腾讯的温室，养出的阿斗：身患严重“大客户依赖症”，现金流告急上市续命，辉煌明天的明天在哪里？

作者 | 罗兰

流程编辑 | 小白

“

可以说，辉煌明天基本是靠腾讯生态发展起来的，自己根本没有独立开展业务的能力。

”

一、腾讯背景的创始团队

近期，又有一家移动广告公司正式在香港主板挂牌上市了，这家公司全称辉煌明天科技控股有限公司，即辉煌明天（01351.HK)。

先看辉煌明天的发展历史。

辉煌明天在中国的经营总部位于深圳，公司成立时间在2015年12月，由高雨晴、董晖（高雨晴的配偶）、杨登峰创立，初始注册资本为100万元，其中，董晖持有辉煌明天67%的股份，杨登峰以信托方式持有剩下的33%的股份。

（辉煌明天招股说明书）

经过一系列的重组和并购之后，目前辉煌明天的股权结构如下图所示，三个大股东董晖、杨登峰、朱军分别通过注册在英属维京群岛的公司间接持有辉煌明天49%、24%以及2%的股权。

（辉煌明天招股说明书）

2019年4月8日，董晖和杨登峰签订了一份一致行动确认书，因此，二人共同为辉煌明天的一致行动人以及控股股东。

（辉煌明天招股说明书）

辉煌明天的执行董事共有4位，董晖为公司主席以及CEO，杨登峰、高雨晴、岑森辉分别担任公司的技术总监、效果广告总监以及运营总监。

（辉煌明天招股说明书）

从履历上看，董晖和杨登峰均有在腾讯工作的经历。

董晖曾于2011-2015年在腾讯担任软件工程师以及高级产品经理，专门负责与移动支付程序有关的商务合作等工作。

（辉煌明天招股说明书）

而杨登峰从2006年开始，就在腾讯工作，也是负责一些移动支付系统的开发工作。2015年这一年，董晖与杨登峰几乎同时从腾讯离开，并到一家名叫深圳爪爪科技有限公司（以下简称“爪爪科技”）工作。

（辉煌明天招股说明书）

公开资料显示，爪爪科技主要做的是宠物上门服务O2O平台，以宠物洗澡切入，提供上门服务，并陆续引入医疗和疫苗等服务。

作为首席运营官，董晖只在爪爪科技干了4个月，就再次离职并正式创立辉煌明天。而杨登峰，是爪爪科技的联合创始人以及CEO。按照招股说明书的说法，杨登峰在2015年12月，就不再担任爪爪科技的CEO了。

辉煌明天的现任运营总监岑森辉，也曾于2015年5月至12月，短暂担任过爪爪科技的营销总监。

（辉煌明天招股说明书）

杨登峰的工作背景有点复杂，在离开腾讯之后，不只搞过辉煌明天这一个项目，还有搞过其他的创业项目，只不过有的已经失败了。

根据天眼查APP的资料，杨登峰目前依然是爪爪科技的第一大股东和实际控制人，持股比例超过50%。

另外，杨登峰还是深圳五鱼科技有限公司的创始人以及CEO，这家公司已经于2018年5月被注销，估计项目是做失败了。

综合以上信息，辉煌明天的核心创始团队，源自腾讯，且有过不止一次的创业经历，爪爪科技便是董晖、杨登峰等人离职腾讯之后的第一个创业项目，第二个便是辉煌明天。

董晖、岑森辉在理论上已经与爪爪科技没有什么关系了，但是杨登峰依然是爪爪科技的实际控制人，同时也是辉煌明天的控股股东，这两家公司自然构成关联关系。

二、“夹心饼干”式企业

辉煌明天把自己定位为一家“专门提供定制化服务的移动广告中间商”。

按照招股说明书的定义，这里的“移动”指的其实就是广告投放的渠道，即广告的投放集中在智能手机、平板电脑等移动设备上的应用程序上。

换句话说，辉煌明天同样是做数字化广告的，只不过主要是做移动领域的数字化广告。

（辉煌明天招股说明书）

基于广告的定价方式，移动广告又可进一步分为移动效果类广告和品牌类广告。

前者的广告效果可以较为准确地被计量，主要定价方式包括每次操作成本、每次销售成本、每次点击成本以及每次下载成本。

至于品牌类广告，通常是用每千次曝光成本或者每次时间成本，来对广告进行定价。

如果是基于展示方式，移动广告则可分为移动原生广告和移动非原生广告。

按照行业通常的理解，原生广告（Native Ads）就是看起来不明显、和周围环境融为一体的广告，这种广告的展示方式与用户界面或者信息流是一致的，用户不容易区分到底哪些是广告内容，哪些是非广告内容。

