珠海冠宇，小米10背后的全球消费电子锂电池实力厂商︱科创板风云

作者 | 关尔

流程编辑 | 小白

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近几年公司的营收规模、产能和盈利能力都有一定程度的提升，主营业务毛利率优于同行，总体造血能力较强，但还有些与供应商之间的购销数据差异待披露以及一些历史遗留问题待解决。

”

前不久，时隔6年小米重新夺回了全球智能手机出货量季军的称号，随后又陷入了“用小米的都是屌丝”的舆论漩涡。

这种时候，只顾着围观吃瓜明显不符合风云君的一贯作风。风云君更喜欢狗拿耗子，琢磨个明明白白。

这不，风云君一查，就发现了小米10的手机电池供应商之一、2019年全球智能手机锂电池出货量第四大、笔电类锂电池出货量全球第二的珠海冠宇，于今年11月初在科创板公布了IPO招股书。

据媒体报道，小米10系列等高端旗舰手机在全球销量超过800万台，不仅帮助小米在全球高端旗舰手机市场稳住脚跟，也为小米在今年前三季度的逆势大涨添了一把火。

（小米10，图片源自网络）

接下来，一起聚焦小米10背后的电池供应链“助攻”高手——珠海冠宇。

（图片来源：珠海冠宇官网）

一、来自前股东及其子公司的多样关联交易

（一）曾是港股上市公司子公司

珠海冠宇的前身是珠海冠宇（光宇）电池有限公司（以下简称“光宇有限”），在2017年9月之前曾是光宇国际集团科技（01043.HK，以下简称“光宇国际”）旗下哈光宇电源的全资子公司。

哈光宇电源是光宇国际的核心子公司，主要产品包括电动自行车和电动汽车锂电池、通信用储能锂电池以及直流电源等。

2017年9月、2017年12月~2018年5月两段时间内，哈光宇电源分别将冠宇有限57.83%及剩余股权先后依次转让给徐延铭，及其他指定的冠宇有限管理层、合力泰(002217.SZ)子公司江西合力泰，和共青城浙银等外部投资机构。

简言之，在2017年~2020年6月的IPO申报期中，珠海冠宇与光宇国际之间存在着三段不同的联系——

（1）2017.1~2017.9，珠海冠宇是光宇国际（哈光宇电源）的全资子公司；

（2）2017.9~2018.5，光宇国际（哈光宇电源）是珠海冠宇持股5%以上股东；

（3）2018.5~2020.6，珠海冠宇与光宇国际（哈光宇电源）无关联关系。

申报前夕，珠海冠宇董事长及总经理（原冠宇有限董事长、总经理）徐延铭通过员工持股平台合计控制了公司35.0717%的表决权，是公司的实际控制人。

下图虚线方框内的公司均为珠海冠宇的员工持股平台，珠海普瑞达因持有珠海冠宇20.6982%股权成为公司的控股股东。珠海普瑞达与其他同一层级（注：指除珠海普泽、珠海普云以外的其他标蓝公司）的持股平台公司互为一致行动人。

（申报时珠海冠宇的股权结构图，徐延铭基本在各持股平台公司都担任执行事务合伙人）

此外，珠海冠宇还获得包括小米长江产业基金、联想创投、摩根士丹利、珠海格力创投、海富产业基金、盈科资本、拓金资本在内的多家知名机构参投。

深圳国资委和珠海市国资委也位列股东名单之中：

（二）多样的关联交易

过去的股权转让历史引发了珠海冠宇与光宇国际（含子公司，下同）之间的关联交易。

据招股说明书披露，报告期间珠海冠宇与光宇国际之间的关联交易复杂而多样：

1、珠海冠宇委托光宇国际加工、向光宇国际采购材料及租赁办公场所等常规交易；

2、二者之间互相担保，互相拆借资金；

3、珠海冠宇向光宇国际转让固定资产，2018年11月珠海冠宇向光宇国际溢价30万元收购了后者子公司冠宇新能源100%股权；

4、珠海冠宇为哈光宇电源提供转贷和票据融资，转贷即珠海冠宇作为贷款协议下的收款方，在取得银行贷款后将款项全额转给哈光宇电源；

5、哈光宇集团授权珠海冠宇在约定期限内无偿（后转为有偿，10万元/年）使用其第九类商品注册商标……

前期，因珠海冠宇未获得华为、中兴的供应商认证资格，与华为、中兴等终端客户的交易需通过哈光宇电源进行。

目前，珠海冠宇与光宇国际不存在关联关系，但二者之间依然存在着千丝万缕的联系。

截至2020年11月初，哈光宇电源之前向珠海冠宇进行关联采购形成的、由东营昆宇新能源科技有限公司代为支付的应付款项仍有5,700万元尚未支付。珠海冠宇对该项债务计提了6,151.06万元的坏账准备。

