先借钱私有化退市，科创板上市后再减持还债：跨市场套利的极致，这样的天合光能你敢爱吗？| 独立评级

作者 | 木鱼

流程编辑 | 小白

“

已经在招股书里说得很直白了：上市解禁后，减持股票还债。

”

近日，风云君闲来无事做了一次简单的数据统计。

提起科创板，大家首先想到的便是“含科量”。而研发投入，则是衡量一家科创板上市公司“含科量”的关键指标。

目前，科创板已有200多家上市公司。2019年，这200家上市公司共计拥有近5万名研发人员队伍，共计投入研发金额259亿元，研发投入占营业收入比例的平均值为10.20%。

其中，2019年，费用化研发投入占营业收入比例，也就是研发费用率的平均值为4.49%。

（数据来源：choice）

风云君发现，在这200家公司中，有一家公司的研发费用率连续三年一直垫底。

这家公司就是天合光能(688599.SH)，2017-2019年的研发费用率分别是0.77%、0.88%、1.28%，稳居最后一名。

真是稳稳的幸福啊。

但是从绝对金额来看，2017-2019年，天合光能的研发投入规模却跃升到了前三名。

时而名列前茅，时而又组内垫底，这到底是一家怎样特别的上市公司？

风云君这就带老铁们一起来看看。

一、知识点！研发投入的第三种处理方法

风云君发现，其实天合光能的研发投入占营业收入的比重并不是最低：2017-2019年，天合光能研发投入占营业收入的比重分别为4.60%、3.86%、5.71%。

只是天合光能的研发投入与研发费用之间，存在着明显的差距。一般来说，研发费用有两种处理方式：资本化和费用化。

但是，在天合光能这里，风云君发现了第三种处理方式——计入成本。

按照招股说明书中的说法，天合光能每年的研发投入中，有一部分是“为满足相关技术产业化运用涉及的中试等成本费用”，这部分费用最终被计入了相关中试线试制产品的成本中。

这部分费用便是研发投入和研发费用之间的差异，从具体数据上看，占据着全部研发投入的3/4以上。

此时，肯定有老铁产生了这样一个疑问，会不会在夸大研发投入规模？

为此，风云君找到了同业中的其他几家上市公司，发现晶澳科技、隆基股份也存在相似的处理方法。

（晶澳科技研发投入情况）

以2018年为例，晶澳科技的研发投入为9.91亿元，其中，计入研发费用的部分只有2.33亿元，占全部研发投入的23.56%。

（隆基股份研发投入情况）

同样，2019年，隆基股份的费用化研发投入为16.77亿元，但计入研发费用的部分只有3.04亿元，占比18.12%。

这两家公司研发投入与研发费用之间的差异，也都计入了相关试制产品的成本之中。按照会计准则的规定，如果相关试制产品产生了收入，也就能够确认与之对应的成本。

这样的处理方式，确实让风云君学习了一把。

二、美股回归，二次上市

要说上市公司的新知识，可不止研发投入这么一点。

天合光能的实际控制人是高纪凡高老板。其实，天合光能最先是在美股上市的，上市主体是天合开曼，2017年完成私有化退市，并开始筹划回A，终于借着科创板注册制之东风，今年6月份如愿以偿。

1、贷款解决一切

高老板完成私有化天合光能的成本，包括支付TSL公众股东股票对价、赎回发行的可转债、支付异议股东的期中过度款等，共计12.26亿美元。

不过高老板可没舍得花自己的钱！私有化资金的来源，全部都是由兴业银行香港分行提供的贷款，本金及利息合计12.355亿美元。

截至2017年末，上述借款已全部归还完毕，还款来源如下：

从上述还款来源来看，境外公司分红款、预存股票对应的私有化价款、其他应收款等，本质上都是为了境外上市公司私有化退市后回归A股而进行的股权架构调整等各种资本运作。过程复杂，且不是今天讨论的重点，因此不做详述。

