标境外电表项目。上半年公司获得1.8亿美元海外订单，成为了沙特电力公司（SEC）最重要的智能电表、通信模块供应商之一，立陶宛控股子公司Elgama也连续中标波兰电能表项目。

2020年1~6月，林洋能源实现境外销售1.03亿美元，同比增加267.94%。截至11月末，风云君通过公告统计到的能对今年业绩产生影响的公司最新电表项目中标金额约为4.35亿元。

（2019.1~2020.11除南方电网、国家电网年度招标以外，林洋能源的电表业务中标情况）

正是得益于智能电表业务的持续火热，林洋能源今年前三季度的经营性净现金流、营业收入和归属于上市公司股东的扣非后净利润都较去年同期明显有所增长。

疫情对公司经营上的负面影响，已于今年第二季度逐步修复。如果公司能在接下来第四季度南方电网第二次年度招标中延续目前的劲头，今年的盈利情况可能还会更好。

三、从未脱离过光伏业务的陆老板

接下来是公司的光伏业务。

（一）那些年，陆老板和他的光伏往事

用陆老板的话说，他“从未脱离过光伏”。

早在2006年5月（公司上市前），林洋能源前身林洋有限就把控股子公司林洋新能源的全部股权（70%），以5,312万元的价格转让给了陆老板等8人设立的境外投资机构林洋BVI。

林洋新能源的主营业务为太阳能电池及组件等产品的研发、生产及销售。

（来源：招股说明书）

2016年12月末，林洋开曼（持有林洋BVI 100%股权）作为上市主体在纳斯达克上市（SOLF.O），属于国内首批赴美上市的光伏企业。

上市不到1年，陆老板的境外投资机构永华BVI就开始将林洋开曼的股权陆续转手，不再是林洋开曼的第一大股东。

2010年8月，永华BVI将林洋开曼的剩余股权全部出售给韩华化学，潇洒退出，林洋开曼的股票代码随后变更为HQCL.O。目前林洋开曼已被母公司韩华化学合并，私有化退市。