最典型的就是搜索引擎中的广告，用户搜索的内容与所展现出来的广告几乎没有区别。

应用商店APP里的广告也属于很典型的原生广告，用户在应用商店里搜到的APP，可能就是一个广告内容。

非原生广告就是广告内容与周围环境有很大区别，很容易分辨的一种广告形式。比如横幅广告、弹屏式广告等。

辉煌明天位于整个产业链中的中间，也就是广告代理商，广告主是辉煌明天的客户，也是行业价值链的发起者。

辉煌明天的供应商则是一些掌握广告资源的媒体发布商，如搜索引擎、应用商店APP等。根据平均每月活跃用户数量，媒体发布商还可以进一步细分为一级、二级、中长尾等不同层次的发布商。

一级媒体发布商，就是拥有很大流量，掌握很大议价权的平台。

风云君这里要讲两个行业惯例。

第一个就是预付款项。一般而言，广告主是不会向广告代理商支付预付款项，但是广告代理商会代表客户，向媒体发布商垫付一定数量的资金。

第二个就是互为上下游关系。一个广告代理商可能会与另一家广告代理商合作，以交换有利的广告渠道。

换句话说，广告代理商之间是存在“既是客户又是供应商”的情况的。

（辉煌明天招股说明书）

简单讲完了行业，咱们再来聊聊辉煌明天具体的盈利模式。

辉煌明天把自己提供的服务分为两类：中介服务和精准广告服务。

业务流程大致是这样：

首先是广告主向辉煌明天下达订单，然后公司根据客户要求进行广告设计，然后再向媒体资源的供应商支付预付款项，以购买广告库存；

目标受众在完成点击广告、下载广告产品等有效的操作之后，辉煌明天就可以向客户收取服务费了。

（辉煌明天招股说明书）

中介服务与精准广告服务都是提供广告的服务，两者的业务流程大致相似，主要的几个区别如下。

首先是目的不同。中介服务的广告产品，是为最大限度提高广告的曝光量，以触达广泛的受众，而精准广告服务的广告产品，主要是触达特定细分的受众群体，实现某种特定的广告效果。

（辉煌明天招股说明书）

其次是供应商不同。辉煌明天要是提供中介服务，则广告投放的平台往往是头部的媒体发布商或者大型的媒体流量平台，比如搜索引擎、社交媒体等。

要是提供精准广告服务，则所对应的供应商主要是中长尾媒体发布商，也就是受欢迎程度较低的中小型APP，比如一些手机游戏APP等。

（辉煌明天招股说明书）

然后是定价模式不同。中介服务的广告定价机制是每次点击成本、每次下载成本、每次时间成本以及每千次曝光成本。而精准广告服务的定价机制是每次操作成本或者每次销售成本。

根据之前风云君所讲的基于广告定价模式的分类，我们可以说，这个精准广告服务其实就是指效果类广告，而中介服务的广告产品既包括效果类广告，同时又涵盖品牌类广告。

（辉煌明天招股说明书）

最后是收入确认的方式不同，简单讲，中介服务是按照净额法确认收入，而精准广告服务是按照总额法确认收入，因此，前者的毛利率要高于后者的毛利率。

（辉煌明天招股说明书）

我们再来看看辉煌明天具体的广告展示形式。

公司说自己的中介服务里的广告产品，全是原生广告。比如动态消息广告，即将定制化的广告内容嵌入特定的媒体平台中的一种广告形式。

除了提供静态图像形式的原生广告外，辉煌明天还提供视频形式的原生广告，如下图所示。

公司的精准广告服务则以弹屏式广告等非原生广告为主。

对了，风云君还要补充一点，就是辉煌明天的官方网站好像有点问题：官网上只有“投资者关系”这个页面可以成功打开并查到公司的部分上市公告，至于其余的页面，目前均无法打开。

2017-2019年，辉煌明天的中介服务收入从0.22亿元增长至0.46亿元，而精准广告服务收入则从0.81亿元，增长至2.36亿元。今年前四个月，中介服务收入为0.23亿元，而精准广告服务收入则为0.92亿元。

从营业收入的比例上看，近几年，中介服务收入占总营业收入的比例一直保持在20%左右，所占比例较低，而剩下的收入则全部来自于精准广告服务收入。

正是由于精准广告服务收入占比较高，所以，辉煌明天整体的毛利率水平肯定是不会很高的。

2017-2020年前4个月，辉煌明天的毛利率维持在30%左右，不过在2017-2019年期间，毛利率从39%一路下降至29%，下降幅度已经达到10个百分点。具体原因风云君会在后文讲。

辉煌明天的客户按照行业属性划分，其情况具体如下。

2017-2020年前4个月，移动互联网服务、移动工具程序以及金融服务是公司最主要的三类客户，这三类客户，占总营业收入的比例一直保持在80%以上。

（辉煌明天招股说明书）

根据附注的信息：移动互联网服务指的就是新闻资讯类以及娱乐类APP；移动工具程序主要是指网络浏览器APP以及手机防毒清理类APP。至于金融服务，则包括手机银行类APP、信用卡类APP，还有移动支付类APP。

