金融玩家导演的集成电路大戏：万业企业，财务一团麻，产品没客户，所谓“集成电路产业园”，恐怕又是搞房地产吧？
作者 | 木盒
流程编辑 | 小白
““骚操作”一大堆，希望不要用集成电路概念来低价圈地，最后搞得还是房地产业务。
”赌桌上最重要的一件事就是观察其他牌手，看看谁是输家，如果找不到那个输家，那么你就是输家——巴菲特
A股上市公司有很多是正宗的半导体设备商，但也有一些公司并不正宗，而且隐含巨大的财务和投资风险。
今天聊的这家公司，就属于这种情况。
一、浦科投资的操盘时代万业企业(600641.SH)成立于1991年10月，最早由上海市陆家嘴金融贸易区开发公司、上海市投资信托公司、中国人民建设银行上海市信托投资公司、中海上海房地产开发总公司四家公司共同发起组建。
1993年公司就在上交所上市了，2005年印尼首富林绍良家族旗下三林集团通过收购成为控股股东，实际控制人变更为林逢生。
2015年万业企业想转型，而上海浦东科技投资有限公司（简称“浦科投资”）想买一个海外并购壳公司，两者一拍即合，2015年11月浦科投资转让了三林集团持有万业企业28.16%，成为第一大股东。
当然，万业企业之后没有成为并购海外资产的壳公司，最后并购了国内的凯世通，这是后话。
由于当时浦科投资持有28.16%的股权，而三林集团持有22.38%的股权，股权比例相近且未超过30%，因此万业企业2015年-2017年之间不存在控股股东和实际控制人。
虽然这段时间没有实际控制人，但风云君认为浦科投资已经在董事会上拥有了绝对的话语权，2015年原来的高管大量辞职，替代的是浦科投资推荐的人。除了独立董事彭诚信。
（2015年万业企业高管变动情况）
也在这一年，朱旭东成为董事长，李勇军成为副董事长，原来的董事长程光让位为副董事长。
（资料来源：2015年年报）
2018年7月16日，三林集团再将7%的股权转让给国家集成电路基金，由此浦科投资被动成为控股股东。
而2017年朱旭东先生、李勇军先生、王晴华女士就成为浦科投资实际控制人，因此朱旭东、李勇军、王晴华三人也就成为万业企业的实际控制人。
（万业企业控制关系方框图）
截至到2019年底，万业企业前三大股东分别为浦科投资、三林集团和国家集成电路基金。
（2019年年报前三大股东）
那么浦科投资究竟是什么背景？
浦科投资的性质是一家投资机构，2018年时还是A股上海新梅的实际控制人，也是2016年买的壳。
(资料来源：2016年10月11日上海证券报)
此外，还持有上工申贝(600843.SH)、上海先进半导体制造股份有限公司（HK.03355）、纳斯达克LPTH、创新医疗(002173.SZ)等多家上市公司的股份。
根据公开资料显示，浦科投资重点围绕集成电路和通用航空等高科技产业领域，开展跨境并购业务，曾主导过澜起科技、先进半导体、LPTH、ICON等知名的境外并购项目，当时万业企业可能是想装这些资产的。
2017年，万业企业拟以10亿元认购首期上海半导体装备材料产业基金20%份额，该基金作为上海500亿元集成电路产业基金的组成部分，2018年已实缴首期款4亿。2019年再追加到8.16亿。
（2018年可供出售金融资产）
（2019年其他权益工具）
根据上海半导体装备材料产业基金官网介绍，基金立足上海，面向全国，放眼全球，聚焦半导体装备材料等领域，利用境内境外两种资源，开展境内外并购投资与整合，已投的企业有STI、飞凯材料（300398.SZ）、上海御渡、新顺微电子、华卓精科。
（上海半导体装备材料产业基金简介）
2019年6月万业企业还有一次拟和中科院微电子所的投资合作，最后暂未签署。
这些都是万业企业在浦科投资主导下做的对外投资。
当然，除了投资，还有并购。
二、资本永不眠：并购凯世通万业企业以往的主营业务是房地产。即使到2019年，房地产业务收入依然占比90%以上。
但房地产业务不重要，也不是资本市场关注和本文关注的重点，需要提一点的是，万业企业房地产准备往集成电路产业园区发展。
万业企业已经多次在以往的年报中提到，要向集成电路产业领域转型，战略发展的方向是“集成电路+投资+产业园”，也就是说转型就是通过并购。
