美债收益率曲线趋平，市场在预期什么？

太长不看：

疫苗持续不断的好消息并没有给期限利差注入强劲的上升动力，自9日辉瑞疫苗消息传出至今，美债收益率曲线出现走平的迹象，大选之前创纪录的美债空头头寸也开始退潮，而相应的美债多头头寸回归。

财政部和美联储上演的争端使得市场对于美联储挑起宽松大梁的预期不断升温，12月的议息会议上可能会释放提高其购买债券平均期限的信号，从而为降低长端收益率并压降期限利差创造更多的催化剂。

从通胀预期和通胀波动率的角度出发，也不支持收益率曲线的急剧陡峭化。这也意味着基于收益率曲线陡峭化的交易逻辑将发生变化，包括近期主导市场的风格轮动也有可能受到动摇。

在2021年的策略展望中，华尔街多家投行认为明年美债收益率曲线将趋于陡峭化，其背后的核心是对于美国经济强劲复苏和再通胀交易逻辑的押注。

然而从过去两周的市场表现来看，疫苗持续不断的好消息并没有给期限利差注入强劲的上升动力，自9日辉瑞疫苗消息传出至今，美债收益率曲线出现走平的迹象。自11月9日至11月23日期间，2y10y期美债利差下跌9bp，10y30y期美债利差下跌7个bp。

同时，大选之前创纪录的美债空头头寸也开始退潮，而美债多头头寸回归。

临近年底，多项针对疫情推出的财政刺激措施即将到期，而新一轮财政刺激最早可能要到2021年一季度才会出台，刺激前景略显暗淡。

叠加近期财政部与美联储之间的争端，财政部意图从美联储那里要回4,290亿美元（美联储用于支持央行一些紧急贷款工具的未用完资金），尽管美联储对此公开表示反对，但还是承诺将这部分资金退还给财政部。

财政部此举可以说是将美联储独自留在了抗击疫情的第一线，对于即将上任的拜登和有望成为下一任财政的耶伦而言，他们很有可能将面临“巧妇难为无米之炊”的尴尬局面。

失去了“最强辅助”后，为美国经济以及资本市场保驾护航的重担又落回到了美联储身上，也正因此，当前市场对美联储将加码宽松、重新挑起安抚市场大梁的预期不断升温。

12月15日至16日，美联储将召开年内最后一次议息会议。包括摩根大通、道明在内的多家机构预计美联储将在会议上提高其购买债券的平均期限，从而为降低长端收益率并压降期限利差创造更多的催化剂。

目前一级交易商持有的MBS平均久期维持5年左右，而市场的预期是美联储下一步将通过扭曲操作（Operation Twist,OT，即在不下调短端利率的情况下，购买长期债券出售短期债券，从而压降长端利率），将所购债券的加权平均久期提高至6.5年以上。

根据美联储2017年发布的工作论文，美联储在2008年底至2014年期间实施的资产购买计划，使得10年期美债收益率下降105bp，并推动期限利差收窄100个bp。

其中在2011年9月采取扭曲操作整债券购买结构后，5y30y曲线在此前一个月内急剧趋平，收窄幅度达60bp，10y30y收益率差缩窄约20个基点。

其实自新冠疫情以来，除了扭曲操作之外，收益率曲线控制（YCC）作为另一个非常规货币政策工具，就曾出现在美联储的会议纪要中。

但根据联储各官员的公开表态来看，尽管收益率曲线控制确实是工具箱中的备选项，但就其使用上美联储仍维持谨慎态度，目前也仅停留在讨论阶段。无论是OT还是YCC，市场总是希望能够在12月的议息会议上捕捉到美联储进一步宽松的信号。

此外除了美国之外，量化宽松在其他主要经济体--欧元区、日本、英国、加拿大也在继续，其他央行大量购买债券也将对降低美债的期限溢价产生溢出效应。

通胀预期的升温是推升美债收益率三季度以来一路走峭的重要因素，那么现在的通胀预期又如何呢？

从实际通胀情况来看，10月美国核心CPI同比上涨1.6%，不及市场预期的1.8%和前值1.7%，且11月谘商会消费者信心指数录得96，连续低于预期，本轮疫情的影响逐步反映到经济数据中。

数据来源：通联数据

短期疫苗的利好不太可能改变美国和欧洲将渡过一个严峻冬天的局面，疲软的消费者信心和核心通胀数据或暗示前期高涨的通胀预期将有可能被修正。

另外，全球疫情冲击下美国工业产出缺口回落幅度较大，超过了2008年金融危机时期的低位，且就目前情况来看美国经济修复的斜率仍相对较缓，工业生产增速处于负区间，从产出缺口的角度出发，通胀不具备大幅飙升的条件。

另外，从通胀波动性来看，过去20年里通胀的波动趋势基本保持横盘，未来几年通胀波动率预计也将维持在较低水平，也将成为压制期限利差的一个因素。

综合来看，在实际通胀和经济负复苏未迎来强势表现的背景下，近期美联储的表态将成为左右美债收益率曲线的重要观察信号。今年疫情暴发后，美债收益率呈现低位运行、窄幅波动的特点，而一旦美联储如市场预期的出手，宽松的政策将对期限利差施加向下的压力。

这也意味着基于收益率曲线陡峭化的交易逻辑将发生变化，包括近期主导市场的风格轮动也有可能受到动摇。

本文作者：侯秋芸 来源：华尔街见闻APP