2011年2月，永华BVI完成公司清算。同样在2011年，陆老板夫妇重回中国福布斯富豪排行榜。

（来源：网易财经）

短短四年，陆老板就完成了剥离资产→境外上市→套现离场的整个过程。

如此干脆利落、成熟的操作和布局，非常值得当时还在当百乐门泊车的风云君赶紧拿小本本记下来。

（二）重拾光伏业务

卖掉了林洋开曼，林洋能源的光伏梦就这么断了么？

并没有。

2012年，正值光伏组件厂商纷纷扩产、行业产能过剩、光伏行业尚处于低谷之际，陆老板认为“是进入的最佳时机”。于是，林洋能源在2012年重拾光伏业务。

此后，林洋能源的光伏业务逐渐从太阳能组件向下游延伸至光伏电站运营、光伏EPC业务。目前公司自研、量产的光伏组件产品大多供应给EPC工程，对外销售较少。

截至2020年9月末，林洋能源在江苏、安徽、山东、河南、河北等中东部地区和内蒙呼和浩特地区建成光伏电站，总体装机容量达到1480MW。

不过，受平价上网政策、光伏补贴退坡影响，林洋能源光伏业务平均上网电价逐渐下降，尤以安徽、山东、河南地区降幅最明显。

2020年前三季度林洋能源大部分的分布式电站发电量及结算电量较去年同期略有下降。以安徽省为例，今年前九个月林洋能源的结算电量较去年减少5.97%。

四、控股股东装入“无关”资产

有这么一个资本运作技术高超的实际控制人，控股股东华虹电子往上市公司装资产就不是件稀奇事了。

（一）收购牡丹

2009年11月，林洋能源将原负责农作物业务的子公司华虹农业以900万元的价格转让给华虹电子，理由是“突出主业”。

2017年，“油用牡丹+光伏”的扶贫方式就见诸于林洋能源的报道和年报中。

油用牡丹也是食用油原料，兼具观赏属性，产油部位为牡丹花籽。据网上公开信息，油用牡丹栽种后1-2年为养根阶段，一般第3年才有部分花开结籽，4~8年产籽率逐步提高。

2018年8月，林洋能源从华虹电子全资子公司江苏林洋现代农业有限公司（以下简称“林洋农业”）及其下属子公司处收购了一批牡丹花，收购价为4,100万元。

其中，牡丹花多为定植期1~2年植株（收购当年无牡丹花籽产出），评估增值632万元，评估增值率18.04%。

比较蹊跷的是，林洋农业的不少子公司都是在2016年甚至2017年才成立。

2017年，林洋农业及其子公司的营业收入对外营业收入为0，全部亏损。

收购牡丹完成后，2019年这些子公司纷纷注销。

这番操作下来，怎么看，林洋农业和其子公司种植的牡丹，都像是专门为上市公司准备的。

如今，这批牡丹花在账面“生产性生物资产”核算，按20年寿命统一计提折旧。

（二）收购融资租赁公司

2015年起，林洋能源与华虹电子全资子公司南京华虹融资租赁有限公司（以下简称“华虹租赁”）持续发生租赁办公用房、光伏电站资产售后回租关联交易。

据公告披露，2017年~2019年上半年期间华虹租赁的客户基本全部都是林洋能源的子公司。

2017年~2019年6月，华虹租赁对上市公司子公司租赁收入合计分别为3,503.92万元、3,412.06万元和1,377.6万元，占当期营业收入的比例分别为97.51%、100%和100%。

同时，截至2019年6月末，华虹租赁的租赁本金为4.63亿元，长期应收款余额为5.42亿元。

（截至2019.6.30华虹租赁仍在履行的融资租赁合同）

而以同一时点作为评估基准日，华虹租赁股东全部权益评估价值为3.21亿元，评估增值989.85万元，增值率3.18%。

2019年10月，林洋能源以3.2亿元的价格向华虹电子收购了华虹租赁100%股权。

收购完成后，上市公司与华虹租赁之间不存在关联交易，原2018年末上市公司账面对华虹租赁挂着的4.75亿元长期应付款也消失了。

收购前后华虹租赁业务完全不变，全力为上市公司服务。收购后上市公司有息负债、关联交易减少，控股股东又没卖亏。

这，风云君上看下看，左看右看，怎么觉得又是一家疑似“专门”为上市公司打造的标的公司呢……

上市以来，林洋能源的绝大多数大额并购的交易对方都是控股股东及其子公司。2015年之后，林洋能源用于关联方现金收购的金额合计7.32亿元。

暂且不论买牡丹花和融资租赁业务究竟与上市公司的光伏、电表主业是否相关，风云君好奇的是：买花、借钱，上市公司可以直接向第三方购买或向银行等外部机构融资，为啥偏偏要经控股股东一手？

上市公司自己来，难道不香么？

五、财务报表分析

电表业务和光伏业务分别对林洋能源的财务报表产生了不同的影响。

（一）电表业务挣钱VS光伏业务烧钱

首当其冲的是，二者有着截然不同的现金流表现：电表业务负责赚钱，光伏业务则负责烧钱。

光伏业务具有前期投入大、后期现金流分期稳定流入的资金密集型特点。

2014年以前，林洋能源的光伏业务还处于起步阶段，此时自由现金流基本为正。自2014年起，公司用于筹建光伏电站的资本支出逐渐攀升，自由现金流持续为负。

直至2019年起，林洋能源因只新增少量光伏电站资本支出减少、电表业务有所恢复才导致自由现金流重新转正。

与资本支出同时点同向变动的还有林洋能源的有息负债。2014年起公司的有息负债从1.6亿元开始一路涨至2020年6月末的59.24亿元，其中涨幅最明显的正是2016年林洋能源进入大举筹建光伏电站的期间。

目前，公司的有息负债以长期有息负债为主，主要由银行长期贷款和30亿元的公司可转债构成。

（二）现金管理

为了缓解光伏业务带来的资金压力，林洋能源进行了现金管理。

通过下表能看到，林洋能源账面的可支配资金不少。2020年6月末，林洋能源账面货币资金17.83亿元，可支配资金为30.31亿元，是一年内到期有息负债的1.94倍，公司短期偿债能力较强。