而资本运作也是浦科投资的强项，第一步出手的并购正是上海凯世通半导体股份有限公司（简称“凯世通”）。
（一）速览凯世通凯世通成立于2009年4月，由国际离子注入技术协会终身常务理事——陈炯博士为首的五位国际知名离子注入设备专家创立，2017年3月在新三板挂牌。
凯世通创始人陈炯曾任美国Eaton的技术部经理，Eaton之后被第二大离子注入机厂商Axcelis收购，联合创办国际领先离子注入机AIBT，担任副总裁职位。
凯世通的主要产品就是离子注入机，其中离子注入机研发难度和价格是仅次于光刻机的半导体专用设备，集成电路离子注入机国产替代率几乎是零。
集成电路离子注入机价值大概占到整个晶圆制造价值的3%，离子注入的目的是改变半导体的载流子浓度和导电类型，形成PN结，风云君的简单理解就是微型二极管，即可控制通电的开关0和1。
（二）凯世通的竞争对手
离子注入机根据下游应用领域可以分为三种：
（1）光伏离子注入机，应用于光伏电池生产上的；
（2）AMOLED离子注入机，应用在移动设备 AMOLED 显示屏，可穿戴设备显示和大屏 QD-OLED 电视上；
（3）集成电路离子注入机，低能大束流离子注入机应用在高端制程逻辑（3-45nm）AI、FPGA、CPU、DRAM、3D 存储器和 CIS 上。
（凯世通光伏离子注入机）
全球能够生产离子注入机的公司只有8家，为美国应用材料、Axcelis、AIBT、日新、Intevac、日本真空技术株式会社、日本住友重机械工业株式会社、凯世通：
（1）光伏离子注入机是凯世通的强项，出货量位居全球前列，目前只有凯世通、美国 Intevac、日本真空技术株式会社3家生产；
（2）AMOLED离子注入机被日新公司垄断；
（3）集成电路离子注入机被美国应用材料公司、Axcelis分别占据了50%、20%以上的市场份额，市场高度集中。
国内离子注入机领域还有一家竞争对手——中科信，即北京烁科中科信电子装备公司，也曾是凯世通的客户。
公开网络上可查到：2020年3月26日，中科信联合凯世通等多家单位研发的“大束流离子注入机装备及工艺研发”项目获北京科学进步一等奖，也进入了华虹半导体。
（公开媒体报道）
会不会凯世通只是参与其中的项目，并没有独立研发出大束流离子注入机？
有投资者也对这个问题关注了，万业企业的回复是凯世通低能大束流离子注入机是自己独立研发的。幸好幸好！
此外，国内还有另一个强劲的竞争对手——中电科电子装备集团有限公司（简称“中电科”），是中国电子科技集团公司的全资子公司，成立于2013年，由中国电科二所、四十五所和四十八所及其11家控股公司整合而成。
2015年中电科的12英寸中束流离子注入机就在中芯国际完成了55nm、45nm和40nm小批量产品工艺验证，2017年低能大束流离子注入机（满足45nm-22nm）也在中芯国际产线通过验证。
（中电科的大束流28nm离子注入机在中芯国际12英寸生产线现场）
（三）凯世通最核心的问题：AMOLED和集成电路离子注入机一直没有客户
凯世通最大的问题，就是离子注入机只应用在光伏行业，而AMOLED和集成电路行业一直没有客户，甚至还都没通过客户验证，因此严格上来说并不属于芯片概念股。
凯世通集成电路离子注入机上，FinFET掺杂工艺2016年就申请到国际专利。
（2016年12月《公开转让说明书》）
但一直到2019年底，都没有集成电路离子注入机量产的客户。据公司披露，2019年低能大束流离子注入机迁机成功，到了晶圆验证阶段，2020年中还在验证阶段。
风云君认为凯世通技术通过客户验证能力是存疑的，2018年曾经有一个韩国客户，但一直认证到现在都没成功，杳无音讯。
（2020年6月17日回复2019年年报问询函）
2019年1月12日回复监管层问询函中，还预计有销售收入，结果延期也不了了之，在手订单这么久，应该都吹了。
（2020年6月17日回复2019年年报问询函）
至于AMOLED离子注入机方面，凯世通最早是和上海大学一起合作研发的。
2016年11月AMOLED离子注入机就已经完成4.5代样机研发，5.5代和6代机型还在研发调试过程中。