同时，哈光宇电源和股东珠海普明达还向珠海冠宇承诺会共同分担由公司被判在新宁火灾案向第三方承担的赔偿金额。

这里的“新宁火灾案”指的是2015年12月新宁物流发生火灾，珠海冠宇和欣旺达(300207.SZ)因被公安机关出具了“起火原因不排除由摆放着二者生产的电池自燃引起”的认定书而被新宁物流发函索赔。（注：新宁物流指深圳市新宁现代物流有限公司）

截至2020年6月末，珠海冠宇根据已知判决、大概率发生诉讼的索赔案件和预计的赔偿比例累计计提了9,409.75万元的预计负债。

除此之外，珠海冠宇为满足小米的印度订单收购电池封装业务，曾以87.76万美元的价格向董事林文德收购了实际由其控制的印度公司Mountain Top 78.22%股权。

二、消费电子锂电池业务贡献利润

了解了前情概要，下面来说说珠海冠宇的主要业务。

珠海冠宇的经营范畴包括研发、生产、销售消费类聚合物软包锂离子电池。

2017年~2020年6月，珠海冠宇的笔电类（含笔记本电脑和平板电脑）锂电池和手机类锂电池分别贡献了95%~98%的主营业务收入，且二者在主营业务收入中的占比一直在持续增加。

公司动力类锂电池主要是电动汽车锂电池（包括三元锂电池和磷酸铁锂锂电池），目前尚处于研发和试产阶段，形成的收入不到1,000万元，在主营业务收入中的占比可忽略不计。

不用说，珠海冠宇的利润来源于其成熟的消费电子锂电池业务。

之所以说成熟，是因为在消费电子锂电池供应市场上，珠海冠宇已经拥有一定的话语权。

据TechnoSystemsResearch统计，在2019年全球笔记本电脑及平板电脑锂离子电池制造商市场份额中，珠海冠宇以20.87%位列第二，仅次于ATL。

（图表来源：公司招股说明书）

同时，珠海冠宇2019年手机锂离子电池出货量占当年全球手机锂离子电池总出货量的7.27%，是全球第四大手机锂电池供应商。

（图表来源：公司招股说明书）

三、已进入多家知名电脑、手机品牌的供应链体系

（一）销售较集中，已进入多家知名电脑、手机品牌的供应链体系

目前，珠海冠宇已与惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚马逊等全球知名笔记本电脑及平板电脑品牌建立了长期的合作关系，也已进入华为、OPPO、小米、摩托罗拉、中兴等主流手机品牌和大疆、BOSE、Facebook等的供应链体系。

在近几年全球消费电子蓬勃发展的背景下，2017年~2019年珠海冠宇的营业收入从29.35亿元增长至53.31亿元，年复合增长率为36.85%。

近三年半以来，珠海冠宇的外销收入在主营业务收入中的比重大致从五成上升至七成，增速很快。2017年~2019年公司外销收入复合增长率为57.7%，高于内销收入的复合增长率（12.79%）。

结合珠海冠宇的主要客户进行分析，这里的“外销”应该指的是我国大陆地区以外的销售，主要为我国台湾地区。

2017年~2020年上半年，珠海冠宇的前五大客户都是世界知名消费电子品牌、传统消费电池pack厂和哈光宇电源。与光宇国际之间脱离关联关系后，珠海冠宇对哈光宇电源的销售规模逐年减少。

上述期间，公司对前五大客户的销售占比依次为64.38%、67.97%、68.42%和68.06%，销售收入较为集中。

（二）主要供应商销售数据与公司采购数据略有出入

采购方面，近几年珠海冠宇的前五大供应商较为稳定，主要都是业内规模较大的新能源材料（如钴酸锂、隔膜等）生产商及锂电池设备厂商，比如亨通集团和厦坞新能、璞泰来(603659.SH)等。（欢迎下载市值风云APP搜索“璞泰来”获得相关精彩研报）

公开信息显示，2020年上半年厦坞新能对珠海冠宇的销售金额为1.77亿元，珠海冠宇向厦坞新能采购钴酸锂和三元材料的金额为1.74亿元，前后相差不大。

但据现有数据，珠海冠宇与璞泰来之间互相披露的购销数据各不相同，个别年份相差较大。比如2017年和2018年，璞泰来对第三大客户的销售金额与珠海冠宇对其采购额最接近，但仍相差不少。

（2020年上半年璞泰来未披露相关数据）

风云君认为这里面固然有璞泰来收入确认时点与珠海冠宇采购确认时点不同造成的购销额期间差异，但具体差异的金额和原因、是否遵循正常购销逻辑还有待公司接下来进行更详尽的披露。

四、盈利能力提高

（一）毛利率提高

珠海冠宇的两大类主要产品中，笔电类锂电池毛利率高于手机类锂电池毛利率。2017年~2019年，公司这两类主要产品的毛利率均有所提高。到了2020年上半年，该毛利率指标增速放缓。

其中，2018年~2019年珠海冠宇笔电类和手机类锂电池产品的毛利率增幅最大。究其原因，主要系2018年锂电池主要原材料钴酸锂价格上涨、公司上调售价覆盖成本变动且受汇率波动影响产品的实际美元结算价格上浮导致。