需要强调的是，金融服务类客户，占公司总营业收入的比重近几年一直在不断提高，从2017年的2.9%大幅增长至2020年前4个月的31.5%。

之前风云君已经说了，广告代理商之间会存在相互代理的情况，因此，辉煌明天的客户可能是广告主，也可能是广告代理商。

2017-2019年，公司70%左右的营业收入是直接来自广告主，今年的前四个月，超过90%的营业收入都是直接来自广告主。

辉煌明天的客户集中度一直比较高，前五大客户占总营业收入的比例从2017年的60%升至2020年前4个月的76.5%。

历年的前五大客户中，最重要的莫过于客户B了，客户B是2017年的第二大客户，其余年份均是第一大客户。客户B占总营业收入的比例从2017年的11.5%快速增长至2020年前4个月的41.7%。

根据附注的描述，客户B是一家中国公司，其最终控股公司在香港主板上市，其市值在今年7月份达到5万亿港元左右，主要业务包括社交媒体、小程序、支付平台以及云存储。

梳理这些信息，这个客户B无疑指的就是腾讯。而且创始团队曾在腾讯干过，客户主要是腾讯，也可以理解。

（辉煌明天招股说明书）

至于供应商的集中度，则要比客户的集中度还要高。

2017-2020年前4个月，前五大供应商占总广告流量成本的比例在80%左右，比例可以说是相当高了。

2017年的时候，供应商A与供应商B合计就占了公司总广告流量成本的82%，其中供应商A占比高达58.6%，是辉煌明天的第一大供应商。

（辉煌明天招股说明书）

供应商A和供应商B分别代表的是腾讯和阿里巴巴。

这说明，在公司成立的早期，腾讯既是主要的客户，又是主要的供应商。可以说，辉煌明天基本是靠腾讯生态才发展起来的，自己根本没有独立开展业务的能力。

（辉煌明天招股说明书）

2019年以后，腾讯已经不再是辉煌明天的主要供应商，取而代之的是供应商E。

（辉煌明天招股说明书）

根据附注的信息，供应商E是一家以文字和短视频为主要内容的平台型公司，有可能是字节跳动或者快手。

（辉煌明天招股说明书）

总之，辉煌明天的客户结构和供应商结构都不是很好，下游的客户关系依赖腾讯，上游的媒体资源，早期依赖腾讯。如今也是依赖国内几个主要的头部互联网公司。

高度依赖大客户和大供应商，使辉煌明天处于“两头受压”的位置，就像“夹心饼干”一样，产业链话语权明显较弱。

根据辉煌明天引用的第三方数据，中国头部媒体平台的流量购买成本是在不断增加的，趋势在短期内很难发生较大变化，这也意味着辉煌明天未来的采购成本依然会上涨，毛利率水平的下降，自然是意料之中的事。

（辉煌明天招股说明书）

三、辉煌明天VS乐享互动：研发层面的PK

数字化广告目前的发展方向，依然是基于大数据和算法的程序化广告（Programmatic Ads），这种广告能够实现精准的个性化投放，有利于突破传统的定制化广告产品难以批量生产的瓶颈。

也正因此，与传统广告中介相比，数字化广告服务商，除了要比拼渠道资源、广告设计的创意外，还要增强自身的技术实力。

对此，辉煌明天在招股说明书里也已经反复提及和强调。

辉煌明天的研发费用从2017年的620万元增长至2019年的1120万元，今年前4个月，公司在研发方面的开支达到660万元，同期的研发费用率在4%-6%之间。

作为参照，咱们来看一下中国自媒体营销龙头——乐享互动（06988.HK）的研发情况。（下载市值风云APP，搜索关键字“乐享互动”，即可免费阅读关于乐享互动的报告。）

2017-2020年上半年，乐享互动的研发费用率从2.15%一路下滑至0.95%，辉煌明天的研发费用率很明显要高于乐享互动。

从绝对规模上看，目前乐享互动的研发费用最高可以达到680万元，与辉煌明天如今千万级别的研发费用相比，还是略处于下风。

辉煌明天的员工数量共有211名，其中研发人员（不含技术人员）有15人，占比为7%。

（辉煌明天招股说明书）

目前辉煌明天拥有66项注册的软件版权。

（辉煌明天招股说明书）

截至最后实际可行日期，辉煌明天没有任何对公司业务比较重要的专利。

（辉煌明天招股说明书）

但是根据最新的公开信息，情况有所变化，公司已经成功在香港上市，风云君在天眼查APP里查到，辉煌明天已经有两项专利，而且还都是发明专利，分别是在4月份和8月份申请成功的。