因为盘基投资、清海投资与高老板属于一致行动人，所以简单一句话，这其中，只有盘基投资、清海投资向TSL支付天合有限股权的转让款4.208亿美元（或等额人民币），算是高老板实际支付的私有化对价。

风云君发现，这部分股权转让款的后续资金来源，又是大部分来自借款。

2017年2月，高老板通过信托贷款合同，向厦门国际信托贷款了45.69亿元，用于增持公司股份。

恰巧，在不久后，高老板重新接手了盘基投资、清海投资持有的部分股权，另外又从兴璟投资等处受让了部分股权，分别花费了17.17亿元、14.29亿元、15.52亿元，合计金额46.98亿元。

45.69亿元的信托贷款，似乎刚刚够用。

说到这里，是不是发现，高老板几乎没太动用到自己的小金库，似乎用借款就解决了一切。

2、表态：未来减持+高分红

然而，借的钱总归是要还的。

截至2019年末，厦门信托提供的45.69亿元，只收回了7.29亿元，不到1/5。

剩余借款如何保证呢？

别着急，高老板也已经在招股说明书中明确表态了：未来将有自有资金和上市公司的分红款作保障呢。

这不，2018年，天合光能又派发了1.67亿元的现金分红，同期实现归母净利润5.58亿元，分红率将近30%。

通过这次分红，高老板又合计获得了6,679.74万元的收益。

然而，与30多个亿的借款比起来，这几乎就是杯水车薪，连利息都不够偿还，厦门信托恐怕是等不及。

别着急，高老板还说了，还可以用新的借款置换，实在不行，还能在解禁后减持。

果然，最重要的话，总是放在最后说。

高老板这分明是已经为今后的减持，找到了充分的理由，并作出了几乎明确的表态嘛。

那么，既然人家老板自己都不藏着掖着，那么今后会发生什么事，可怪不得风云君没提前告诉你。

三、一家光伏制造商

高老板这么大的底气，到底是靠什么在撑腰呢？咱们回到公司层面。

1、三大业务：集中境外，直销为主

天合光能的主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。从整个产业链来看，天合光能的业务主要涉及中游和下游业务。

从收入来源看，天合光能的业务以境外销售为主。2017-2019年期间，境外销售占比分别为40.64%、56.11%、31.01%，仍有增长趋势。

从销售模式上看，天合光能以直销为主，2017-2019年期间，直销占比分别达到88.56%、86.76%、84.68%。

另外风云君发现，天合光能与客户的交易中，还存在不少既有采购，又有销售的情况，销售总金额大约占到全年销售总额的10%左右。

因此，在天合光能的客户名单中，风云君也发现了不少老朋友，例如通威股份、阳光电源、特变电工、福耀玻璃等等。

这也再一次印证了光伏行业的深度捆绑，对此风云君曾经在对通威股份的研究中做过详细分析（下载市值风云APP，阅读全文）。

2、光伏组件业务占主导，有优势

从收入规模上来看，天合光能的业务以光伏产品为主，主要为销售光伏组件，2017-2019年实现的营业收入分别占到总收入的85.16%、59.81%、72.51%。

天合光能需要从外部采购硅料，然后加工成硅片、电池片，最终组装成光伏组件。光伏组件业务其实也是天合光能其他业务的基础。并且，天合光能也是有不少能拿得出手的技术。

其中，光伏产品的技术关键是组件的功率及电池转换效率。从2011年至今，天合光能的光伏组件功率及电池片转换效率曾20次刷新世界记录，至今仍然在行业内小有优势。

从上面几个表可以看出，天合关能面向产业化的N-PERT电池、晶硅太阳电池等产品的效率都在同行业中处于领先水平。

另外，从盈利能力也能体会出光伏组件业务的优势。

其实，2017-2019年，光伏组件行业整体价格是趋于下降的，这从天合光能的组件产品单价也能看出，从2.56元/W下降至1.87元/W。

受益于技术进步和原材料价格下降，组件业务的单位成本也逐年下降。最终的结果是，该业务的毛利率却反而有所上升，2017-2019年期间，从15.28%上升至17.22%。