（2016年12月《公开转让说明书》）
那么问题来了，完成了这么多代样机（4.5代），而以往凯世通一直没有AMOLED离子注入机的客户，难道这么多代只是云测试？还是根本就是技术不过关？
据凯世通披露，AMOLED4.5代离子注入机（束流测试平台）原值3415万，2016年12月31日对其固定资产项目进行减值测试，根据减值测试结果计提准备1491万，即刚研发出来就减值了。
2019年年报还显示，此前政府补助的6代AMOLED项目终止了，凯世通需要给政府退回600万。
（资料来源：2018年7月收购草案）
（2019年年报）
不知道项目终止的原因是什么？没研发成功？
最终查到问询函有相关信息：原来是6代AMOLED无法销售。
（2020年6月17日回复2019年年报问询函）
这说明连一套都卖不出去，的确后面一直也没这块收入。
（四）依赖关联交易凯世通客户相当集中，前五名客户基本占到100%。
（2018年7月17日发行股份购买资产书草案）
从名字可以看出，无锡凯世通科技有限公司是关联方。
此外，凯世通这几年的客户都跟林建伟有关，林建伟也是中来股份(300393.SZ)的创始人。
而林建伟正是出资了800万参与苏州卓燝合伙出资，苏州卓燝是凯世通的第二大股东。
2018年8月苏州卓燝还因为违规减持凯世通的股票，被新三板进行了监管处罚。
此外，林建伟担任董事的中来锦聚，也持有凯世通4.63%的股份，为当时的第六大股东。
（中来锦聚出资情况）
也就是说凯世通的收入绝大多数都是关联交易贡献的。
（关联交易情况）
（五）其他财务问题
凯世通一直都靠政府补贴，2016年之前累计收到8591万政府补贴款，而2014年才有主营产品并实现销售，报告期销售规模和净利润比较小，扣非净利润其实都是负的。
（凯世通被并前盈利数据）
并购时凯世通还被广大质疑产成品库存、采购成本、大额资金去向方面均存在疑问。
凯世通很多财务数据也和新三板披露的数据差距巨大，比如新三板披露2016年归母净利润为658万，而万业企业收购草案则显示-1109万。
三、凯世通的“滑铁卢”
（一）高估值的泡沫就是这么一家公司，2017年归母净利润864万，扣非净利润只有423万时，就以9.7亿估值购买。
PE高达100多倍，交易价格较净资产增值率高达11倍！
给出来的业绩预测也很吓人，2018年-2020年净利润分别为5014万、7925万、11208万，业绩承诺净利润为5500万、8000万、11500万。
（二）万业企业玩转会计魔术在对凯世通收购时，万业企业还玩了一把会计魔术：2018年7月16日先用现金收购完51%的股权，然后立马在2018年8月9日发布发行股份收购剩余49%的股份。
这样分步收购的好处是，商誉大大减少：只用确认第一次收购时的商誉。
（三）估值的下调2018年三季报万业企业因收购凯世通100%的股权形成4.04亿商誉，2018年又调整估值，从整体9.7亿调低至3.98亿，终止发行股份收购49%的股权，改为全部现金收购，商誉调低为2.74亿。
（2018年年报商誉）
调整估值的原因万业企业解释为：宏观经济形势发生变化以及光伏新政的影响。
但2018年5月31日光伏新政出台后，万业企业曾在回复公告中关于主营业务收入预测的部分表示：“光伏新政预计不会对凯世通已签署的业务产生重大不利影响”。
在光伏新政未再发生变化的情况下，又于2018年12月26日披露的《关于调整上海凯世通半导体股份有限公司收购方案的公告》(临 2018-071)中称“凯世通受光伏新政影响估值大幅下降”，并对第一次收购方案进行调整。
这事也被证监会警示“风险揭示没到位”。
凯世通估值下调后，居然就没有了业绩对赌了……
估值下调的原因本质上是2018年凯世通根本完不成承诺业绩，因为2018年承诺扣非归母净利润为5500万，但实际账面净利润才1208万，还不考虑研发资本化情况和扣非情况。
同时，万业企业认为2018年商誉2.74亿无需计提减值，因为预测2019年和2020年业绩会很好……
（凯世通的收入预测：万业企业回复2019年年报问询函）
实际情况呢？