相比之下，风云君在天眼查APP里没有查到任何与乐享互动有关的专利。

以上可知，辉煌明天对研发投入的重视程度确实要比乐享互动高，产出效果也比乐享互动要好一些。

不过，研发投入高，也不一定能够转化为优秀的财务表现，咱们还要结合其他维度进行分析。

四、公司真的真的很缺钱！

辉煌明天的收入从2018年的2.55亿元增长至2019年的2.82亿元，但是同期的净利润却从0.42亿元下降至0.38亿元，收入规模虽然在增加，但是净利润规模反而下降了。

净利率更是从2017年的30%下降至2019年的13%。

公司的盈利能力下滑比较严重，最直接原因就是毛利率的下滑，而背后真正的原因风云君认为主要有两个。

一个是不断上涨的广告流量成本，另一个则是不健康的上下游关系。前者导致公司的营业成本增加，后者削弱了公司的议价权，营业成本降不下来，广告的定价也提不上去，压缩了公司整体的盈利空间。

即便公司的技术水平再高，还是无法挑战那些手握巨大流量的平台型公司。

2019年，辉煌明天的短期借款为0.31亿元，超过同期0.24亿元的现金及现金等价物。截至今年4月底，短期借款达到0.35亿元，再次超过同期的现金及现金等价物，流动性压力看起来是越来越大了，难怪公司急于上市融资。

按理说，虽然辉煌明天的盈利能力不断恶化，但是毕竟每年还是在赚钱的，怎么会面临短期债务危机呢？

要么，公司根本没有赚到钱，要么，公司所赚的钱，并非是真金白银的现金。

对于辉煌明天来说，后一种可能性更高。

2017-2019年，应收账款及票据从0.56亿元升至2.23亿元，其占营业收入的比例从55%一路飙升至79%，这说明公司大部分的营业收入其实根本就不是现金，而是应收方面的款项，公司账上缺现金，自然就是意料之中的事。

2017-2019年，应收账款及票据分别是同期净利润的1.81、3.86以及5.87倍。

作为辉煌明天最大的单一资产科目，应收账款及票据占总资产的比例近几年一直都在60%以上。

辉煌明天给予客户的信贷期限一般为30至150天，目前应收账款及票据的账龄大部分都在3个月以内。

（辉煌明天招股说明书）

但值得注意的是，3个月以内的应收账款及票据，占总应收账款及票据的比例，从2017年的95%下滑至2019年的72%。

反过来也说明，3个月以上的应收账款及票据是越来越多了，账龄结构明显是朝着不健康的方向变化。

应收账款及票据的平均周转天数从2017年的51.9天增长到2019年的92.6天，这个数据更加直观地说明，公司应收方面的款项，存在难以回收的风险，而且这种风险是越来越高了。

（辉煌明天招股说明书）

款项收不回来，更让辉煌明天的现金流捉襟见肘，由于公司的资本性支出几乎少到可以忽略不计，所以经营性现金流净额基本就等同于自由现金流了。

2017年，辉煌明天的经营性现金流还能够实现净流入0.03亿元，随后，情况逐渐恶化，经营性现金流在2018年净流出0.01亿元，在2019年和今年的前4个月，更是分别净流出0.12亿元和0.15亿元。

五、“抱大腿”的策略，到底可不可行？

整体而言，辉煌明天这家公司的财务表现有很大的瑕疵。

首当其冲的便是公司的毛利率和净利率不断下降，盈利能力越来越弱了。

另外，每年赚到的钱，都躺在应收账款及票据中，根本就不是现金。这就导致公司账上的现金越来越难以应付日常的经营活动，流动性风险非常高。

应收账款及票据的平均周转天数一直在增加，进一步恶化了公司的经营性现金流。

要风云君说，所有这些糟糕的财务表现，其实归根结底就反映了一点，那就是公司不太健康的上下游关系。

对于一家做To B业务的公司，在刚刚成立、营业收入规模不太大的情况下，“抱大腿”的策略，是完全可行的——只要把握住少数几个重要客户的订单，就能快速发展。

但从长远的角度看，这种策略的风险也是显而易见的。

从前文看，辉煌明天早期能够做起来，靠的就是腾讯的输血（腾讯既是大客户，又是大供应商），不管腾讯的输血是有意还是无意，都不能否认辉煌明天的业务高度依赖腾讯。

如今，腾讯依然是辉煌明天最重要的大客户，至于前几大供应商，也基本都是国内的几个头部互联网公司，这就说明，经过多年的发展，辉煌明天依旧没有摆脱对大客户和大供应商的依赖。

总之，不健康的上下游关系，才是导致公司净利率下滑、现金流恶化的决定性因素。

如果以后客户和供应商结构依旧得不到改善，辉煌明天恐怕难以真正实现独立自主的发展，也难以有真正辉煌的明天。

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