（注：可支配资金=未受限货币资金+理财产品）

2015年以后，林洋能源将三成~四成的可支配资金用来购买理财产品，2020年6月末，理财产品占可支配资金的比重为49.35%。

这些理财产品产生的投资收益在一定程度上冲抵了有息负债带来的高额利息支出。

至于大部分可支配资金的来源，除了银行贷款，还有不少上市公司可用的融资渠道。

上市以来，林洋能源通过非公开发行、发行公司可转债等方式共筹得88.08亿元（净额）募集资金，除首发募集资金外大部分用于建设光伏电站。

其中，截至2020年6月末，已有13.76亿元节余募集资金用于补充流动资金或偿还贷款。

比如，12.92亿元首发募集资金中，实际投入智能电表扩产等募投项目的资金只有3.29亿元，10.06亿元（含超募资金和利息）均用于偿还贷款及补充流动资金。

（三）盈利能力

盈利方面，2011年林洋能源上市后，除2019年光伏EPC业务未到收入确认时点导致当年光伏业务收入同比下滑之外，其总营业收入整体呈上升趋势。

拆分主业来看，林洋能源的电表业务受两大电网公司年度招标量影响在各年有所波动。光伏业务在后期则因光伏EPC业务的收入确认时点不连续增长率出现波动。

公司的盈利质量一向不错，扣非后净利润与归母净利润之间的差额不大。2019年、2020年前三季度二者差额扩大主要由政府补贴和理财产品投资收益增加引起。

2016年之前，林洋能源的综合毛利率受电表业务影响颇多，后期则主要受光伏业务毛利率驱动。2018年，光伏EPC子业务毛利率拉低了光伏业务毛利率。

总地来说，林洋能源的综合毛利率呈波动上升趋势。

近三年，林洋能源的归母净利率实现正向增长并屡创上市新高。

（四）3年以上的应收账款增加

光伏业务的加入让林洋能源的固定资产和在建工程在2014年后成为了公司账面最大的资产项目。2019年末、2020年9月末，上述两个科目分别占总资产的52.23%、44.76%。

2016年以来，林洋能源的应收账款金额及其在总资产中的占比越来越大。2020年9月末，公司应收账款为45.12亿元，占总资产的22.7%。

具体来看，林洋能源的应收账款分为光伏发电应收补贴和常规应收账款两部分。

光伏行业协会副理事长兼秘书长王勃华曾在研讨会上表示，预计2018年光伏补贴缺口超600亿元。如今这个数字仍在扩大。补贴拖欠让业内光伏投资企业账上的应收账款普遍大幅增加。

林洋能源光伏发电应收补贴金额在2018年、2019年陆续突破10亿元和20亿元规模。自2019年起，林洋能源对光伏发电应收补贴开始计提坏账准备，计提比例约为1.6%。

另外，林洋能源的常规应收账款增幅也不小，光伏EPC业务规模的扩大加剧了该部分应收账款的增长。同时，2019年起3年以上的常规应收账款余额迅速增加，2020年6月末已超3亿元。

（表内应收账款金额均为账面原值）

2020年三季度，林洋能源的应收账款周转天数为233天，虽较去年同期（2019Q3：322天）有所好转，但总体上，林洋能源的应收账款回收时间在延长。

六、结语

股东回报方面，自2011年上市以来，林洋能源累计分红11.57亿元，累计股利支付率为25.91%。

2018年以前，林洋能源高管们合计减持套现1.19亿元。

2018年起，林洋能源的高管、控股股东和实际控制人基本无减持动作，可能与最近两年多公司股价长期表现不佳有关。

（红框内为2018~2020.12.2林洋能源股价走势，来源：choice数据）

作为老牌的传统电表企业，林洋能源在实际控制人陆老板的影响下重拾光伏业务，通过介入光伏电站运营促进营收增加，但也受光伏行业波动因素影响。

2016年公司持续烧钱速度加快，目前有息负债规模近60亿元。近两年公司3年以上的应收账款迅速增加，应收账款周转效率下降，目前账上躺着25个亿的光伏发电应收补贴待收回。

原电表业务业绩随两大电网公司的招标情况波动，所幸如今并未错过最近一波智能电表更换潮的机会，今年前三季度电表业务的海外销售也放量增长。可以说，短期内只要保持住现有优势，林洋能源的电表业务实现业绩增长不是难事。

不过，实际控制人擅长“玩”资本游戏，往上市公司陆续装入“无关”关联资产的操作值得后续加以关注。

毕竟近两年上市公司因实际控制人各种“骚操作”而暴雷的前车之鉴着实太多了。

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