我们知道集成电路离子注入机业务营收其实是零，2020年上半年也是零，都还在验证中呢。说明这块业务收入上的确是大忽悠。
整个凯世通2019年的收入才8389万，也没有达到上面所预测的光伏离子注入机业务收入的11019万。
（专用设备制造即凯世通的业务）
因此，凯世通商誉2019年相应计提了5939万。
（2019年年报）
四、监管机构的 “敲钟” 警示
2020年9月3日，中国证监会出具了《关于对上海万业企业股份有限公司采取出具警示函措施的决定》，发现了万业企业收购凯世通过程中存在信息披露不准确、不完整的问题，具体有：
（1）向泰州中来销售的8台IPV3000在手订单，万业企业称“为已取得明确的业务合同”，其实是有附生效条件的，约定泰州中来向凯世通支付第一笔预付款后合同才能正式生效；
（2）向广西拓航销售的6台IPV3000在手订单，万业企业称“为已取得明确的业务合同”，但其实是南京中电因财务不佳，合同签约改为广西拓航，而且合同实际执行要取决于南京中电业务开展情况，这里没有充分披露其中的风险；
（3）2018年8月7日披露的《关于发行股份购买资产媒体说明会召开情况的公告》中称“凯世通与睿力集成电路有限公司签订了大束流离子注入机产品试用协议，明确了销售数量及单价”，其实也要满足睿力工艺需求且完成验收确认后，再评估是否购买。
从监管层查出来的情况来看，万业企业把很多或有的合同都当成已有的合同，或有的合同都是有限定条件的，有很大的不确定性。
这说明万业企业的公司治理存在很大问题。
五、二股东的套现减持在浦科投资的运作下，万业企业股价从2019年起开始暴涨，从7元/股左右涨到最高26.37元/股。
三林集团转让股份从控股股东变成第二大股东之后，2020年再次大量减持。
首先是2020年6月10日，通过大宗交易方式减持304万股，减持均价为20.44元/股，占公司总股本0.38%，减持金额预计为6000多万。
2020年7月9日，三林集团再次预计在2020年7月31日-2020年10月30日期间减持不超过500万股（占比0.62%），最终实际减持了0.35%，减持金额为8150万，目前还持股12.92%。
还有一个处罚跟三林集团的高管有关：2018年9月4日证监会发布了“万业企业”的内幕交易案件，对万业企业当时的董事林震森内幕交易公司股票进行处罚。
从2016年年报披露林震森的简历来看，林震森时任三林集团的副总裁，作为集团公司的高管在万业企业担任董事。
林震森曾在中国工商银行福州市分行工作。2001年加入三林集团,历任福建印福油脂工业有限公司总裁助理、行政总监,上海中远三林置业集团有限公司法律顾问、办公室常务副主任、主任,三林万业（上海）企业集团有限公司行政人事部总经理、总裁助理；现任三林万业（上海）企业集团有限公司副总裁。
林震森最后不得不在2017年6月辞职。
六、回购的忽悠万业企业2011年-2018年都有分红的，到了2019年，就不再分红了。
2019年1月15日，万业企业股东大会通过回购方案：预计1年内，回购不低于4.5亿，价格不超过15元/股。这个股价因为2018年分红，调整为14.81元/股。
2020年1月16日回购期限到了，万业企业完成地怎么样？
最终才回购了3.03亿元，只达到了回购下限的67.36%！
上海交易所也对时任总经理的刘荣明做了监管关注，刘荣明曾任上海金桥（集团）有限公司副总裁、金桥土控联合投资开发有限公司总经理，上海金桥出口加工区股份有限公司董事，目前是董事兼总经理，也是浦科投资提名的。
七、不可思议的研发费用
当风云君看到2020年半年报万业企业的研发费用时——331万时，还以为自己数错位数或者看错单位了，然后再次确认的确是这个数字！
（2020年上半年研发费用）
作为制造难度和价值仅次于光刻机的“大国重器”离子注入机，这几百万能做啥？
而且2019年上半年研发也只有226.8万，集中在光伏这块，几乎没有AMOLED和集成电路离子注入机的投入研发。
会不会是上半年研发费用较少？
再看看2019年和2018年研发费用，居然也分别只有630万、425万！也是基本集中在太阳能离子注入机产品持续改进，而新业务AMOLED和高能离子注入机投入都不到120万。