2019年，钴酸锂采购价格大幅下跌，降幅超过了售价的下调。另外，珠海冠宇产能的持续扩大也一直在降低产品的边际成本。

（2017.6至今钴酸锂国内市场均价，来源：choice数据）

两类主要产品毛利率的增长无疑促进了公司主营业务毛利率的提高。近三年，珠海冠宇的主营业务毛利率提高了近17个百分点，翻了不止一倍。2020年1~6月，珠海冠宇的主营业务毛利率基本与2019年持平。

（二）主营业务毛利率高于同行

放在行业中看，珠海冠宇的主营业务毛利率波动趋势与同行业上市公司大体一致。

考虑到珠海冠宇销售消费电子软包电池时的产品形态分为电芯和pack，风云君选取了行业内终端产品也是笔电类或手机类锂电池的传统pack大厂新普科技（6121.TW）、顺达科技（3211.TW）、加百裕（3323.TW）和欣旺达来做比较。

（注：欣旺达2019年消费类锂离子电芯毛利率为当年1-9月数据；新普科技、顺达科技和加百裕毛利率均指综合毛利率）

在消费类锂电池pack产业链中，细分着不同的加工环节，分别对应着不同的产品形态。而珠海冠宇在消费电子锂电池产品覆盖的生产环节上仍与传统的pack大厂略有区别，这导致公司的主营业务毛利率与几家可比公司差别较大。

从数据上看，台湾的三家pack大厂综合毛利率均在10%及以下，水平不算很高。而欣旺达消费电子锂电池电芯的毛利率虽然比新普、顺达和加百裕高，但2018年起比珠海冠宇低。

一定程度上，珠海冠宇的主营业务毛利率更优。

（三）研发投入增加、盈利质量较高

2017年~2020年上半年，珠海冠宇的净利润经历了扭负为正、大幅增长的过程，公司净利率分别为-8.38%、4.68%、8.1%和9.42%。

营业费用中，比重较大的是研发投入和管理费用。

近几年，珠海冠宇的研发投入持续增加，研发投入在营业收入中的占比也一路走高。截至2020年6月末，珠海冠宇的研发人员人数达到1322人，占员工总人数的9.06%。

管理费用则主要由员工工资和股份支付费用构成，二者至少在管理费用中占比超过七成。尤其是随着员工总人数的快速增长，人力成本成为了公司排名前几的费用之一。

（珠海冠宇员工总人数变动情况）

由于计提有关新宁火灾赔偿的预计负债和确认了大额的股份支付费用，珠海冠宇的非经常性损益常年为负，也导致公司扣非后净利润总是大于净利润金额。

剔除掉上述两个因素的影响，珠海冠宇的净利润和扣非后净利润之间差额较小，盈利质量较高。

五、产能提升明显

最后来了解下珠海冠宇的资金和产能情况。

2017年~2020年6月，珠海冠宇账面货币资金从2017年的1.71亿元增加至2020年6月末的11.21亿元，增幅较大。

结合现金流量表看，公司的资金来源渠道主要有：股东注资、银行贷款及靠经营主业赚钱三种。

其中，2017年~2020年6月，珠海冠宇通过吸引投资收到的现金累计流入13.66亿元，经营活动产生的净现金流累计3.92亿元。

报告期内，珠海冠宇的有息负债从8.42亿元（2017）上升至12.63亿元（2020.6），三分之二均为短期有息负债。2020年6月末，公司一年内到期的有息负债为8.18亿元，能够被同一时点8.96亿元的未受限账面现金覆盖。

最近几年，珠海冠宇陆续投入不少资金用于扩充产能。

2017年~2019年，公司自由现金流均为负数，生产产量和产能则提升明显：2019年公司锂电池产能是2017年的1.6倍。

结合产销数据看，珠海冠宇的实际产能尚未被完全充分利用，公司产品目前产后销售状况良好。

此次上市，珠海冠宇拟筹集20.9亿元（项目总投资20.9亿元）投入珠海新锂电池生产基地的建设，建设期3年。达产后，公司预计将形成新增年产1.55亿只锂电池的产能。

营运能力方面，珠海冠宇的存货周转效率逐步提高，应收账款周转天数则逐渐在增加，从2018年的三个月延长至2020年上半年的四个月。

另外，公司在对供应商的赊购账期上不能要求更久，整体上珠海冠宇的资金周转时间略有延长。

（应付账款周转天数数据来自choice数据）

六、结语

总地来说，珠海冠宇是一家目前已在全球消费电子锂电池制造领域拥有一定地位的实力厂商，已进入多家笔电和手机知名品牌的供应链体系。若能保持现有优势更进一步，未来公司还将伴随着消费电子的热销而成长。

近三年公司的营收规模、产能和盈利能力都有一定程度的提升，主营业务毛利率优于同行，总体造血能力较强。

不过，公司在与供应商公开的购销数据不一致上还有待解释，还有以下历史遗留问题待解决：

1、虽然与前股东分了家，但和前股东之间的债务还没有彻底完结；

2、新宁火灾案最终具体的赔偿金额尚未确定，公司可能还有赔偿金继续流出的风险。

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