四、财务质地改善得益于电站出售

最后，再从财务方面，分析天合光能的质地。

1、收入下滑，利润增长

收入方面，2018-2019年期间，天合光能的营业收入已经连续下滑了两年。今年以来，受益于光伏行业需求的持续增长，天合光能的营业收入也同比增长了18.66%，似乎看不到疫情的影响。

2019年，天合光能实现营业收入225.94亿元。与同行业另外五家上市公司对比来看，天合光能的收入规模处于行业中游水平。

2016-2019年期间，天合光能的虽然收入在下滑，但是净利润却持续增长，2019年实现净利润6.41亿元，同比增长了14.82%。

2020年的增长态势更为明显，前三季度实现净利润8.32亿元，已经超过了去年全年的利润规模。

在风云君看来，天合光能净利润增长原因主要来自以下几个方面。

2、毛利率下滑，净利率改善

从变化趋势来看，2016-2019年期间，天合光能的毛利率是略有下滑的。

2019年，17.39%的毛利率水平虽然较上年同期有所回升，但仍与之前年份有一些差距。

与可比公司对比来看，天合光能的毛利率也没有明显的优势，大致处于行业中游或是中下游水平。

另外，反观其他五家公司的毛利率水平，似乎只有协鑫集成发生了明显的下滑，晶科能源、晶澳科技、东方日升三家公司均实现了小幅提升。

虽然毛利率在下滑，但天合光能的净利率却在缓慢爬升，2019年实现3.01%，较2016年的2.35%是有明显增长的。

3、受益于财务费用率改善

进一步分析后发现，2016-2019年期间，天合光能的期间费用率在改善，而这主要得益于财务费用率的明显下降。

对此，可以做一个简单的对比。2017年，天合光能发生财务费用8.33亿元，而当年的净利润只有5.88亿元；而到了2019年，财务费用下降至4.43亿元，同期的净利润为7.02亿元。

其中的差距，可以说一目了然。

4、出售电站，提升周转率

财务费用率的改善，得益于公司造血能力的提升。

从营运能力来看，2016-2019年期间，天合光能的应收账款周转率并未发生明显变化，存货周转率大幅改善，从229.82天缩短至102.94天。

再来一组直观的数字。截至2016年末，天合光能的存货余额高达116.74亿元，但到2019年末，下降至56.17亿元。

这主要是由于公司在2018年、2019年期间，出售了部分光伏电站，使得存货余额大幅减少。

光伏电站的出售，也使得上市公司经营活动现金流得到明显改善。2018-2019年，天合光能分别实现经营活动现金净流入40.79亿元、52.41亿元，将近百亿元。

不过，这种大规模的现金净流入并不具有可持续性，随着存货中的光伏电站逐渐出售完毕，新一轮建设开始，现金流将逐渐恢复常态。

5、偿债压力仍在

出售光伏电站带来的现金流，也缓解了天合光能的偿债压力。2016-2019年，上市公司的资产负债率明显下降。不过，2019年，65.20%的资产负债率仍然不低。

短期偿债能力来看，截至2019年末，天合光能的流动比率、速动比率分别为1.15、0.86，速动比率仍然低于1。

总之，天合光能财务质地的改善，主要得益于近两年抛售掉手里的光伏电站。

总结

最后，风云君发现，天合光能财务费用率的改善还得益于一个方面：将近一半的募集资金被用来回血了。

从募投项目明细来看，13.56亿元的募集资金将用于补充流动资金，占到全部拟投入募集资金的45.21%，可见公司的资金压力确实不小。

综合来看，天合光能的整体质地还算可以，收入规模在国内几家大型光伏制造商中尚能够居于中游，在光伏组件的关键技术上也有自己的技术和优势。

然而高老板自身的债务，和已经为今后解禁减持做好的铺垫，这点着实让人高兴不起来。

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