（2019年和2018年研发费用）
如此低的研发费用就能攻克离子注入机在集成电路和AMOLED的产业化技术难度？
这中间是不是有什么误会？
凯世通的解释是研发费用资本化了，比如2019年研发投入1765万，资本化了1135万，资本化率64.30%。
但这里处理也有问题：研发资本化到在建工程里，如此高的资本化率，相当变相增加了净利润。
2019年万业企业没披露专利数量，但根据万业企业收购凯世通的草案披露的情况，风云君统计了专利情况：截至2018年7月17日，凯世通国内有50项发明专利，其中50项全是2014年8月之前申请的，43项都是2012年前申请的，发明专利似乎停滞。
（部分发明专利列举）
八、其他财务问题
客户方面，上海星源朴煜光电科技有限公司是2019年的第一大客户，也是2019年突然增加的客户，按照道理应该还是做光伏电池的客户。
（2018年7月披露）
（凯世通2019年前五名客户）
然而上海星源朴煜光电科技有限公司，股东只有两位个人股东，貌似是一个空壳公司，按理说4400万的合同金额，这家公司居然连网页都没有，而且百度全网都没有招聘信息，天眼查上面也没有任何中标信息，社保信息参加人员也是零。
（2019年社保信息，数据来源：天眼查）
2016年留的联系方式和电子邮箱证明以前是空壳公司，应该是会计做账公司的，留的邮箱地址有129家公司。
（2016年联系方式，数据来源：天眼查）
（查询此邮箱有129家公司，数据来源：天眼查）
应收账款方面，凯世通2018年应收账款1年以内并无计提。
（万业企业回复2018年年报问询函）
万业企业的应收账款基本都是凯世通产生的，2018年应收账款1年内只计提0.11%。
（2018年万业企业应收账款1年内才计提0.11%）
2019年应收账款1年内计提比例改为计提1%，同时1年以上应收账款占比急剧提高。
（2019年应收账款结构）
主要是2018年的第一名客户泰州中来光电科技有限公司应收账款已经拖欠了1-2年了，2018年应收账款余额为1693万，2019年仍有1625万，说明基本没回款。
（根据计提10%的比例推算1-2年的应收账款）
再根据目前媒体报道——中来股份最近出现业绩亏损和大股东近100%质押，控制权都易主了，预计泰州中来的应收账款存在极高的风险。
九、总结由于控股股东浦科投资是创投性质，因此万业企业注定是通过投资和并购来转型。
根据其战略方向“集成电路+投资+产业园”，希望不要用集成电路来低价圈地，其实最后搞得还是房地产业务。
既然浦科投资股是资本运作高手，杆杆肯定要玩得溜，股权质押高得很，2020年中浦科投资股权质押率为75%，而另外两家A股上市公司上海新梅和上工申贝2018年股权质押率为100%。
（上海新梅2018年年报，2019年下半年后控股股东发生变更）
（上工申贝2018年年报，上海浦科飞人投资有限公司是浦科投资全资子公司）
凯世通只是个棋子，用来讲讲芯片离子注入机故事的。
但其实凯世通离子注入机只是应用在光伏行业，根本连集成电路行业的客户都还没有，还不知道验证能不能成功，而AMOLED离子注入机则估计是失败了，连政府的补助都要退回。
凯世通最后业绩并不及预期，商誉减值，反正也没业绩对赌了，其实并购前和如今都存在诸多的财务疑问。
而且万业企业在收购凯世通披露中也存在“撒谎”行为：信息披露不准确、不完整，因此假如公告凯世通获得什么集成电路离子注入机的订单都不一定真，要看真正是不是有客户收入了。
其中特别讽刺的是，转型的毛利率比没转型的毛利率还低。
不过凯世通已不太重要，重要的是国家集成电路产业基金，万业企业已经投资了8.16亿。
预计后续万业企业肯定还会有并购或重组活动，甚至可能是装关联方资产。因为这是最有效的实控人资产证券化方式。
在这个局当中，最大的赢家是印尼首富家族：首先通过转让股份出去，从控股股东变为第二大股东，如今又能高位减持。
那么，谁是输家呢？
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